第四节 投机性冲击与国际金融危机20 世纪 80 年代以来，随着全球资本市场一体化程序的逐步加深，国际资本流动得到空前发展，国际资本流动规模日益扩大，流动速度越来越快，蕴含的风险也越来越大。大量基本不受各国监管当局和国际金融组织监控的私人短期资本，熟练的运用着各种最新的金融工具和交易方式，凭借高超的交易技术，在国际金融市场上自由移动，寻求获利机会。国际资本的这些新特征使用国际金融市场的动荡经常发生，投机性冲击频繁发生，且冲击的潜至力度和持续时间不断增加。1997 年爆发的亚洲货币危机更表明，由投机冲击造成的货币危机有可能进一步深化成为全面的金融危机和深刻的社会危机。一、短期国际资本流动与投机性冲击所谓国际投机资本或称国际游资，是指那些没有固定的投资领域，以追逐高额短期利润而在各市场之间移动的短期资本。这一定义至少从四方面界定了它的内容：（1）以期限上看，国际投机资本首先是指“短期资本” ，故人们也形象地称它为“热钱” 。但是，国际短期资本并一定就是国际投机资本；（2）从动机上看，国际投机资本追求的是短期高额利润，而非长期利润；（3）从活动范围上看，国际投机资本并无固定投资领域，是在各金融市场上迅速移动的，甚至可以在黄金市场、房地产市场、艺术品市场以及其他投机性较强的市场上频繁转移。 （4）国际投机资本特指在国际金融市场上流动的短期资本，而不是国内游资。国际投机资本随着国际资本市场规模的扩大、流动速度的加快以及流动范围的扩大而不断发展。投机者根据对汇率、利率、证券价格、金价或特定商品价格变动等的预期，在较短时间内突然大规模进行买空卖空等交易，大幅度改变资产组合，并通过影响其他资产持有人的信心，导致供求不平衡的市场价格面临更大的变动压力或导致市场价格的更大不稳定，以创造获取短期高额利润的机会。这种突发性的扰乱市场行为即投机性冲击。金融创新的一些成果，现代化的电子计算技术及发达的信息与通讯技术，以及自由调动资金的金融管理体制，也为国际游资的投机性冲击提供了便利。国际投机性资产对攻击一个国家或同时攻击一些国家的货币有特别的偏好，对固定汇率制度或有管理的汇率制度进行的投机性冲击或货币投机性冲击是最常见的。一般而言，在固定或钉住汇率制条件下，一旦国内出现通货膨胀或经济萧条和持续的经常账户逆差，政府关于汇率固定的承诺就失去可靠性。因为货币贬值的压力很强，政府若勉强维持目标汇率，将使国际储备不断枯竭。如果投机者对经济基本面因素有较正确的预期（即完全预期） ，必然会对未来汇率的大幅度贬值提前做出反应。如提前以当前的固定汇率购入外汇，在某一时刻市场上的投机者一致抛售本币，抢购外汇，就形成了对该国固定汇率制的投机冲击，随着羊群效应的扩大，政府储备会迅速耗尽，于是固定汇率制崩溃，汇率大幅度贬值。由于有汇率固定或政府维持汇率固定的承诺，实际上货币投机性冲击的风险是很小的。故投机风潮一旦掀起，规模都是相当巨大且志在必得，所涉及的货币一般是在劫难逃。二、投机性冲击的立体投机策略投机者利用各类金融工具的交易（即短期交易、远期交易、期货交易、期权交易、互换交易等）同时在各类市场（如外汇市场、证券市场以及各类衍生品市场）做全方位的投机，构成了立体投机策略。典型的投机性冲击策略中用得最多的一种是对冲基金，对冲基金即投机性的投资公司，其目的是利用各种金融和衍生工具来建立激进获利的资产组合。对冲基金的本质在于持有某种商品的多头是因为投机者认为它的价格会上涨，而持有空头则是认为价格会下跌，如果投机者确实对自己的判断有把握，就会借钱来做多或做空，或两个都做。据总部设在波士顿的一家咨询调查公司公布的报告，1990 年对冲基金 1500 家，资本总额不过 500 亿美元，而 1998 年，对冲基金约 4200 家，资本总额超过 3000 亿美元。对冲基金有个鲜明的特点。第一，经常脱离本土在境外活动；第二，在市场交易中的负债比率非常高，往往从银行借入大大超过其资本数量的资金进行投机活动；第三，大量从事衍生金融工具交易。