证券【周期拾贝】地产周期走到哪了？债市启明系列2021.2.3中信证券研究部核心观点2020 年，房地产市场经历了年初疫情爆发时期的低谷，年中的超预期修复，再到下半年的量价齐升。尽管当前商品房销售景气度依然较高，企业投资力度不减， 但政策再度走向收紧的通道。伴随着前期财政货币政策回归常态，热点城市地产政策趋严，料今年地产销售和投资增速大概率前高后低，地产或将进入下行周期。证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款明明首席 FICC 分析师S1010517100001章立聪固定收益分析师S1010514110002余经纬首席大类资产配置分析师S1010517070005今年地产销售或将前高后低。2020 全年商品房销售呈现前低后高的趋势，展现出超预期的韧性。不同能级城市分化加剧，一线城市持续走高。需求向重要城市群集中，南北方区域结构分化显著。由于去年疫情下的同比低基数和销售较强的连贯性， 预计 2021 年一季度房屋销售同比将会大幅增长。但考虑到沪深等一线城市房地产市场的过热已经引发一系列更为严格的调控措施，再加上去年的基数因素，我们预计今年地产销售增速大概率前高后低，拐点可能出现在二季度。地产企业融资可谓喜忧参半。好的方面在于现阶段商品房销售的景气程度相对较 高，房企的销售回款高增。坏的消息在于房企融资条件的不断收紧，包括三道红线的约束以及最近出台的房地产贷款集中度管理要求。尽管当前地产资金来源的增速仍然较快，但内部也出现了较为明显的分化：定金和预收款的增速非常快，反观个人按揭贷款和银行贷款，四季度的增速出现了较为明显的下滑，很大程度上受到了涉房贷款监管的影响。往后看，结合政策和地产销售的趋势来判断，今年房企资金增速可能也会前高后低，逐渐回落。三道红线影响下，地产企业开发经营回归居住本源。房企融资三道红线的约束，限制房企规模的扩张速度。促使房地产企业经营模式从以往的盲目扩张囤地到审慎经营，少拿地、加快施工，尽快走完开发流程。在这种情况下，资产负债表相对健康的绿档房企就会享受到进一步拿地扩张的优势。上述逻辑从去年下半年的数据表现上也得到了进一步的印证。疫情防控的加强和农民工返乡可能会对地产投资形成短期扰动，有待进一步观察。典型省份的迁入迁出趋势表明农民工返乡或许并未受到疫情防控政策的影响，甚至可能还有所提前。虽然 2021 年的疫情及防控措施大概率不会有 2020 年那么严重但由于农民工相对比较自由，其返工时间仍然可能存在一定变数，这一点需要进一步观察。若较正常年份有所延迟，则可能会对地产施工和投资产生一定扰动。结论：地产销售、投资增速前高后低的可能性较大，地产或将进入下行周期。由于 去年疫情下的同比低基数和销售较强的连贯性，2021 年一季度商品房销售同比料将会大幅增长，但拐点大概率会在二季度到来。地产企业的资金来源则面临喜忧参半的状况，短期内销售的景气或能维持，但年内大概率前高后低；相对较紧的融资环境也会对地产投资形成一定抑制。短期维度，春节期间农民工返乡和返工或许会对地产投资节奏形成扰动；中期维度，政策和基数因素的作用下，地产周期或将有所走弱。债市启明系列2021.02.03、2020 年，房地产市场经历了年初疫情爆发时期的低谷，年中的超预期修复，再到下半年的量价齐升。尽管当前商品房销售景气度依然较高，企业投资力度不减，但政策再度走向收紧的通道。伴随着前期财政货币政策回归常态，热点城市地产政策趋严，今年地产销售和投资增速大概率前高后低，地产或将进入下行周期。 今年地产销售或将前高后低2020 全年商品房销售呈现前低后高的趋势，展现出超预期的韧性。开年受疫情影响， 房地产同比销售数据触底。随着疫情控制和经济复苏，需求持续释放，在流动性宽松和土地市场支持下，二季度销售数据转正，增速亮眼。为防止楼市再抬头，下半年政策再度收紧，出台“三道红线”，严查资金违规流入房地产，防止房地产过度金融化，9 月销售出现回落。同时房企又面临去杠杆的压力，为增加回款加速推盘，两种作用力下四季度销售数据依然表现较好，单月销售维持两位数增长。图 1：商品房销售面积和销售额同比增速（%）商品房销售面积商品房销售额403020100-10-20-30-402017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-12-50资料来源：Wind，中信证券研究部不同能级城市分化加剧，一线城市持续走高。从 30 大中城市销售来看，2020 年下半年，一线城市率先修复，商品房成交套数同比增速远高于二三线城市。四季度一线城市同比增速稳定在 50%左右，而二三线城市表现疲软。主要原因在于一方面一线城市受改善性住房需求增加，高端项目市场升温拉动；另一方面二三线城市分化加剧，部分城市房地产市场承压。