计算机 刘玉萍 S1090518120002,证券研究报告| 行业深度报告 信息技术| 计算机应用 报告日期：2020年12月30日,明源云： 地产科技领航者，赋能生态链革新,“云踪锦书”系列报告（六）,房地产 赵可 博士 S1090513110001,在关于明源云的第一篇报告透视明源云：从ERP到增量SaaS的成功开拓中，我们着重阐述分析了公司的成长逻辑和 在国内企业级SaaS赛道的稀缺性。本篇报告我们侧重论述市场对明源云仍存在的一些认知预期差，以及主要关注的问题。 明源云已具备工具应用属性。大家通常将明源云归类为管理应用软件，事实上公司从最早订立营销售楼软件标准起，到 后续持续的案场工具开发，一直助力推动着房地产行业的管理创新，财务表现也是佐证。我们强调公司的工具应用属性， 进而突出明源云的竞争壁垒和议价能力。公司突出的销售渠道服务能力以及地产研究院学习平台都有效夯实着龙头地位。 明源云将显著受益于地产开发商的向管理要效益。过去十年房地产行业的痛点隐藏在房价的大幅上涨之下，一美遮百丑， 未来十年房价增速进入区间管理时代，痛点凸显（利润率、周转、杠杆、转型）。加杠杆，赌增值（地、房价）的囤地 模式失效，开发商开始向经营层面要利润，降本增效诉求比以往任何时候都强烈；和谐供应链关系取代吸血型供应链关 系是改善现金流商业模式的重要组成部分；未来快钱难赚，注重运营（资产管理能力）可能是10年后我国房企终极转型 方向。明源云凭借对头部客户的高渗透及对产业链的深入理解，将成为开发商管理效益提升的重要赋能者和受益者。我 们基于明源云当前业务布局测算2025年的TAM约为85亿元，如向地产上下游进一步延伸，TAM将进一步打开。 明源云竞争优势突出，海外对标医药研发内容管理工具企业Veeva更为合适。公司是国内房地产垂直软件中创立最早并 上市的企业，无论是地产业务ERP领域的爱德数智、盟拓，还是营销售楼、案场管理领域的有明云、思为科技、旺小宝 等，都只在个别功能模块上相对突出，产品业务丰富程度都远不如明源云，也都还在规模扩张探索阶段，而明源云的业 务ERP与SaaS已通过天际开放平台联通互促，更将强化其马太效应。大家常把Costar、Realpage当作明源云的海外对标 企业，但我们认为二者客户群体、业务成长逻辑均与明源云存在较大差异。明源云和Veeva都从营销切入渗透到客户产 品的生产环节，不断的流程优化便利工具开发构筑了know-how壁垒，从管理属性向工具属性发展，议价能力提升，为客 户带来持续生产效率提升产生的经济效益是二者成长的共性源泉。 风险提示：因地产行业数字化进程放缓，TAM测算相关假设条件最终实现低于预期；技术迭代及人才流失风险。,2,要点概括, 工具属性应用而非管理应用,3,为什么我们认为公司产品偏工具？ 明源云订立了房地产业务IT标准 销售渠道和研究院强化公司竞争力 p 地产开发商的需求痛点及空间 p 市场主要关注问题 p 估值对比,1.1 房地产行业第一大业务ERP及SaaS服务商,明源云集团于2003年成立，主营业务为中国房地产开发商及房地产产业链其他产业提供企业级ERP解决方案及SaaS产品。 根据弗若斯特沙利文，按合约价值计，明源云整体市占率为24.6%，其中ERP解决方案市占率25.1%，SaaS产品市占率23.3%。 在所有房地产垂直性软件供应商中，明源云占60%的市场份额，稳居第一。 明源云公司主要产品发展历程,数据来源：明源云招股说明书、公司官网、招商证券,发布天际PaaS开放平台,明源云主要产品示意图,4,ERP解决方案使房地产开发商可以有效地 整合及管理企业资源，并优化地产商核心 业务功能，包括销售及营销、采购、成本 管理、项目管理、预算以及房地产资产管理，不 涉及ERP通用财务、人力等模块。 SaaS产品主要为基于具体业务场景开发的工 具，帮助房地产开发商及其他产业参与者优 化其采购、建造、营销及销售、房地产资产 管理及其他房地产相关业务的运营方式。