,化妆品和电商代运营2020年下半年投资策略,证券分析师：王立平 A0230511040052 研究支持：戎姜斌 2020.7.01,化妆品行业景气度持续上行，电商代运营头部效应凸显,2,投资摘要,化妆品品牌商将充分受益于化妆品行业需求端的强劲增长。1）中国化妆品市场规模位列全球第二，同比增速远 超全球成熟市场。市场需求短期受直播等新媒体营销推动，长期消费升级将持续带来增量，预计化妆品市场将保 持高速成长。2）疫情影响下，需求向线上转移趋势明显，5月天猫平台以及各平台“618”大促化妆品线上销售 良好，电商成为化妆品销售的第一大渠道。3）竞争格局方面，海外品牌仍占据主导地位，本土品牌近年来市占 率逐年提高，爆款频出。未来看好线上渠道占优、具备营销爆款能力的化妆品品牌商。推荐上海家化、珀莱雅、 丸美股份和华熙生物。 化妆品制造业竞争格局稳定，享受下游化妆品高速增长红利，盈利确定性强。1）ODM国内格局梯度分布明显， 龙头公司地位稳固。在化妆品行业高速增长的背景下，相较于下游品牌商，ODM龙头公司有更确定的盈利性， 有望充分享受享受红利。2）若按化妆品8-10倍的倍率测算，我们预计2019年国内化妆品制造业规模约500亿 元人民币，全球约3500亿元人民币，ODM行业前景广阔。3）从估值上看，国内ODM龙头诺斯贝尔在盈利能 力方面领先于国际ODM公司，但估值低于同行以及国内化妆品品牌商，估值中枢仍有提升空间。4）从行业行 业壁垒上看，“研发+产能+管理”是ODM的核心竞争力，推荐研发实力强、面膜产能全球第一的青松股份 （诺斯贝尔是其子公司）。 电商代运营行业受益于需求线上转移以及代运营渗透率提升，行业空间广阔。1）从需求端看，疫情加速消费线 上转移，线上零售占社零总额比重达到24.3%，创历史新高。短期来看，商家对多元化渠道的布局需求将推进代 运营渗透率提升，行业规模将保持高速增长。2）从供给端来看，代运营行业竞争格局整合态势加剧，头部效应 凸显，资本化将进一步助推整合，未来看好具有托盘资金、供应链和运营优势的龙头企业。推荐宝尊电商和壹网 壹创。 推荐：高成长的化妆品及电商：上海家化、珀莱雅、丸美股份、青松股份、华熙生物、宝尊电商、壹网壹创。,主要内容,化妆品品牌：市场规模高速增长，消费升级 助推行业景气 化妆品制造业：行业竞争格局稳定，龙头有 望受益于下游增长红利 电商代运营：线上渗透率持续提升，头部效 应凸显 盈利预测与估值,3,1.主要化妆品公司走势回顾,资料来源：Wind，申万宏源研究4,图1：主要化妆品公司股价表现,图2：主要化妆品公司估值（PE）处于在60-80倍区间,单位：元,主要化妆品公司股价自19年三季度开始震荡上行，目前各公司估值(PE)处在60-80倍区间,150 100 50 0,200,250,上海家化,珀莱雅,华熙生物,御家汇,青松股份,壹网壹创,丸美股份,160 120 80 40 0,上海家化,珀莱雅,华熙生物,御家汇,青松股份,壹网壹创,丸美股份,1.1.1化妆品增速领跑社零各品类，疫情加速消费线上转移,化妆品社零数据5月持续回暖，领跑社零各品类，1-5月社零实物网上零售额同比增长11.5%，疫情加速 消费线上转移。 图3：化妆品增速领跑社零各品类，行业维持高景气,资料来源：国家统计局，申万宏源研究 5,-30% -40% -50%,-20%,-10%2017年11月,30% 20% 10% 0%,2018年2月,2018年5月,2018年8月2018年11月,2019年2月2019年5月2019年8月2019年11月,2020年2月,2020年5月,化妆品服装金银珠宝家具家电建筑装潢 图4：2020年1-5月网上实物商品零售额累计同比增长11.5%,100000亿元,0%,20%,40%,0,40000 20000,80000 