请务必阅读正文之后的免责条款部分11图 2：不同能级商品房成交套数同比情况（%）一线城市二线城市三线城市150100500-502019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-01-100资料来源：Wind，中信证券研究部需求向重要城市群集中，南北方区域结构分化显著。北方城市普遍销售惨淡，房价同比下降，典型的城市有天津、石家庄等；南方城市房价则普遍上涨，特别是长三角和珠三角区域，包括都市群的中小城市表现不俗，房价同比上涨均在 10%以上。东莞厦门上海惠州苏州无锡深圳烟台 北京合肥郑州济南青岛廊坊石家庄天津图 3：典型城市二手房成交均价同比情况（横轴：纬度，越大表示越靠北；纵轴：%） 4035302520151050-5-10202530354045资料来源：REALDATA，中信证券研究部一线城市二手房房价上涨明显，深圳、上海房价引起市场广泛关注。随着国内疫情得到控制，下半年一线城市房价明显上涨，势头强劲，12 月房价同比增长达到 8.6%，增速明显高于二三线城市。一线城市中上海和深圳楼市领涨，二手房成交市场活跃。受益于疫情积压与粤港澳大湾区地位提升，2020 年深圳楼市显著升温，随着“715“新政出台，增速略有波动，但全年表现依旧不凡。在深圳等热点城市带动及学区房需求提升等因素下， 上海楼市也逐步复苏，去年年末到今年年初，开启了猛烈上涨的势头，也触发了当地地产政策的收紧。图 4：各线城市二手房价同比增速（%）图 5：深圳上海的二手房房价增速（%）一线城市二线城市三线城市上海深圳10.008.006.004.002.000.002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10-2.0020151050-52019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11-10资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部2021 年商品房销售开局表现强劲，预计一季度同比数据大幅增长。2020 年 1 月前 20天，房地产市场尚未受到疫情冲击，但 2021 年销售数据仍好于去年同期，1 月份 30 大中城市月成交套数同比增加 61.27%，商品房市场表现强劲。2020 年春节后疫情影响复工复产，地产恢复缓慢，同比基数较低，预计一季度房屋销售数据将同比大幅上涨。图 6：30 大中城市商品房成交套数2021202020199,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000T-30 T-28 T-26 T-24 T-22 T-20 T-18 T-16 T-14 T-12 T-10 T-8T-6T-4T-2 T T+2 T+4 T+6 T+8 T+10 T+12 T+14 T+16 T+18 T+20 T+22 T+24 T+26 T+28 T+300资料来源：Wind，中信证券研究部 注：T 日为每年春节日期展望 2021 年，我们预计地产销售将呈现前高后低，增速拐点可能出现在二季度。由于去年疫情下的同比低基数和销售较强的连贯性，预计 2021 年一季度房屋销售同比将会大幅增长，但是销售增长的持续性仍承压。第一，沪深等一线城市二手房市场的走热已经引发一系列更为严格的调控措施，预计如果部分城市地产市场依旧过热，可能会引起相关政策更进一步的收紧。第二，本轮核心城市房价的上涨，在于二手市场需求预期的上升和卖家惜售导致的供给回落。需求侧的触发因素在于一线城市高收入群体的净流入和高净值人群的财富增长，但这种需求不具有普遍性，绝大多数二三线城市仍然处于一手房占比较高的阶段，供给不会伴随需求上升而自然回落。再加上去年的基数因素，今年地产销售大概率前高后低，增速拐点可能出现在二季度。 融资收紧将成为影响地产投资的重要因素地产资金来源喜忧参半地产企业融资对于房地产开放投资的意义非常重要，现在的状况可谓喜忧参半。好的 方面在于现阶段商品房销售的景气程度相对较高，房企的销售回款高增。坏的消息在于房 企融资条件的不断收紧，包括三道红线的约束以及最近出台的房地产贷款集中度管理要求。所以，尽管当前地产资金来源的增速仍然较快，但内部也出现了较为明显的分化。定金和 预收款的增速非常快，12 月同比增速超过 33%，这部分资金对应购房首付，是销售回款 的一部分，目前是房地产资金增量的主要贡献。反观个人按揭贷款和银行贷款，四季度的 增速出现了较为明显的下滑，很大程度上受到了涉房贷款监管的影响。图 7：地产融资政策收紧资料来源：Wind，中信证券研究部图 8：地产资金是影响地产投资的重要因素（%）图 9：资金来源的分化（%）房地产开发投资完成额:同比 房地产开发资金来源:同比2520151050-5-10-15-20403020100-10-202018-022018-042018-