由于衍生交易中只要少量的大大低于合约名义价值的保证金就可以进行交易，故对冲基金又获得了远远超出其实力的对市场的控制力；第四，多为私募，因而与互助基金和养老基金相比，受监管较少，无需进行严格的信息披露；第五，属于跨行业、跨地区和跨国界的投资基金。这些特点使得对冲基金的投机性特别强，成为在国际金融市场上兴风作浪的急先锋。以下以对冲基金为例，对典型的投机性冲击的立体投机方式进行分解式剖析。（一）利用即期外汇交易在现货市场的投机性冲击当投机者预期某种货币即将贬值时，就会着力打压，迫使其迅速贬值。投机者能否成功打压的关键之一是能否掌握足够数量的该种货币，然后在现货市场强力抛售并引起恐慌性地跟风抛售。通常投机者获得该货币的渠道有：（1）从当地银行获得贷款；（2）出售持有的以该货币计价的资产；（3）从离岸市场融资；（4）从当地股票托管机构借入股票并将其在股票市场上卖空。在掌握足够的该种货币之后，投机者即在外汇现货市场上集中猛烈抛售。若能引起该货币强烈的贬值预期，并引起跟风性抛售，则该货币迅速贬值。待其贬值后，投机者在即期外汇市场以较贬值前少的外汇买进原借款数额的该货币并偿还各类贷款或股票。其间的差价即运额的投机利润。见图 7.1。（二）利用远期外汇交易在远期外汇市场的投机性冲击如果投机者预期某种货币的远期汇率偏离未来的即期汇率水平，即趋于贬值，就会向当地银行购买大量远期合约，约定未来的某一时间以一定数量的软货币交割硬货币。远期合约会产生不平衡的货币头寸，为了规避风险，与投机者签订远期合约的银行将通过对冲远期合约来弥补头寸，即在现货市场上售出本币、购买外币，这样现货市场上本币供给增加，造成本币的贬值压力。投机者可以本币贬值之前就签订与空头远期合约到期日相同、金额相同的多头远期合约作对冲，或在贬值时通过现货市场以强币兑弱币，再以弱币交割空头远期合约。见图 7.2股票托管机构离岸市场 对冲基金外汇现货市场股票市场本币资产当地银行融资归还出售还贷贷款借入偿还抛售回购卖出 回购（图7.1）代表资金筹措路线 代表资金归还路线对冲基金当地银行外汇现货币市场购买远期空头合约购买远期多头合约即期卖外币、买本币抛售本币头寸图7.2（三）利用外汇期货、期权交易在期货期权市场的投机性冲击如果某种货币走势趋于贬值，投机者还可以利用外汇期货、期权交易进行投机。即投机者可以先购入空头弱币的期货或看跌期权，若预期的弱币在现货即期打压、远期打压下被迫贬值，则期货价格下跌、期权溢价，投机者可以在期货、期权市场上进行对冲交易，以赚取汇率差价。见图 7.3（四）利用货币当局干预措施的投机这种投机策略主要是针对实行固定或钉住汇率制的国家，其政府或中央银行有使本国货币汇率不变的承诺。中央银行维护本币汇率平价最常见的两种外汇市场干预措施是：（1）动用外汇储备，买入本币，以缓解本币贬值压力；（2）提高本币利率，以提高投机性冲击的借款成本。若投机者预料到中央银行直接入市干预行动将受其外汇储备规模所限而提高本币利率，还可以利用利率上升进行投机从中获利。投机者如果预期利率大幅上升，可直接利用利率互换合约投机获利。投机者购入利率互换合约，一般而言是固定对浮动利率互换合约，即投机者以固定利率形式支付利息，以浮动利率形式收取利息。由于投机者在外汇市场的抛售打压和中央银行的干预，若市场利率如投机者所预期的那样大幅上升，则投机者以浮动利率收取的利息就会高于以固定利率支付的利息，所持有的此类利率互换合约也就会溢价。见图 7.4此外，由于利率上升会引起股市下跌，投机者还可以在该国股票市场投机盈利。具体操作是，投机者先从股票托管机构借入股票，然后在股票市场抛售。外汇市场上本币贬值压力使中央银行提高利率后，市场恐慌会使股票价格下跌。投机者低价位补回股票，价差期货价格下跌、期权溢价对冲基金外汇期货、期权市场外汇现货、远期市场购买本币空头期货看跌期权对冲抛售本币图7.3对冲基金互换市场中央银行外汇市场购买利率互换合约获取利差收益 利率上升提高利率维护本币抛售本币图7.4即为其收益。