证券研究 本报告由华创证券有限责任公司编制 报告仅供华创证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。报告信息均来源于公开资料，华创对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。 请仔细阅读 PPT后部分的分析师声明及免责声明。 www.hczq.com 金融监管走向何方？ 华 创证券资管行业论坛策略 报告 2017年 9月 22日 周 冠 南 联络手机 : +86-13488825234 华创债券：对同业链条和金融监管的最全面跟踪 华创债券团队自 2016年以来 ， 深入开展同业链条 、 监管动态和银行行为研究 ， 做到市场最全面跟踪 日期 专题 /会议 2016/07/28 理财监管趋严，理财增速或放缓，杠杆空间下降 银行理财管理办法征求意见稿点评 2016/08/15 “泛资管”监管趋严，理财市场走向何方 华创债券三季度银行理财专题报告 2016/09/02 下半年理财配债增速将放缓，信用品种依然是配置主力 华创债券银行理财半年报点评 2016/10/29 当我们谈论 MPA新规时，我们在谈论什么 华创债券流动性专题报告 2016/11/28 银行理财新变化：增速放缓、投资转向 华创债券理财专题 2016/12/01 从钱荒到资产荒再到钱荒：超储的解读视角 华创债券流动性专题报告 2017/01/30 银行同业链条的新主角：同业理财 华创债券流动性专题报告四 2017/02/07 华创债券 -银行理财和同业业务论坛 2017/03/07 窥探监管心：从 1104报表修订看银行理财监管新趋势 华创债券理财专题二 2017/3/30 华创债券 -再议银行理财和同业业务论坛 2017/04/21 2017年 4月华创债券观点交流会（银监会监管文件梳理） 2017/05/04 去一个同业杠杆，续一世金融平安 兼论监管趋严对债券市场的影响 2017/05/20 滞后的验证，疯狂的同业： 2016年理财年报解读 华创债券银行理财专题报告 2017/06/30 资产管理行业的历史、现状与未来 华创债券专题 2017/08/06 金融去杠杆进行时：听 100家银行说监管 _华创债券专题报告 2017-08-06 CONTENTS 目录 本轮监管的起点 ： 同业链条、金融杠杆、资管行业 潜在风险与监管的应对： 2016年以来监管思路梳理 本轮金融去杠杆对实体经济的负面影响有限 未来监管走向及对资产管理行业的影响探讨 SECTION 本轮监管起点： 同业 链条、金融杠杆 、资管行业 1 1.同业链条 2013-2016 同业链条的变化：从表外信贷到加杠杆投资 2013年的同业链条 ： 2013年 8号文之后 ， 理财对接非标额度受限 ， 银行通过表内同业资金对接非标资产，先有资产 ，后有同业，满足部分企业融资需求； 2016年的同业链条 ： 宽松的流动性环境使得加杠杆策略回报优势凸显 ， 银行先扩张资产负债表 ， 后寻找资产， 依赖资产端高回报。 从2013年到 2016年：银行同业业务模式的 变化， 从表外信贷转向加杠杆 投资 同业业务变化的主要原因： 银行的获利和扩规模的需求 、 监管政策的真空地带 、 监管部门的容忍和默许 C 银行 B 银行 A 银行超储买入返售超储买入返售信托公司买入信托受益权回到银行负债端企业信托贷款C 银行 B 银行 A 非银机构超储同业理财超储委 外收益债券等投资回到银行负债端同业链条缘起： 2010年银信合作规模扩大，受到监管重视 2010年1 月 ， 限贷令使得原有表内信贷向表外转移 ， 主要通过银信合作的方式开展 ， 投资标的主要是房地产和地方基建项目 。 2010年6 月开始 ，监管对地方政府融资平台 、 银信合作进行整顿规范 。 基本面数据企稳为监管收紧和央行加息提供环境。 2010年银行表内信用贷款收缩 时间 监管文件 2010.06 国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关 问题的通知 2010.12 关于加强融资平台贷款风险管理的指导意见 2010.08 关于规范银信理财合作业务有关事项的通知 2011.01 关于进一步规范银信理财合作业务的通知 2011.06 关于做好信托公司净资本监管、银信合作业务转 表及信托产品营销等有关事项的通知 2.5 00 03.0 00 03.5 00 04.0 00 04.5 00 05.0 00 0中债国债到期收益率 :1 0 年监管和流动性收缩影响时间持续较长 2013年同业链条： 限制理财非标投资，同业资金接棒 2012年金融工作会议为下一阶段资管行业的快速发展和金融自由化发展奠定基础 ， 继银信合作之后 ，银证合作兴起。 2013年 8号文使得原本通过理财资金期限错配对接的非标资产 ， 需要通过同业拆借 、 同业存放 、 卖出回购等同业资金进行期限错配 。 监管和流动性收紧直接针对非标和线下同业，此后受基本面影响货币政策放松。 时间 监管文件 2013.03 关于规范商业银行理财业务投资运作的通知 2013.06 中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作 有关问题的通知 2013.06 关于地方政府融资平台全口径统计的通知 2014.04 关于加强农村中小金融机构非标准化债权资产投 资业务监管有关事项的通知 2014.04 关于信托公司风险监督的指导意见 2014.05 关于规范金融机构同业业务的通知 流动性冲击显著，但是时间较短 2.5 00 03.0 00 03.5 00 04.0 00 04.5 00 05.0 00 0中债国债到期收益率 :1 0 年13年同业对接非标，推高 M2增速，央行上调利率控制 M2 2016年同业链条： 业务模式变化，主动负债加强，中小银行表现激进 监管限制 、非标回报率下降、银行盈利和规模扩张冲动促使银行寻找其他的同业业务模式，同业负债对接委外产品加杠杆成为主流模式 。 