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国泰君安证券 2018年投资策略研讨会投资要点 行业评级 :增持1、核心逻辑:基本面估值面双轮驱动2、盈利预测:基本面持续稳定再向好3、合理估值:估值仍然具备上行空间4、投资建议:平安、招行、工行、南京5、风险 提示:重点关注监管落地扰动 拾级而上:预计行业基本面持续向好,风险评价逐步改善,将驱动银行股价持续走强 。 有惊无险:监管政策靴子落地偶有扰动,实则利好资金流向低估值蓝筹。 盈利增长:预计 2018年上市银行净利润增长 7.38%,增幅比 2017年的 4.55%(预测)高出 2.83个百分点。 核心 指标: 17年 /18年营收增速 2.92%/8.50%、生息资产增速 11%/10%、息差 1.94%/1.95%、净利息收入增速4.94%/10.57%、非息 -1.80%/3.35%、不良率 1.60%/1.55%、信用成本 1.08%/1.06%、拨备覆盖率 168.90%/177.80%。 估值水平:国际经验和估值测算显示, A股银行估值 12倍 PE、 1.8倍 PB以内仍属合理范围,当前仅 7.26/0.99倍 PE/PB。只要价值重估环境持续,估值仍具上行空间。经济 L型和利率中位企稳为价值重估赢得前所未有的持续时间。 估值逻辑:经济稳、政治稳、利率稳为银行估值修复提供长期有利条件,资管新规意味理财收益不再是无风险利率,或成为低风险偏好资金再次追逐低估值蓝筹银行股的新催化剂。 利率中位企稳后,资产端优势成为 2018年选股的重要线索,重点推荐具有资产端优势的银行。 重点推荐平安银行(零售成长龙头)、招商银行(零售标杆龙头)、工商银行(国有大行龙头)和南京银行(价值洼地龙头)。他们在资产端分别具有 定价优势 、专业优势、客户优势和区域优势。 监管政策硬着陆,因处置风险引发新风险。1请参阅附注免责声明国泰君安证券 2018年投资策略研讨会目录03010204核心 逻辑盈利预测合理估值投资建议2请参阅附注免责声明国泰君安证券 2018年投资策略研讨会目录03010204核心 逻辑盈利预测合理估值投资建议3请参阅附注免责声明国泰君安证券 2018年投资策略研讨会主要 逻辑 研判框架基于“ 策略思维看银行 ”研判框架( DDM模型),重点从分子(未来现金流) 和分母(折现率 )的边际改善 /恶化程度去研判银行的股价走势。4请参阅附注免责声明股价 = = 未来 现金流( +折现率) 分子本质上衡量的是行业 /公司基本面,需要重点考察与盈利相关的影响因素,包括宏观经济、行业监管等。折现率本质上衡量的市场估值层面,需要重点考察与贴现率相关的影响因素,包括 无 风险利率 、风险溢 价(即风险评价 /风险 偏好)。本文将围绕这样的 思路,分别从 基本面和估值面展开剖析和考察,进而对 2018年的银行股价走势做出预判。折现 率 =无 风险 利率 +风险 评价风险 偏 好国泰君安证券 2018年投资策略研讨会主要 逻辑 2017年回顾资料来源: WIND,国泰君安证券研究5请参阅附注免责声明-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%招行 平安 工行 宁波 农行 中行 交行 兴业 光大 南京 华夏 中信 民生 北京 平均B贡献 PB贡献 B平均贡献银行老十六股 PB估值与每股净资产对股价涨幅的贡献情况2017年至今( 11月 16日),银行老十六股股价涨幅贡献出现显著分化: 6家银行(招行、平安、工行、宁波、农行、中行)在提 PB估值, 8家银行却在杀估值。国泰君安证券 2018年投资策略研讨会主要 逻辑 2017年回顾6请参阅附注免责声明-40%-20%0%20%40%60%80%100%港行 上海 贵阳 杭州 吴江 江苏 江阴 无锡 常熟 平均B贡献 PB贡献 B平均贡献资料来源: WIND,国泰君安证券研究银行次新九股 PB估值与每股净资产对股价涨幅的贡献情况2017年至今( 11月 16日),银行次新九股除了张家港银行之外,其他八股全线下跌,都在消化估值。国泰君安证券 2018年投资策略研讨会主要 逻辑 2017年回顾2017年截至 11月 16日所有银行股价涨跌幅与业绩增长情况资料来源: WIND,国泰君安证券研究7请参阅附注免责声明-5%0%5%10%15%20%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%招行 平安 工行 宁波 农行 中行 交行 兴业 光大 南京 华夏 中信 民生 北京年初至今涨幅 净利润增速(右轴)-5%0%5%10%15%20%25%-40%-20%0%20%40%60%80%100%港行 上海 贵阳 杭州 吴江 江苏 江阴 无锡 常熟年初至今涨幅 净利润增速(右轴)国泰君安证券 2018年投资策略研讨会主要 逻辑 总括判断8请参阅附注免责声明 不良:企稳改善 息差:同比上升DDM分子:基本面 风险评价:逐步改善 风险偏好:小幅回升DDM分母:估值面策略思维看银行继续看好银行板块对 DDM模型分子和分母综合研判如下:综上分析,我们 预计 2018年银行股价:拾级而上,继续走强国泰君安证券 2018年投资策略研讨会目录030204核心 逻辑盈利预测合理估值投资建议9请参阅附注免责声明01国泰君安证券 2018年投资策略研讨会盈利预测 上市银行上市银行测算结果10请参阅附注免责声明2016 2017E 2018E营收增速 0.77% 2.92% 8.50%净 利息收入增速 -4.95% 4.94% 10.57%生息 资产增速 13.20% 11.00% 10.00%净 息差 2.05% 1.94% 1.95%净 非息收入增速 17.18% -1.80% 3.35%成本收入比 30.70% 29.00% 29.00%信用成本 1.12% 1.08% 1.06%不良率 1.70% 1.60% 1.55%拨 备覆盖率 162.40% 168.90% 177.80%所得税率 23.00% 22.00% 23.00%净利润增速 2.69% 4.55% 7.38%预计 2018年上市银行净利润增长 7.38%,业绩增速继续稳健向上。