同理，投机者还可以通过事先购入空头股票指数期货或看跌期权，并通过对冲交易赚取投机利润。见图 7.5在实践中，上述分解的各种投机方式几乎是同时发生的。在投机冲击成功后，往往伴随着货币危机的是全面的金融危机，于是被冲击的货币的汇率和国内资产价格可能调整过度，投机者还可以顺势获利。这样的投机策略可谓精善，也是 90 年代以来投机性冲击频频得手的重要原因。三、20 世纪 80 年代以来典型投机性冲击与金融危机回顾二战后的布雷顿森林体系时期国际私人资本日益强大，国际游资对货币的投机性冲击力度越来越强，并且屡屡得手，这一时期比较典型的是 1967 年末的英镑危机，1969 年 8月的法国法郎危机，以及 1971 年至 1973 年间的美元危机。如果说布雷顿森林体系崩溃的根本原因是体系内在的缺陷，那么体系崩溃的直接诱因则是国际短期游资对基准货币美元的投机性冲击。布雷顿森林体系崩溃后，在世界范围内掀起了放松管制、强化市场机制、推动经济自由化和金融深化的浪潮。相应的，国际金融市场日益自由化和全球一体化，加之现代化通讯手段和计算机网络技术的应用，金融衍生工具和交易手段层出不穷，国际资本流动更得到了空前的发展。在投机性冲击频频发生的情况下，90 年代国际金融领域发生了影响范围广、程度深的三次大的金融危机：欧洲货币危机、墨西哥金融危机和亚洲金融危机。欧洲货币危机发生于 1991 年，当年 12 月欧洲联盟条约在荷兰签署（即马斯特里赫特条约 ，简称马约 ）欧共体各国向着货币一体化方向迈出了关键一步。 马约就货币联盟制定的目标是统一货币、建立欧洲中央银行。加入欧洲货币体系的欧共体成员国货币之间实行联合浮动汇率制，创立了欧洲货币单位（ECU） ，并制定了各成员国货币与ECU 的法定中心汇率。于是各成员国之间形成固定汇率制度，对外则实行联合浮动。在欧洲货币危机发生之前，德国状况好于其他国家，德国马克属于硬货币。经济状况好转使德国马克在欧洲货币单位中的比重上升，而英国、意大利因经济发展状况欠佳，其货币在欧洲货币单位中的比重下降。德国马克升值，意味着欧洲货币单位也在升值，英镑、意大利里拉、芬兰马克、西班牙比赛塔、葡萄牙埃斯库多等均有不同程度的币值高估，欧洲货币股指期货市场股票现货市场股票托管机构外汇市场中央银行对冲基金提高利率，维护本币本币贬值压力购入空头股指期货对冲归还股票借入股票补回股票抛售股票抛售本币高利率使股票价格下跌高利率使股指 期货下跌图 7.5体系内部力量已经失衡。在外汇市场上弱币沽压增大时，德国又提高了利率，结果导致英镑、意大利里拉、法国法郎、西班牙比赛塔等货币被大规模抛售，面对着巨大的贬值压力，这给国际投机者提供了机会。投机性冲击出现于 1992 年下半年，最早遭受冲击的货币是芬兰马克和瑞典克朗。芬兰和瑞典当时都不是欧洲货币体系的成员国，但他们都希望加入，并将本国货币与 ECU 中心汇率相联系。在投机性冲击下，芬兰迅速放弃了固定汇率，于 9月 8 日大幅贬值，瑞典政府则坚决保卫克朗，将短期利率提高到年率 500%，最终击退了投机性冲击。同时，英镑和里拉也持续遭到冲击。9 月 11 日欧洲货币体系同意里拉贬值 7%，尽管德国中央银行花费了 240 亿马克支持里拉，但 3 天之后，里拉还是退出了欧洲货币体系。此时英格兰银行为保卫英镑已损失数十亿美元，但在 9 月 16 日还是被迫允许英镑自由浮动。法国法郎也遭受投机性冲击，但通过法德两国的共同干预，以及法国大幅度提高利率，使法郎币值得到回升。1993 年 8 月，作为欧洲货币单位的构成货币，除德国马克和荷兰盾之外，其他货币汇率波动幅度扩大到 15%（原定为 2.25%） ，欧洲货币体系处于半瓦解状态。欧洲货币危机加剧了西欧各国经济的衰退，证券市场也走向低迷。正当欧洲联盟进行调整恢复时，1994 年底，中美洲的墨西哥爆发了更为严重的金