主要 内容1. 原油价格波动与期货定价2. 把握供需基本面主旋律3. 供需格局面临切换，油价中枢 上行4. 投资标的推荐2www.swsresearch.com31.1.1 原油 价格波动 长周期历史回顾宾夕法尼亚石油市场繁荣俄罗斯开始出口石油苏门答腊开始出口石油德克萨斯发现“斯平德尔托管”油田美国担心石油供应短缺委内瑞拉石油增长东德克萨斯发现油田战后重建伊朗的石油供应中断苏伊士运河危机阿以战争伊朗革命引入净回值计价法伊拉克入侵科威特亚洲金融危机伊拉克战争阿拉伯之春1861 - 69 1870 - 79 1880 - 89 1890 - 99 1900 - 091910 - 19宾夕法尼亚石油市场繁荣1920 - 29 1930 - 39 1940 - 49 1950 - 59 1960 - 69 1970 - 79 1980 - 89 1990 - 99 2000 - 09 2010 - 191861 - 1944 年美国平均价格 1945 - 1983 年拉斯塔努拉公布的阿拉伯轻质原油价格1984 - 2016 年即期布伦特原油现货价格。当日美元价格2016 年美元价格（按美国消费者物价指数平减）1861 - 2 0 1 6 年间的原油价格( 单位：美元 / 桶 )世界性重大事件101201108070605040302010090图：油价历史周期波动回顾资料 来源 ： BP、申 万宏源研究www.swsresearch.com41.1.2 国际 原油价格经过四个阶段演变 1. 1973年以前： 油价为殖民价格 ， 石油七姐妹垄断了中东的油气资源 ， 到1972年 ， 七姐妹成员均入选世界资产规模最大的 11家 企业 。 2. 1973年 -1986年： 1960年 OPEC成立 ， 打破了垄断 ， 在上世纪 70年代对油价的影响力到达巅峰 ， 通过石油危机 ， 推动了油价的 大幅 上涨 。 3. 1986年 -2000年： 随着 80年代非 OPEC国家产量占比的提升 ， 现货交易 、远期合约以及期货交易的兴起 ， OPEC的定价权被大大削弱 。 此阶段定价权呈现多元争霸的格局 ， 油价的波动区间较之前 显著 缩小 。 4. 2001年至今： 发达国家通过 期货市场 重夺定价权 ， 原油定价权 进一步 分散 。表：国际油价定价权四个阶段的演变阶段 时期 定价体系 主要特征1 1973年以前 跨国石油公司的殖民定价体系 跨国石油巨头通过殖民性质的租让协议控制了中东产油国，且单方面决定价格2 1973-1986年 OPEC官方定价体系 中东各国奋力争夺石油定价权，现货交易比重上升，现货市场从剩余市场逐步转变为边际市场3 1986-2000年 以市场供需为基础的多元定价体系 非 OPEC国家的石油产量超过了 OPEC，长期合同价格开始与现货价格挂钩，远期合约和期货合约陆续出现4 2001年至今 期货市场为主导的定价体系 期货市场成交量迅速放大，成为主要的风向标资料来源： BP、 石油的逻辑 、 申万 宏源 研究www.swsresearch.com51.1.3 期货 定价时期后油价波动1.2001-2007年油价持续上涨以中国为代表的新兴国家经济迅速增长，有效地拉动了石油需求，同时全球流动性泛滥，金融投机空前兴盛，共同推升油价创下历史高点。2.2008-2010年油价暴跌后“深 V型”反弹，重回高位全球金融危机引发需求恐慌，油价断崖式下跌，但随着各国强力救市和 OPEC限产等多个正面因素的刺激，油价逐步回升。3.2011-2014H1油价平静期一方面美国致密油产量爆发式增长，另一方面中东北非原油持续减产，“阿拉伯之春”导致风险溢价上升，油价高位窄幅运行。4.2014H1-2016H1油价 持续下跌页岩油革命爆发导致供应过剩，之后 OPEC采用增产保份额的策略，持续扩产，导致油价接连暴跌。