不良和息差双企稳是2018年盈利最重要的驱动力。资料来源: WIND,国泰君安证券研究国泰君安证券 2018年投资策略研讨会盈利预测 全银行业全部商业银行测算结果11请参阅附注免责声明2016 2017E 2018EM2增速 11.3% 9.0% 10%人民币信贷增量(万亿元) 12.7 13.7 14.7增速 13.5% 12.9% 12.2%商业银行总资产增速 16.6% 10.0% 10.5%净息差 2.27% 2.06% 2.09%成本收入比 27.8% 27.8% 28.0%信用成本 0.44% 0.40% 0.35%不良贷款率 1.74% 1.74% 1.72%拨备覆盖率 176.40% 180.65% 184.70%净利润增速 3.54% 7.12% 11.35%预计 2018年全银行业净利润增长 11.35%,业绩增速继续处于上行通道。预计 2018年 M2增速 10%,人民币新增信贷 14.7万亿元,同比增长 12.2%。资料来源: WIND,国泰君安证券研究国泰君安证券 2018年投资策略研讨会盈利 预测 个股预测12请参阅附注免责声明净 利润增速 EPS( 元) BVPS( 元) 市盈率 PE 市净率 PB 目标价 评级17年 E 18年 E 17年 E 18年 E 17年 E 18年 E 17年 E 18年 E 17年 E 18年 E (元)工商银行 3.0% 5.2% 0.79 0.83 5.84 6.43 7.39 7.02 1.00 0.91 7.04 增持农业银行 4.6% 6.9% 0.58 0.62 4.22 4.66 6.17 5.77 0.85 0.77 4.28 增持中国银行 3.5% 6.1% 0.56 0.59 4.84 5.26 6.91 6.50 0.79 0.73 4.61 增持交通银行 3.7% 5.6% 0.93 0.98 8.32 9.02 6.53 6.18 0.73 0.67 7.26 增持国有行 3.8% 6.1% 6.81 6.42 0.87 0.79 招商银行 13.8% 18.0% 2.80 3.31 18.02 20.48 10.03 8.50 1.56 1.37 36.53 增持兴业银行 8.0% 12.5% 2.74 3.09 17.74 20.18 6.14 5.45 0.95 0.84 21.10 增持平安银行 2.8% 9.8% 1.35 1.49 11.81 13.13 9.68 8.82 1.11 1.00 19.77 增持民生银行 3.2% 7.6% 1.35 1.46 10.19 11.36 6.12 5.69 0.81 0.73 9.94 增持中信银行 1.1% 5.7% 0.86 0.91 7.68 8.37 6.99 6.61 0.78 0.72 7.21 增持华夏银行 -1.8% 3.6% 1.51 1.56 11.66 13.07 5.93 5.72 0.77 0.68 10.72 增持光大银行 4.5% 7.9% 0.66 0.71 5.28 5.89 6.11 5.65 0.76 0.68 4.81 增持股份行 5.5% 9.8% 7.23 6.62 0.96 0.86 宁波银行 16.4% 17.5% 1.75 2.06 10.45 12.19 9.97 8.45 1.67 1.43 20.93 增持南京银行 16.9% 17.2% 1.11 1.31 7.07 8.16 7.08 6.02 1.11 0.96 9.57 增持北京银行 4.2% 7.3% 1.00 1.08 7.61 8.47 7.23 6.73 0.95 0.86 8.71 增持城商行 10.1% 12.3% 8.09 7.07 1.25 1.08 上市行 4.55% 7.38% 7.26 6.64 0.99 0.88老十六家上市银行测算 结果 ( 2017年 11月 16日 )资料来源 :国泰 君安证券研究国泰君安证券 2018年投资策略研讨会目录020304核心 逻辑合理估值盈利预测投资建议13请参阅附注免责声明01国泰君安证券 2018年投资策略研讨会合理估值 宏观经济“十九大” 顺利换届,以稳为主!宏观经济 稳中向好,有惊无险!2017年宏观经济进一步企稳,供给侧改革取得成效,基建、房地产投资等传统动能依然有力,并将切换至制造业,新兴产业也快速发展。预计这一 势头将延续 至 2018年。资料来源:国泰君安证券研究14请参阅附注免责声明指标 2017E 2018EGDP 6.8% 6.9%社会消费 10.5% 10.6%工业增加值 6.5% 6.5%固定资产投资 7% 7.5%CPI 1.6% 2.5%PPI 6.3% 3%M2 9% 10%信贷 13.7万亿 元 14.7万亿 元国泰君安证券 2018年投资策略研讨会合理估值 资管新规资管新规 投资端比 预期宽松 ,销售端比预期更严此外还在杠杆水平、投资范围、减少嵌套、统计制度等方面有规定,有些与业务非直接关联,不再赘述。15请参阅附注免责声明两端 内容 现行 2017年初版本 此次征求意见稿 影响投资端更松非标投资须遵守限额(理财的 35%、总资产的 4%等)、风控(纳入统一授信等)等规定,要求要详细披露每笔非标的信息,不能隐性担保新增不允许“以短投长、期限错配”。不允许投银行信贷及其收益权。新增非标由央行会同监管部门认定。但允许信贷收(受)权的投资,办法另拟。信贷收(受)益权有所开口公募产品投资集中度 无双十:单只标的占产品净资产不超 10%,全部产品的
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