同业链条增速扩快的风险：资金空转、 脱实向虚；杠杆和期限错配风险高且难以计量；风险传导和转化链条更加复杂、“ 刚兑 ” 背景下银行体系吸纳系统性风险。 监管冲击幅度类比 13年 、 节奏类比 11年：基本面和监管的平衡 。 债券配置规模迅速放大 时间 监管文件 2016.07 商业银行理财业务监督管理办法 (征求意见稿 ) 2016.11 商业银行表外业务风险管理指引（修订征求意见 稿） 2017.02 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 （网络版） 2017 MPA宏观审慎监管 2017.03 银监会“三三四”检查和 4/5/6/7号文 金融监管和流动性配合压缩同业链条 2.5 00 03.0 00 03.5 00 04.0 00 04.5 00 05.0 00 0中债国债到期收益率 :1 0 年0510152025303540货币市场 利率债 信用债 非标2015 年占比2016 年占比通过同业链条，中小银行积极扩张业务规模 2016年， 商业银行理财存量规模 增长 5.55万亿 ， 同业理财存量规模 增长 2.99万亿，占净增量 的 53.87%， 城商行和农村中小金融机构理财存量 增长 2.06万亿 ， 占净增量 的 37.11%， 二者同步的高速增长一定程度说明中小银行更偏好通过同业途径扩进行规模扩张 。 （ 1） 同业负债具有批发型业务优势 ： 相较于个人和企业理财 ， 同业理财更具有批发业务的特征 ， 对价格更为敏感且募集规模较大 ，容易作为银行冲量 工具；（2 ）中小银行偏好同业负债： 对于地方性的中小银行 ，在个人/企业理财市场并不具备竞争优势 ， 发行同业理财扩张规模更为便利 。 城商行、农商行理财占比提升 股份制贡献主要增量，农商行增速最快 02468101214国有商业银行 股份制商业银行城市商业银行 农村中小金融机构0.0 0%10 .00 %20 .00%30 .00 %40 .00%50 .00%60 .00%70 .00%80 .00%90 .00%00.511.522.5各类机构理财增量 各类机构理财增速（右轴）2.金融加杠杆： 宽松的货币环境叠加商业银行表内外资产结构调整 2015年以来 ，shibor利率维持低位， 低利率降低融资成本，为金融加杠杆提供 基础 。 追逐利差是银行的主要目的： 2015-2016年上半年， 央行货币政策处于稳健偏松的状态 ， 银行流动性充裕，主动负债成本极低 。资产端则快速进入债券市场 ，通过杠杆策略获取超额收益 。 2015年以来 shibor利率维持低位 2.0 0002.5 0003.0 00 03.5 00 04.0 0004.5 0005.0 0005.5 000同业存单 ( 股份制银行 ): 1 年 同业存单 ( 农商行 ): 1 年债灾发生之前同业存单是一种低成本负债来源 商业银行主动进行表内外资产结构调整与扩张 同业业务的风险小于传统业务： 过去两年银行不良率持续攀升，导致中小银行将业务重点从传统信贷转向金融市场同业业务，用同业风险替代传统业务。 表内资产端：投资占比提升，标准化债券投资降低，非标和权益类资产占比提升 表外资产：以理财为主的表外资产占表内资产比重由 2014年底的6 .5%上升至 2016年底的 16.5% MPA框架下的广义信贷增速远高于贷款增速 ，资产扩张的形式更加 多样化 商业银行不良贷款攀升，中小银行信贷业务收缩 广义信贷增速明显高于贷款增速 0%5%10 %15 %20 %25 %30 %35 %2012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-01贷款增速 广义信贷增速金融杠杆的不同层次：从监管角度梳理 由于“金融去杠杆”并没有官方的定义，因此首先要明确债券市场面临的“金融去杠杆”有哪些层次，才能顺藤摸瓜理清监管政策变迁的脉络和动向。 债券市场面临的金融杠杆主要分为：场内杠杆、产品杠杆和同业链条三个层次。 从金融防风险 、监管升级的角度看：监管的变化不仅仅针对“金融去杠杆”，而是针对资管行业发展中存在的问题所进行的新一轮监管升级。 场 内杠杆 债券回购比例 产品结构 产品分层比例 同业杠杆 同业链条规模 资产管理行业监管规则的重塑 通过场内债券回购加杠杆是债券投资策略的重要组成部分，杠杆收益来源于套息空间和资本利得，投资者加杠杆就可以获取收益。当流动性充裕，资金成本稳定且处于低位时，机构有动力加杠杆；当资金成本抬升且波动率高时，加杠杆买债可能出现亏损，机构加杠杆的意愿减弱。 由此可见，杠杆水平主要取决于当期的流动性环境、资金成本和票息的比价、机构的风险偏好等因素 。 2015-2016年上半年宽松的货币环境培育了大量的债市杠杆； 2016年下旬资金成本上升 ， 杠杆水平有所回落， 2017年 3月 、 6月资金紧张情绪有所缓和 ， 场内杠杆水平继而提高 ， 特别是非银机构杠杆。可见场内杠杆容易反复 ，当市场对流动性形成一致预期就会根据央行操作进行杠杆套利 。 第一层次：场内杠杆，主要依赖货币政策调控 00.511.522.533.