第九章 风险管理,【学习提示】 第一节 风险管理概论 第二节 金融衍生工具 第三节 基于VaR的市场风险管理 第四节 信用风险管理,【学习提示】 理解风险管理对于投资银行的意义；明确风险的内涵和分 类，了解风险管理的发展历程；熟悉各类金融衍生工具及其 在风险管理方面的运用；掌握基于VaR的市场风险管理方 法；了解信用风险的内涵和特点、信用衍生工具以及信用风 险管理模型。,一、风险管理对于投资银行的意义 二、风险的内涵与分类 三、风险管理的基本策略 四、风险管理的发展演变,第一节 风险管理概论,一、风险管理对于投资银行的意义 从微观的角度：一方面作为经济主体，投资银行自身面临着越来越复杂的金融风险，有效的风险管理是投资银行生存和发展的前提另一方面作为金融中介，投资银行面临着金融机构之间越来越激烈的竞争和客户越来越迫切的风险管理需求，为客户提供量身定做的风险管理服务是投资银行业务拓展的一个重要方向 。 从宏观角度分析，投资银行作为资本市场的“灵魂”，也担负着将金融投资活动中的风险从风险承担过度或承担能力较差的经济主体配置到有能力承担且愿意承担风险的经济主体的重要职能 。,第一节 风险管理概论,二、风险的内涵与分类 （一）风险的内涵与度量 对风险的解释或界定存在着以下不同的观点： （1）风险是结果的不确定性； （2）风险是损失发生的可能性，或可能发生的损失； （3）风险是结果对期望的偏离； （4）风险是导致损失的变化； （5）风险是受伤害或损失的危险。 （二）风险的分类 （1）市场风险 ； （2）信用风险； （3）流动性风险； （4）操作风险； （5）法律风险。,第一节 风险管理概论,三、风险管理的基本策略 （一）分散策略（diversification） 由多种资产组成的投资组合的预期收益和标准差分为： 对于由相对独立的多种资产构成的资产组合，只要组成资产 的个数足够多，非系统风险就可以通过分散化的投资完全消 除。,第一节 风险管理概论,（二）对冲策略（hedging） 通过多样化投资分散风险只能消除非系统风险而无法规避组合的系统风险。而对冲策略可以完全或部分地规避组合所面临的市场风险和信用风险，使组合价值不受或少受市场波动的影响。所谓的对冲（hedging）也称套期保值，是指针对某一资产组合所面临的金融风险，利用特定的金融工具构造相反的头寸，以减少或消除组合的金融风险的过程 。,第一节 风险管理概论,（三）保险策略（insurance） 保险策略是指通过购买某种金融工具或采取其他合法的经济 措施将风险转移给其他经济主体承担。与对冲策略一样，保 险策略也可以用于系统性风险的管理；但这两种风险管理策 略存在着本质上的区别：对冲是企业通过放弃潜在的收益降 低可能的损失，而保险策略则是通过支付一定的保险费用， 在保存潜在收益的情况下降低损失 。,第一节 风险管理概论,四、风险管理的发展演变 （一）传统金融风险管理 （1）传统的信用风险管理； （2）传统的利率风险管理； （3）统计分析与场景分析。 （二）现代金融风险管理 （三）金融风险管理的发展趋势 整体风险管理（total risk managenment，TRM）是风险 管理发展的新趋势，尽管与现代金融风险管理技术相比， TRM还不成熟，但它开辟了金融风险管理的新视野 。TRM 强调金融资产价格变动的概率（probabilities），风险价格 （price）以及风险管理者的偏好（preferences）在风险管 理中的作用。,第一节 风险管理概论,第二节 金融衍生工具,一、金融衍生工具概述 二、金融衍生工具与投资银行的风险管理 三、金融衍生工具的风险,第二节 金融衍生工具,一、金融衍生工具概述 （1）远期 远期合约（forward contracts）是指双方约定在未来某一确定的时间，按确定的价格买卖一定数量的某种金融资产的合约。 （2）期货 期货（future）是指协议双方同意在将来确定的时间按照约定的条件（包括价格、交割地点和交割方式等）买入或卖出一定标准数量的某种金融资产的标准化合约 。 （3）期权 期权（option）是指赋予其购买者在规定期限内按双方约定的执行价（exercise price）购买或出售一定数量标的资产的权利的合约。 （4）互换 互换（swaps）是指两个或两个以上的当事人按照商定条件，在约定的时间内交换一系列现金流的合约。,二、金融衍生工具与投资银行的风险管理 （1）投资银行运用金融衍生工具进行风险管理； （2）投资银行运用金融衍生工具进行投机和投资； （3）投资银行运用金融衍生工具开展金融工程业务。,三、金融衍生工具的风险 （1）金融衍生工具的风险特点： 首先，金融衍生工具的风险具有两重性。金融衍生工具是为了适应风险管理的需要而产生，但它本身又带来新的风险。其次，金融衍生工具的风险具有杠杆性。众所周知，金融衍生工具的交易大多是保证金交易，这种交易方式具有杠杆作用，使得成交量的名义价值被成倍放大，市场风险也相应放大。再次，金融衍生工具的风险具有一定的隐蔽性。最后，金融衍生工具的风险具有突发性。金融衍生工具的风险可能源于标的资产，也可能是由于本身的因素 。 （2）金融衍生工具的风险分析： 金融衍生工具的风险分析方法一般有两种：单一分析法和综合分析法。所谓的单一分析法就是单独测量和控制某种风险。综合分析法是通过计算一定时期内资产组合的收益或损失来进行风险管理，其中最为流行的是VaR法 。,第三节 基于VaR的市场风险管理,一、VaR的定义及其基本方法 二、VaR的计算方法 三、VaR的特点及其局限性 四、Riskmetrics：以VaR为基础的风险管理模型 五、压力测试与极值理论：对VaR的一种补充方法,第三节 基于VaR的市场风险管理,一、VaR的定义及其基本方法 1VaR的定义及其简单计算 （1）单一资产VaR的计算方法 如单一资产的价值为S，持有期限为T，要求的置信水平为X%，那么单一资产的风险价值可以简单地表示为：,其中，N（）为标准正态分布的累计函数，而上式的 （）为N（）的逆函数；而 为资产收益率的日波动率。对于较长的时间度量，应考虑对资产价值的漂移加以修正，如果漂移率为，则上式修正为：,一个简单的例子 投资者A持有一价值500万元的B公司的股票头寸，B公司 股票的日波动率为3%，假定该资产的价值变动呈正态分 布，并且该股票的预变动即漂移率为0（这对于很短的持有 期限是正确的），计算该资产持有期限10天，置信水平为 99%的风险价值。求解如下：,（2）资产组合（线性）VaR的计算方法 假设资产组合由M个资产构成，第i个资产的价值为 ，波动 率为 ，而第i个资产和第j个资产之间的相关系数为 。则 该资产组合的风险价值为 ：,再一个简单的例子 某投资基金的资产组合由价值100万美元的X公司股票和价值200万美元的Y公司股票构成，X公司股票的日波动率为3%，Y公司股票的日波动率为2%，且X公司股票和Y公司股票收益率之间的相关系数为0.5，计算该组合持有期限为10天，置信水平为99%的风险价值（单位：百万美元）。求解如下：,2VaR的参数选择 要确定一个金融机构或投资组合的VaR值或建立VaR模型必须要确定以下 三个关键参数：持有期限、观察期间和置信水平。 持有期限（holding period）是指衡量收益波动性和关联性的时间单 位，即取得观察数据的频率，如所观察的数据是日收益率、周收益率、 月收益率还是年收益率等； 观察期间（observation period）是对给定持有期限的收益波动性和关 联性进行考察的整体时间长度，是整个数据选取的时间范围，有时也成 为数据窗口（data window）； 置信水平太低对应着损失超过VaR值的极端事件发生的概率过高，这使 得VaR值失去意义；置信水平过高，可以避免上述问题，但会因为统计 样本中反映极端事件的数据减少而导致对VaR值估计的准确性下降。