证券研究报告固收商业地产行业信用分析框架研究员程晨SAC No. S0570519080002chengchenhtsc.com SFC No. BPT388研究员赵天彤SAC No. S0570519070002 zhaotiantonghtsc.com研究员张继强SAC No. S0570518110002zhangjiqianghtsc.com SFC No. AMB145华泰研究2021 年 3 月 03 日中国内地深度研究核心观点商业地产是我国房地产市场的重要组成部分，本文由行业特征出发，从经营和财务两个视角构建商业地产企业的信用分析框架。我们从规模及品牌地 位、经营策略、运营水平、公司管理四个维度分析企业经营能力；从资产质量、盈利能力、营运能力、偿债能力四个方面分析企业财务状况。2免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。商业地产行业进入存量博弈时代，个体投资价值有待挖掘目前我国商业地产行业发展红利期已过，供给呈现出结构性过剩的局面，区域景气度分化显著。越来越多的房企开始布局商业地产业务，行业竞争激烈， 集中度不断提升。龙头企业的优势体现在项目规模、项目布局、产品品牌等多个方面，低资质主体不断出清，个体投资价值成为信用分析的重点。不同经营模式和业态对企业经营情况及信用资质产生影响根据项目获取及运营方式对经营模式进行划分：商业地产项目获取方式包括自有项目开发和租赁项目，后续运营模式有出租模式、出售模式、证券化模式和自营模式。不同经营模式各有其优缺点，对企业经营情况和信用资质产生影响，在分析中应考察的重点也不同。商业地产行业主要的业态包括零售物业、写字楼、酒店，不同业态对应着不同的功能定位、需求来源、景气度、稳定性等特征，各个细分业态的分析方法也不同。经营是企业实现营收和偿债能力的基础经营方面主要考察商业地产企业的规模及品牌地位、公司管理、经营策略、运 营水平。规模及品牌优势影响企业抗风险能力；经营策略方面，重点把握不同 模式、业态、区域布局策略、产品策略对企业的影响；运营水平方面，关注经 营水平的边际变动趋势，以及行业中不同主体间的横向对比情况；管理方面， 考察股权结构和管理水平，并关注实控人为自然人的民企面临的相关风险。财务分析是信用资质考察的重要维度财务分析需重点把握商业地产企业与传统地产企业的异同，从资产质量、盈利能力、营运能力、偿债能力与资本结构四个方面进行分析。对于以自有项目出租经营模式为主的企业，投资性房地产是资产中最重要的部分，需考察 不同会计计量方式对账面利润造成的影响；盈利能力的考察需结合利润率和周转速度综合判断，并警惕期间费用对利润的侵占；衡量企业偿债能力应剔除预收账款的影响；表外风险方面，既要关注表外负债带来的偿债压力，也要合理看待其对企业信用资质的影响。风险提示：融资环境变化带来的流动性压力；企业财务口径差异导致指标不可比。华泰证券 2021 春季线上策略会固收研究正文目录30免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。商业地产进入个券时代4行业进入低速发展时期4商业地产经营模式5出售模式5自持模式6轻资产模式6多种模式结合7主要业态分类7零售物业7写字楼9酒店10经营分析框架12公司及项目规模影响抗风险能力12经营策略决定营运能力13运营水平影响企业现金周转16公司管理是企业经营的根本19财务分析框架21资产质量是分析的基础21盈利能力反映资产的竞争力22营运能力影响现金回流速度22偿债能力是信用资质的直接体现23行业发债主体总览24风险提示26图表目录图表 1： 我国商业地产开发投资经历三个阶段4图表 2： 2013 年来商业地产销售均价涨幅远低于住宅地产4图表 3： 各类占细分行业房地产开发投资额的比重5图表 4： 商业地产开发运营流程5图表 5： 居然之家租赁店模式流程图6图表 6： REITS 结构示意图7图表 7： 商服用地和商业营业投资额近年来逐步收缩8图表 8： 2019 年多数主要城市优质零售物业新增供应量比往年下降8图表 9： 主要城市优质零售物业空置率8图表 10： 主要城市优质零售物业首层租金8图表 11： 不同后期运营模式下零售商业分析的重点指标9图表 12： 金融+信息技术行业 GDP 同比领先写字楼租金约 1 个季度9图表 13： 主要城市优质写字楼空置率10图表 14： 主要城市优质写字楼首层租金10图表 15： 酒店出租率与 GDP 增速变动趋势相近10图表 16： 人均国内旅游花费和出游率平稳提升10图表 17： 各类旅游花费占比10图表 18： 中美酒店客房平均房价占可支配收入比重对比10图表 19： 各星级饭店客房出租率11图表 20： 各星级饭店客房平均价格11图表 21： 2019 年 12 月部分省市星级饭店平均出租率与房价11图表 22： 信用分析框架12图表 23： 商业地产发行主体规模及品牌情况13图表 24： 商业地产经营策略分析框架14图表 25： 商业地产发行主体经营策略分类14图表 26： 商业地产发行主体经营情况15图表 27： 同一地段某两家企业的写字楼运营情况16图表 