5.2016H2至触底 震荡反弹OPEC与俄罗斯为代表的产油国冻产预期推高油价，原油市场逐步走向供需再平衡 进入二十一世纪以来 ， 期货市场下国际原油价格走势 可简单划分为 5个阶段资料来源 ：申 万宏源研究图：原油期货走势划分www.swsresearch.com61.2.1 原油 价格分析框架 原油属性的复杂决定了油价的影响因素必然是庞杂的 体系 ， 简单划分为三重基本属性 ， 派生性质由一系列的 影响因素决定 。 从基本面角度 ， 供需是贯穿始终的核心因素 ， 我们着重从供需 角度 判断 。资料来源 ：申 万宏源研究资源属性商品属性金融属性可替代性稀缺性市场流通货币计价投机性基本属性 派生性质战略性 国际政治经济 博弈供给需求运输美元汇率市场头寸主要影响因素库存仓储成本结构 相关大宗商品价格经济增长经济结构可替代资源价格人口因素技术气候预期图：原油价格分析框架www.swsresearch.com1.2.2 不同油 价周期的影响因素分析7资料 来源 ： 申万宏 源研究表：主要 可量化影响因素选取www.swsresearch.com1.2.3 不同油 价周期的影响因素分析8表：原油 价格历史阶段（按供需分类） 中长期油价以市场供需为主导 将油价周期按照历年全球供需情况做合并； 全球原油存在短周期的供需缺口切换； 近 10年油价波动显著 ， 基本面解释力度逐渐增强 。资料 来源 ： EIA、 wind、 bloomberg、 BP、申万宏源研究www.swsresearch.com1.2.4 不同 油 价周期的影响因素分析9资料 来源 ： EIA、 wind、 bloomberg、 BP、申万宏源研究表：历史 各时间段权重分析（绝对值越大影响越大） 美元指数与 WTI持仓长期持续影响 油价 。 供 需周期内 ， 全球供给与替代能源价格 成为主导 。 未来新能源汽车等因素还将被纳入考虑 ， 成为新的 影响变量 。www.swsresearch.com101.3.1 原油 资源属性，全球分布 极不平衡 截至 2016年全球探明储量达 1.7亿桶 ， 按照 16年产量够 全世界用 50.6年 。 OPEC掌握目前全球 71.5%的全球探明储量 ， 中东储量占据 47.7%。 中东以下探明储量排序为：中南美洲 （ 19.2%） 、 北美洲 （ 13.3%） 、 欧洲及欧亚大陆 （ 9.5%） 、 非洲 （ 7.5%） 、 亚太地区 （ 2.8%） 。 近十年除中南美洲探明储量有较大增长外 ， 其他地区 变化不大 。图： 1996年、 2006年、 2016年探明储量的分布（百分比）资料 来源 BP世界能源统计 年鉴 2017 ， 申万宏源研究图：中东 可采储量远远领先0204060801001200100200300400500600700800900中东 加拿大 俄罗斯 美国 中国可采储量（十亿桶） 储产比资料 来源 ： BP世界能源统计 年鉴 2017 ， 申万宏源研究www.swsresearch.com111.3.2 石油 资源稀缺：低成本的常规油田少 常规 油气资源质量较好 ， 但储量较少；非常规油气资源品质较差 ， 但资源量丰富 。 非常规油气资源 指当前不能完全用现有常规方法和技术进行勘探开发的油气资源 ， 包括致密油气 、 页岩油气 、 煤层气 、 天然气水合物 、 水溶气 、 重油 （ 超重油 ） 、 天然沥青 （ 油砂 ） 、 油页岩等 。 不同 种类的石油资源成本差异较大 。 各地油田地理条件 、 资源储藏 、 开采难易不同 ， 成本最低的是中东油田为代表的常规油田 ， 向上是美国页岩油盆地代表的致密油 、 浅海和深海油田 、 更高的加拿大代表的油砂等 。