字号： 小大编者按： 全球金融市场一片萧条，中国资本市场直逼谷底。普遍预期，中国股市将在较长时间内维持弱势格局，牛市 周期不可能很快回来。这为收购者控制收购成本、实施“跌则买 、涨则卖”的操作策略提供了足够的时间周期和宽松的市场环境。 不期而至的经济危机在给众多企业带来恐慌之时，也凸现了反周期扩张的良机。以下是中国企业家 编发的北京和君咨询公司所做的“ 漂亮 20”研究报告，希望读者能从中获取反周期收购的线索或启示。 【独家】漂亮 20：值得收购的 20 家 A 股上市公司 关于本课题报告 “反周期操作”是企业扩张和投资的高超境界。经济史的回顾显示，每一轮经济衰退或危机，总是有一大批的企业陷入困境或倒闭，相应的，大量的企业股权和投资性资产出现“无承接”的贬值；与此同时，总有一些商家在经济周期进入谷底的时候，出手收购便宜的股权和资产，在下一轮景气周期到来的时候脱胎换骨、异军突起或一夜暴富。当前阶段的中国经济和资本市场，我们就面临着这样的一次“低价展开收购、在下一个周期里崛起壮大”的大好机会。当前的经济环境下，是不是出手投资的时候？有没有值得投资的具体目标呢？近日，我们对 1600 多家 A 股上市公司中进行了比对研究，结论显示，下列20 家公司股票目前所处的价位区已经凸现了收购价值，他们是：亚泰集团、伊利股份、中炬高新、金地集团、山推股份、新安股份、贵糖股份、通化东宝、鲁北化工、新大陆、铁龙物流、宝商集团、准油股份、川大智胜、岳阳纸业、北京城乡、凯乐科技、广州药业、中科三环、莫高股份。 课题组的研究思路和筛选过程大致如下： 1、内部推荐：和君咨询的 200 多位咨询师从自己长期跟踪的行业和熟悉的公司中观察和发现收购价值凸现的公司，提交到课题组。2、外围调研：以各种方式征询专业人士的意见，包括目标公司的同业竞争对手、产业链条中的上下游商家、行业协会、券商分析师、资深投资人、并购专家、投资控股公司以及资深的企业管理者。3、排除法：首先排除掉大蓝筹，比如中石化、中移动、工银、宝钢、国航等。因为这些公司的体量和社会波及面太大，很难在通常的市场意义上去探讨对它们的收购和重组。其次，排除掉所有 ST 公司和垃圾公司。目前的市场气氛下，低价的好公司已经让人目不暇接。再次，原则上排除掉第一大股东持股超过 30%的公司。因为收购超过 30%的股权，将触发全面收购要约，这会极大地增加收购所需的资金量以及对抗性和不确定性。 需要说明的是，我们给出的这个“漂亮 20”，不是一个排行榜单，而只是以一个本土专业机构的视角，对 20 家公司进行收购价值评析和收购后战略处置思路的探索。它的意义，在于提示一种“就在眼前、实实在在”的商业机会和操作策略，同时提示上市公司们需要永无止境地深化战略思考，让自己的经营视野更开阔、管理能力更系统全面。 需要提示的是：第一，一个公司的股价进入收购价值区位，未必意味着二级市场上的通常炒股者也到了可以建仓的时机。第二，收购价值与二级市场的投资价值（投机价值）是不同的，有收购价值的公司未必适合“炒股票”建仓，适合“炒股票”投资的公司未必有收购价值。收购价值评估的最大特点在于，它把收购方的资源和背景纳入到考虑的范畴，导入了公司基本面重组或再造的预期。 （注：本课题的所有分析思路和研究结论，都是建立在一个基本假设之上，即：目前的经济不景气和股市下跌是经济周期现象，中国经济不会出现长期的大萧条，不会陷入系统性崩溃。如果这个假设不成立，那么本课题的所有分析和结论都将不再成立。本报告的数据，基本采集自各公司 2008 年中报。收购资金量的测算，以 2008 年 10 月 22 日的股票收盘价格计算。） “漂亮 20”的总体特征 从收购价值角度选取出来的中国 A 股“漂亮 20”公司群体，有以下几个特点： 1、股权高度分散。