,产品功能,资料来源：Wind、招商证券,5,市值净利率 （亿美元） （2019年）,P/S（2019）国内对标,类别特点企业名称 企业均需要，一般 用于集团/总部管理；,通用性/产品根据行业固有 管理型要求规范或客户实 2B际需求设计实现；,难完全标准化，难 做普适微服务拆分,Oracle,ERP及数据库,垂直性/ 工具型 2B2C,单一服务于某行业 或实现某一类功能；,产品设计者往往是 细分行业标准的制 定者，用户适应；,往往高度标准化， 容易微服务拆分实 现SaaS化,Shopify,Veeva,电商SaaS工 具+增值服务 医药研发内 容管理,Servicenow,IT服务管理,Adobe,数字媒体及 在线营销,Autodesk,工业设计,656,6.55%,20.13,广联达、中望软 件,根据应用软件适用范围，以及产品原始设计理念的差别（被动满足规范/主动制定逻辑标准），我们将应用软件企业分为 通用性/管理型和垂直性/工具型，后者标准化程度高，可替代性弱且排他性强，易叠加增值服务，净利率一般较高。 明源云4个SaaS均为地产场景工具，ERP产品虽为地产开发商总部管理使用，但不涉及通用财务、人力模块，而是围绕开发商 核心业务痛点展开应用，如营销售楼相关模块引领了地产开发商行业相关标准，明源ERP超过35%的净利率是佐证。 应用软件的属性分类,1.1 明源云应用属性偏工具,1.2 明源ERP：订立了房地产业务IT标准,High Data：经营分析平台 业务数据-业务宽表-主题数据集市，三层数 据治理，保障数据准确性； 图形化配置工具，托拉拽即可完成样式和数 据的配置。,数据来源：明源云官网、官微、招商证券,6,投资收益：聚焦“动态利润 ”、“动态现 金流”过程在线管控，确保“利润算得清、 管得住、现金流预得准”，避免行业利润率 下滑态势下的增收不增利。,技术平台： 企业级低代码应用平台 (LCAP），提供应用定制能力、应用集成能 力、流程接入能力、数据分析能力，共建 共创可持续的数字化新生态。,企业费控：营 销费效管控、员 工报销合理合规、 费用业务与财务 的一体化，助力 企业降本增效。,智慧采招：供 方资源沉淀，招 标内外互联，战 采集采落地，计 划高效协同，供 方评估体系，数 据赋能优化。,项目主数据： 地产项目核 心数据管理平台，打通复杂 IT架构下多系统项目基础数 据，支持多业态跨板块项目 全生命周期数据管理。,智慧成本：日常费用管理，管理前置-过程 精细-在线协同-数据赋能-数据列举，构建内 外互联的成本管理新范式。 智慧运营：盘家底-控计划-促协同-管收益-保供货,智慧售楼：营销数字化解 决方案，货值可视化，拓客 多样化，交易智能化，协同 在线化，房、客资产化。,红色标注为房地产开发商核心痛点需求：智慧售楼、智慧成本、投资收益、技术平台分别关系着房地产开发商关键的营销售楼、资 金回流、项目成本管控、项目投资周期管理、个性数字化等需求，明源云最早深耕这些领域，并大部分模块已成为行业标准。,1.2 云客：新房营销及销售的案场管理工具,明源云客智慧案场产品总图（售楼处场景）：从痛点、高频应用（下图红框）切入，再全面铺开,数据来源：明源云官网、招商证券,7,1.2 云链：房地产建造协同和项目管理工具,智慧工程：进度、质量、 成本、安全尽在掌握；助 力与其他部门高效协同， 强化工程与监理、施工方、 供应商多方联动。末端行 为在线监控，质量真落地。,移动验房：贯穿模拟验 房、工地开放、专项检查、 正式交付，智能化缺陷分 析模型，房间检查重点精 准预测。,智慧客服：全程助力风 控落地，提前规避群诉风 险，满意度在线调研，反 馈快、低成本、更真实。,供应链经营管理平台： 多元产业一体化集采聚量， 跨组织、跨企业一体化协 同，一体化信息共享和预 警机制。,在线交房：客户关怀前 置，把控预期降低风险； 全流程在线前置，减少线 下集中交房压力。