图：不同种类油田成本情况资料来源： BP，申万宏源研究常规资源非常规资源 新能源储 层质量好 储 层质量差储层深海 永久冻土常规石油致密油开发技术壁垒、开发成本递增地质形成偶然点 状资源油品质量好储量大，易开采 油质偏重 不饱和烃（烯烃）含量少 非烃化合物（氮、硫、氧等）含量少烃源岩( 超 ) 重质油油 砂油页岩页岩油（成熟的烃源岩）（成熟的烃源岩）地质形成必然面状资源开采技术难度大源储一体，滞留聚集纳米级孔、裂缝，易聚集脆性高，宜压裂油品质量稍差 油质偏轻 不饱和烃（烯烃）含量高 非烃化合物（氮、硫、氧等）含量高页岩油运移到致密地层运移 到有盖层储层可燃冰分布广热值高污染小极难开采美国油气界的页岩油通常指致密油资料来源：申万宏源研究图：不同资源的特征www.swsresearch.com121.3.3 地缘 政治对油价波动 影响，中东 地首当其冲分类 事件 潜在驱动 相关因素 影响方向 程度大国争霸北约东扩，地缘竞争 生产受阻，供给减少 长期争霸为常态，但近期大规模地缘动荡 可能性不大 抬升油价 强特朗普新政暂缓能源竞争 施压缓解，供给增加 受美国短期政策方向制约 稳定油价 强OPEC美对 OPEC战略性收缩政策 施压缓解，供给增加 受美国短期政策方向制约 稳定油价 强俄与 OPEC合作 主动减少供给 受减产协议执行情况制约 抬升油价 强OPEC减产 主动减少供给 受减产协议执行情况制约 抬升油价 强中东地缘伊斯兰内战 人民运动、宗教冲突等矛盾使生产受阻 内乱为常态，大规模地缘动荡可能性不大 抬升油价 强沙伊关系 引导中东地缘局势，不确定性强 长期争霸为常态，但两国近期重开陆路边 境，有回暖态势 不确定 强突尼斯、埃及 、也门反政府暴乱 生产受阻，供给减少 非原油主要出口国 抬升油价 弱伊朗解禁 输出放开，供给增加 受减产协议制约 降低油价 弱海盗行动 阻碍运输，出口减少 打击力度强劲，遏制效果明显 抬升油价 弱伊拉克内战 生产受阻，供给减少 持续时间较长，短期无突发性冲突 抬升油价 强叙利亚暴乱 生产受阻，供给减少 持续时间较短，短期无突发性冲突 抬升油价 弱卡塔尔断交 生产受阻，减产协议执行不确定性强 近期事态持续发酵，卡塔尔减产配额较小 抬升油价 弱恐怖主义 ISIS组织 破坏油矿及运输，生产受阻，不确定性 强 战略激进，但受政府及国际力量有收敛态 势 抬升油价 强 二战结束以后 ， 中东地缘政治周期大致可以划分为 3个时期 ， 分别是 50s-70s中东战争阶段 、 80s-90s中东争霸阶段以及 21世纪开始的政治民主化阶段 。 期间发生了多起影响世界格局和国际 油价 的大事 ， 包括石油禁运 、 海湾战争 、 伊拉克战争 、 “ 阿拉伯之春 ” 和最近沙特王室反腐 等 ， 地缘政治矛盾的爆发 可能影响 中东地区国家原油出口量发生变化 ， 对原油价格冲击明显 。表：政治事件驱动因素对油价的影响资料来源：申万宏源研究www.swsresearch.com131.4.1 资源 禀赋 差异造成供需差异，催生全球贸易 全球产量与消费格局 ：亚太缺口 25.6百万桶 ， 中东则过剩 22.4百万桶 ， OPEC，的 石油出口占全球石油贸易总量的 60%左右 。 约七成石油产品运往 原油交易市场进批量销售 。 地理位置 分布不平衡 ， 成就了五大 现货市场：西北欧 市场 、 美国市场 、 新加坡市场 、 地中海 市场 、 加勒比海市场 。 石油属于大宗商品 ， 普通油田是市场上的价格接受者 。资料 来源 ： BP世界能源 统计 2017 ， 申万宏源研究中南美洲7 .07 .5北美洲2 3 .81 9 .3非洲3 .97 .9亚太9 .43 1 .8欧洲及欧亚大陆1 8 .81 7 .7中东3 3 .68 .0消费量（百万桶）产量（百万桶）图：全球 石油贸易概况图：全球 各地供需差异 ，产量中东领先，消费量亚太居首资料 来源 ： BP世界能源 统计 2017 ， 申万宏源研究www.swsresearch.comN YM