60000,2016年8月,2017年1月,2017年6月,2017年11月,2018年4月,2018年9月,2019年2月,2019年7月,2019年12月,2020年5月,实物商品网上零售额（亿元）,累计同比,1.1.2疫情下化妆品线上增速良好，国产品牌市占率提升,资料来源：淘宝网，申万宏源研究,6,图5：5月天猫平台护肤品销售总额达81.2亿元，同比增长10%,图6：天猫护肤品5月市占率，玉泽持续爆发增长，市占率位列第三,图7：5月天猫平台彩妆销售总额达34.7亿元，同比增长39%,图8：天猫彩妆5月市占率，完美日记持续力压国内外品牌夺冠,-40%,0%,40%,80%,120%,160%,0,50,100,150,200,250,300,销售额,YOY,亿元,0%,40%,80%,0,20,40,60,80120%,销售额,YOY,亿元,0%,1%,2%,3%,6% 5% 4% 3% 2% 1% 0%,1.1.3疫情后首个618大促，线上消费持续火热,表2： “618”期间国内品牌销售额,资料来源：独道数据，申万宏源研究 7,“618”活动期间（5.25-6.18）各大化妆品 公司销售良好,国际化妆品公司：欧莱雅、宝洁、雅诗兰黛 旗下各品牌销售总额均超10亿元，资生堂和 爱茉莉也超3亿元。分品牌看，雅诗兰黛和兰 蔻销售额超6亿元，位列前二，宝洁、欧莱雅、 SK-II、OLAY等8个品牌销售额超1亿元，国 际大牌销售额明显较高。,国内化妆品公司：完美日记为本土销冠王， 销售额近3亿元，花西子2.4亿元位列第二， 上海家化和珀莱雅销售总额均超1亿元。分品 牌看，彩妆品牌销售遥遥领先，完美日记和 花西子位列一二名，珀莱雅品牌销售额近1亿 元，御泥坊、滋色均超6000万元，玉泽销售 额超5000万元，占上海家化销售总额近一半。,表1：“618”期间国际品牌销售额,1.2.1中国化妆品市场快速增长，规模位列全球第二,图10：中国化妆品市场规模24年预计达到1199亿美元，20-24年CAGR超13%,图11：全球化妆品市场规模24年预计达到6592亿美元，20-24年CAGR超6%,图9：我国化妆品市场规模超日赶美，全球第二,中国化妆品市场快速增长，规模位列全球第二：全球,化妆品市场规模19 年达到4996 亿美元， 同比增速 4.6%。中国化妆品市场规模快速上升，19年达到692 亿美元，位列全球第二，同比增速13.8%，增速远高 于全球成熟市场（美国2.0%、日本1%、韩国1%）。 中国化妆品市场预计保持高速增长: 中国化妆品市场 规模24年预计达到1199亿美元， 20-24年CAGR超 13%，同期增速远高于全球市场（20-24年CAGR 超 6%）。,0%,5%,10%,15%,0,200,400,600,800,1000,20122013201420152016201720182019,中国 中国YoY,日本 日本YoY,美国 美国YoY,亿美元,0%,2%,4%,6%,8%,0,2,000,4,000,6,000,8,000,2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 全球化妆品及个护市场规模YoY,亿美元,0%,5%,10%,15%,20%,0,500,1,000,1,500,2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 中国化妆品及个护市场规模YoY,资料来源： Euromonitor，申万宏源研究,8,亿美元,1.2.2中国人均化妆品消费仍较低，行业空间广阔,中国化妆品及个护人均消费远低于发达国家 2019年中国化妆品及个护人均消费金额49.6美元， 仅为日本、美国等发达国家的1/5，随着人均消费 水平的提高，中国化妆品及个护市场规模有望维 持高速增长。 