,工地防疫宝：围绕复工 前准备和复工后生产，主 抓劳务工健康管理、人员 进出场管理、防疫物资管 理、工地防疫消杀管理。,云链：实现项目成本有效管控的重要工具，通过移动互联网+大数据技术，让地产工程建造环节及上下游各方的业务场景在线 化，最终让房企的采购 、工程管理、交付维保更有效率。,3700,数据来源：明源云官网、招商证券,8,1.2 云空间&云采购：产业链的工具应用延伸,云资管：存量资产管理，为每平米资产建立电子档案，资产动态状况全息掌控；策略规划，渠道招商，租控合约，财务管理。 云物业/云公寓：帮助物业公司解决业务管理中的成本高、效能低、客户满意度低的难题，在线提供服务直连客户。,云采购：地产供需直连，精准高效共赢。,数据来源：明源云官网、招商证券,9,1.3 强销售渠道提升综合竞争力,我们提出销售渠道对于产品型软件公司的重要意义在于：1）产品及新应用的高效触达客户；2）强渠道对客户需求的洞察和 反馈助力产品体系的打磨和完善；3）渠道壁垒的建立非一朝一夕，反过来鞭笞着企业持续的产品力保持和创新。 百年IBM得益于遍布全球的销售网络及灵活的销售体系变革，才发展为全球IT产业的“活化石”； Adobe正是依赖与客户强交互的销售渠道体系才发掘了数字营销的成长机遇，成为跨越传统软件和云时代最成功的软件企业； 国内强渠道竞争力的深信服和泛微网络展现出远高于同行的成长韧性。 明源云大客直销，区域借力利益绑定的渠道合作伙伴：公司在一线城市自有直销团队超过200人，人均销售额约为300万元； 区域市场依靠广泛网络的区域渠道合作伙伴。公司的69家区域渠道合作伙伴覆盖27个省份，其中16家由6名前员工拥有，13名 个人（为41家区域渠道合作伙伴的股东）合计持有公司少于2%的权益，平均合作年期为5年，有效利益绑定且稳定。,3.93,5.38,7.13,1.86,3.74,5.51,36.84%,32.49%,101.13%,47.07%,20% 0%,40%,60%,100% 80%,区域渠道合作伙伴 区域渠道合作伙伴YoY 120%,14 12 10 8 6 4 2 0,2017,2018,2019,直销 直销YoY,明源云区域合作伙伴网络快速壮大,67.90%,59.00%,56.40%,32.10%,41.00%,43.60%,0%,20%,40%,60%,80%,100%,2017,2018,2019,直销区域渠道合作伙伴,10,明源云经销比例逐步提升，区域下沉加速,数据来源：公司公告、招商证券,1.3 研究院助力巩固示范龙头地位,行业知识平台汇聚产业最前沿变化，助力公司引领行业创新。,明源云2009年开始搭建地产智能商业研究与学习平台明源地产研 究院，现已成长为国内知名的专业地产研究机构，是地产行业最大的 知识平台、学习平台，每年出版多本智慧地产实战书籍和研究报告。 研究院汇聚了一大批精通地产管理理论和方法，兼备丰富行业实战经 验的专家。通过对地产企业客户的深入研究和积淀，推动管理创新， 持续提升房地产行业整体管理水平。 研究院一方面吸引地产业专业人才探索最前沿管理理念，另一方面也帮 助明源云品牌深入人心，强化示范性龙头地位。研究院本为公司业务 支撑的成本单元，但目前已实现盈利。 明源地产研究院聚焦地产业最前沿变化，已成为地产业最大知识学习平台,明源地产研究院微信公众号界面,数据来源：明源云官网、官微、招商证券,11, 工具属性应用而非管理应用,12, 地产开发商的需求痛点及空间 房地产行业的发展痛点及IT需求 业务空间第三方测算 明源业务ERP及SaaS业务空间测算 p 市场主要关注问题 p 估值对比,过去十年，房地产行业的痛点隐藏在房价的大幅上涨之下，正所谓一美遮百丑，未来十年，房价增速进入区间管理时代，痛点凸 显（利润率、周转、杠杆、转型），对于房企“转型”则是关键词。 痛点一：（1）加杠杆，赌增值（地、房价）的囤地模式失效，开发商开始向经营层面要利润，细微处见功夫，降本增效诉求比 以往任何时候都强烈