,二、VaR的计算方法 1历史模拟法 历史模拟法直接根据风险因子收益的历史数据来模拟投资组合的未来损益分布，利用分位数给出一定置信度下的VaR的估计值。主要的计算步骤如下： （1）映射，即首先识别出基础的风险因子，收集风险因子适当时期的历史数据（通常是35年的日数据），并用风险因子表示出资产组合中各个金融资产的盯市价值； （2）根据风险因子过去N+1个时期的价格时间序列，计算风险因子过去N+1个时期价格水平的实际变化（得到N个变化水平）。假定未来的价格变化与过去完全相似，即过去N+1个时期价格的N个变化在未来都可能出现，由此结合市场因子的当前价格水平可以直接模拟风险因子未来一段时期的N种可能的价格水平； （3）运用资产定价公式，根据模拟出的风险因子未来的N种可能价格水平，求出证券组合的N种未来盯市价值，并与当前风险因子的资产组合价值比较，得到证券组合未来的N个潜在损益，即损益分布； （4）根据上述求解的损益分布，通过分位数求出给定置信度下的VaR。,2方差协方差法 方差协方差法是假定风险因子收益的变化服从特定的分布（通常为正态分布），然后通过历史数据分析和估计该风险因子收益分布的参数值如方差、相关系数等，进而根据下式整理出整个投资组合收益分布的特征值： 其中 为整个投资组合收益的标准差； 、 为风险因子i和j的标准差； 为风险因子i和j的相关系数； 为整个投资组合对风险因子i变化的敏感度，有时也被称为Delta。在正态分布的假设下， 为组合中每个金融工具对风险因子i的Delta之和 。,3蒙特卡罗模拟法 蒙特卡罗模拟法也称为随机模拟法，其基本思路是首先建立 一个概率模型或随机过程，使它的参数等于问题的解，然后 通过对模型或过程的观察计算所求参数的统计特征，最后给 出所求问题的近似值，解的精度可以用估计值的标准误差表 示。其基本步骤如下： （1）针对现实问题建立一个简单且便于实现的概率统计模 型，使所求的解恰好是所建立模型的概率分布或其某 个数字特征，比如是某个事件的概率或者是该模型的 期望值； （2）对模型中的随机变量建立抽样方法，在计算机上进行 模拟试验，抽取足够的随机数，并对相关的事件进行 统计； （3）对模拟结果加以分析，给出所求解的估计及其方差的 估计，必要时改进模型以提高估计精度和模拟计算的效率。,三、VaR的特点及其局限性 1VaR的特点 （1）VaR适用面广，不仅适用于衡量包括利率风险、外汇风险、股价风险、商品价格风险和衍生金融工具风险在内的各种市场风险，还适用于不同金融工具构成的投资组合的市场风险和不同业务部门的总体市场风险； （2）VaR有利于比较不同业务部门之间风险大小，有利于进行基于风险调整的绩效评估、资本配置和风险限额设置等； （3）VaR是基于资产组合层面上的风险度量工具，充分考虑了不同资产价格之间的相关性，体现了资产组合分散化对降低风险的作用； （4）VaR可以度量资产集中度风险，为对此集中度进行总量控制提供依据，有利于经济主体的决策高层对整个企业风险情况的判断，当然也有助于监管部门的监管。,2VaR的局限性 （1）VaR主要适用于正常市场条件下对市场风险的衡量，对市场价格的极端变动导致的资产组合的损失却无能为力 ； （2）VaR适用于衡量那些交易频繁、市场价格容易获取的金融工具的风险情况，但对于那些流动性较差的资产如银行贷款，VaR衡量风险的能力则受到一定的限制 ； （3）运用VaR进行风险衡量和分析时存在着所谓的模型风险（model risk），同样VaR模型往往会因为使用历史模拟法、蒙特卡罗模拟法等不同方法而得到不同的资产收益的概率分布。这可能导致同样的资产组合却得到不同的VaR值，VaR的可靠性难以把握 ； （4）VaR模型对历史数据的依赖性较大，如历史模拟法就直接依赖于大量的历史数据。,五、压力测试与极值理论：对VaR的一种补充方法 1压力测试 压力测试是对极端市场情景下资产组合损失的评估，典型的 压力测试包括情景分析（scenario analysis）和系统化压力 试验（systematic stress