图13：2019年日化洗护人均消费金额（美元），中国远不及发达国家,图14：2019年化妆品人均消费金额（美元），中国远不及发达国家,图12：2019年我国人均购买护肤品消费金额显著提升,0,资料来源： Euromonitor，申万宏源研究,9,100,200,300,400,500,中国大陆,中国香港,中国台湾,韩国,日本,新加坡,美国,英国,美元,图16：预计中国护肤品市场规模24年达到637亿美元，20-24年CAGR超14%,图17：预计中国彩妆市场规模24年达到180亿美元，20-24年CAGR增速超20%,图15：我国化妆品行业中，护肤品占比最高，达51%,护肤品类占比达51%，增速稳定，彩妆迅速崛起,护肤品类增速稳健：中国护肤品市场规模24年预计达到 637亿美元，20-24年CAGR超14%。 彩妆品类增速迅猛： 中国彩妆市场规模24年预计达到 180亿美元，20-24年CAGR超20%。,1.3.1品类端趋势：主流护肤品类增长稳定，彩妆赛道迅速崛起,51.2%,1,个人洗护&头发护理护肤品彩妆其他,0%,5%,10%,15%,20%,25%,700 600 500 400 300 200 100 0,2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 中国护肤品市场规模YoY,亿美元,0%,10%,20%,30%,20040%,0,50,100,150,2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 中国彩妆市场规模YoY,资料来源： Euromonitor，申万宏源研究,10,亿美元,1.3.2品牌端趋势：高端市场保持快速增长，大众市场增速稳定,图19：10-19年高端及奢侈市场占比提升19.2%,图18：高端及奢侈市场2019年增速近30%，远超大众市场,高端壁垒稳固，强者更强，大众市场竞争激烈 高端及奢侈品市场快速增长，市占率稳步提升：10- 19年高端及奢侈品市场占比提升19.2%，19年市场规 模增速近30%。 大众市场仍为第一大市场，增速稳定：大众市场份额 由2010年的67.8%下降到2019年的48.6%，仍为第 一大市场，增速近年来保持稳定。,表3：2015-2019年 前4高端品牌vs前4大众品牌市占率,注：标黄为高端品牌,0%,10%,20%,30%,40%,2014,2015,2016,2017,2018,2019,大众YoY,高端YoY,奢侈品YoY,48.6%,26.6%,24.8%,2019,大众高端奢侈,67.8%,16.6%,15.6%,2010,大众高端奢侈,资料来源： Euromonitor，申万宏源研究,11,资料来源：公司公告，聚美丽，申万宏源研究 12,1.4.1短期催化：新媒体营销直接催化本轮化妆品快速增长,伴随社交媒体爆发，化妆品市场规模快速攀升 供给端-深度互动和产品展示，加速品牌成长：通过新 媒体平台，化妆品品牌利用内容营销、KOL（关键意 见领袖）达到社交裂变的效果。传播的内容层次更加 丰富，从30s电视广告，到3000字微信软文及3分钟小 视频，化妆品营销的层次有质的改变，HFP、完美日 记等新锐美妆品牌崛起。 需求端-社交引流变现：明星、网红等在新媒体平台分 享化妆护肤秘籍，天然具有趣味性和传播性，加速唤 醒消费者美妆意识，为化妆品销量的跨越式发展奠定 基础。 经典案例：OLAY超A瓶：小红书笔记1.4万，微博39 万讨论预售5万件；完美日记眼影：小红书笔记4万， 微博阅读1.2亿销量114万件。,图20：直播带货成为线上销售重要途径,资料来源：百度图片，申万宏源研究 13,1.4.2中长期催化：消费升级拉动精细护肤、彩妆等细分市场,第二阶段：精细护肤,第一阶段：基础护肤,第三阶段：日常美妆,消费者接触美妆产品一般顺序也是化妆品市场景气轮动的顺序：护肤品占比过半，精细护 肤渗透率提升，彩妆及医美等细分赛道将接棒 第一阶段：基础护肤，传统日化起步，基础面霜护肤 第二阶段：精细护肤，使用眼霜、精华等深度护肤品 第三阶段：日常美妆，