28： 某两家企业零售物业运营情况16图表 29： 2017-2020H1 商业地产主体经营指标18图表 30： 公司治理分析框架19图表 31： 商业地产发行主体股东情况20图表 32： 2019 年样本主体会计计量方式及公允价值变动收益占比21图表 33： 2019 年样本主体盈利能力表现22图表 34： 2019 年样本主体营运能力表现22图表 35： 2019 年样本主体偿债能力与资本结构表现23图表 36： 23 家商业地产发行主体24图表 37： 存量债券剩余期限多在 3 年以内24图表 38： 债券发行方式以公募发行为主24图表 39： 发行主体简要计算信用利差概览（单位：BP）25图表 40： 行业发债主体信用评级以中高等级为主25图表 41： 行业发债主体以民营企业为主25图表 42： 报告提及公司信息26商业地产进入个券时代行业进入低速发展时期我国商业地产从上世纪 90 年代至今经历了兴起探索、爆发增长、低速发展三个阶段。经过二十余年的发展，商业地产从兴起到粗放式扩张，再到逐步回归理性，已经成为我国房地产行业的重要组成部分。图表1： 我国商业地产开发投资经历三个阶段图表2： 2013 年来商业地产销售均价涨幅远低于住宅地产(亿元)开发投资完成额:商业营业用房+办公楼(%)（元/平方米）房屋平均销售价格:商业营业用房25,00020,00015,00010,0005,0000开发投资完成额:商业营业用房+办公楼:同比403020100(10)199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019(20)16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,000房屋平均销售价格:办公楼房屋平均销售价格:住宅201320142015201620172018资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究上世纪 90 年代至 2008：兴起探索阶段。始于 20 世纪 90 年代的百货店是商业地产的早期形态，90 年代中期，随着娱乐、餐饮等业态逐步引入，百货店开始向零售物业转化。这一时期商业地产整体规模较小，项目以标准化产品的简单复制为主，企业的核心竞争力在于土地获取能力和建设速度。这一时期的代表企业万达商业探索开发了由单体店到组合店， 再到超市综合体的三代购物中心产品，并凭借与地方政府的良好关系和与沃尔玛等公司的合作，在全国快速扩张。2009 年至 2014：爆发增长阶段。金融危机后政府四万亿的投资刺激和万达成功经验促进了商业地产的发展。这一阶段商业地产繁荣发展，6 年间房地产商业营业用房和写字楼合计开发投资完成额的复合增长率达到了 30%。2015 至今：低速发展阶段。2015 年至今，经济进入新常态、线上消费冲击、前期发展过快导致供给结构性过剩等因素冲击下，商业地产价格涨幅低于住宅。此外，住宅类地产利润空间持续压缩，对商业地产的支持开始下降。行业发展红利期已过，存量博弈阶段下低资质企业逐步出清，资本运作能力成为企业核心竞争力。经历了二十余年的发展，商业地产市场存量规模较大，但区域分化现象严重。经过二十余年的快速发展，多家龙头房企参与商业地产布局，2019 年写字楼和商业营业用房开发投资额合计达到了 1.9 万亿，占房地产开发投资总额的 14.7%。虽近年来随着开发投资回归理性，比例有所下降，但无论从绝对体量，还是相对规模来看，都是我国房地产市场的重要组成部分。此外，区域内经济发展情况、居民收入水平、消费习惯、人口结构等因素影响了商业地产需求情况，商业地产区域间的景气度差异较大。图表3： 各类占细分行业房地产开发投资额的比重住宅办公楼商业营业用房其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190%资料来源：Wind，华泰研究随着传统住宅地产行业盈利空间收窄，房企纷纷开始布局多元化业务，加强商业经营，一些房企形成了“房地产+商业”的双轮驱动发展战略。随着地产行业进入存量博弈时代，传 统住宅地产业务获取优质土地难度增加、盈利空间收窄，布局商业地产成为许多房企的选择。通过满足城市发展需要，以商业带动住宅，并且在拿地上获得优势。例如，新城控股提出住宅和商业“双翼齐飞”的口号，开发布局多座吾悦广场；万科在全国布局万科广场、 印象城等商业地产项目；中骏采用“商业+住宅”联动拿地，从而获得较为低廉的住宅用地。商业地产经营模式区别于住宅开发后销售去化的单一模式，商业地产按照项目获取及经营方式可分为出售、自持（出租、自营）和轻资产运营三类模式。图表4： 商业地产开发运营流程资料来源：华泰研究出售模式自有项目出售模式的运营流程与住宅类似，可以较快实现资金回笼，但相比住宅地产周转偏慢。 从周转速度来看，商业地产总价高，流动性不足，投资风险较高，因此投资回收期比住宅更长， 但相比自有项目的其他运营模式资金回笼速度更快，现金流压力得到缓解，如某房企在深圳核心区域开发的商业地产项目具有较强的竞争力，主要通过出售实现较快周转。但在商