最大股东的控股比例大多在 8%-29%之间，比如中炬高新和金地集团的最大股东持股均不到 9%，伊利股份是 10.5%，亚泰集团是 16%等。大股东之外，其它都是公众股东。由于控制性股东的持股比例太小，实际控制人的经营主导地位很不稳固。收购方并不需要征得实际控制人的同意，仅需从二级市场上收集少量股权就可以取代原来的实际控制人而成为第一大股东。虽然其中有少数几个公司的控制性持股情况略有不同，比如川大智胜和准油股份，第一大股东与其它几家股东是一致行动人，累计持股分别达到了 40%以上和 20%多；又如新大陆，第一大股东持股比例达到了 45%仅从持股权重上看，这些公司大股东的经营主导地位几乎不可撼动。但和君分析认为：这些一致行动股东都是自然人或民企，是理性的经济人，他们一致行动的真正基础在于股东价值最大化，而不是“一致”来掌权。因此，如果收购者能够带进更多的资源和更好的经营意志，让他们的股东价值真正实现最大化，那么他们之间的“一致行动”是容易动摇和瓦解的。 2、收购花费不大。以目前的股价区位测算，成为第一大股东，所需的资金量不大，大多处在 5000 万元12 亿元之间。目前，中国商界存在一个活跃的投资群体，他们的资金实力就在 5000 万元15 亿元之间，他们思维活跃、反应敏捷、对投资机会的感觉很敏锐，行动力很强。这是我们选择这 20 家公司进入“值得收购”名单的一个重要现实考量。“漂亮 20”中的四家企业，准油股份、川大智胜、宝商集团和中炬高新，成为第一大股东分别仅需 0.5 亿、0.8亿、1.1 亿和 2 亿元左右。像金地集团这样的中国地产前十强公司，账上存量的货币现金高达 73 亿元，尚未使用的银行授信额度 60 多亿元，而成为它的第一大股东仅需 10 亿元资金。12 亿元以下的资金量规模，适合目前并购市场的“购买力”。反观一些公司，从估值的意义上很值得收购，但公司体量太大，收购所需的资金量也太大，少则几十亿元，多则几百亿元，在中国商界很难找到实力对应的买家。 3、股价较低，物有所值。资产质量和财务质地呈良性状态，没有明显的不良资产包袱和财务窟窿。我们对这些公司估值时一概舍弃了市盈率指标。因为在经济形势急转、经济收缩速度很快的周期里，企业利润呈现出不稳定和周期性波动的特点，PB 和 PS 指标对收购价值更具有评估意义，尤其是 PB。20 家公司中，平均 PB 和 PS 值为 1.7 和 4.16。PB 最低的前五家公司，PB 值分别为：0.64、0.78、0.86、1.2、1.31。PS 最低的前五家公司，PS 值分别为：0.51、0.73、0.97、0.98.1.15。20 家公司的平均资产负债率为 41.3%，最低的前五家公司资产负债率分别为：14.6%、23.8%、24.1%、27.2%、29.5%。20 家公司的银行信用普遍较好，财务空间宽裕。20 家公司账上的累计存量货币资金达到 186 亿元，平均每家存量货币资金达到 9 亿元左右。其中最多的五家公司分别是：金地集团，73 亿元；伊利股份，26.1 亿元；新安股份，14.3 亿元；山推股份，11.2 亿元；铁龙物流，8.7 亿元。此外，账上资产入账价值事实上被低估的现象较普遍，比如中炬高新、北京城乡、宝商集团等。 4、针对这 20 家公司，无论是善意收购还是敌意收购，都存在可行的收购策略和操作方案。在此略述二条策略。比如，在目前的价位区，开始从二级市场上慢慢地、悄悄地收集股票，在收集的过程中，股价变动可能出现二种趋势：一是股价持续上涨，以至于股价涨过了预定的收购成本区间，那么就放弃收购，逢高卖出股票，赚取差价。相当于进行了一次财务性或曰理财性投资操作。另外一种趋势是股价继续下跌，若如此，就越跌越买，一路摊低收购成本，直至成为控制性股东，入主公司经营，通过改变目标公司的经营局面来达成收购的战略意图和产业目标，逆转股价跌势。根据我们的判断，中国股市将在较长时间内维持弱势格局，人气疯狂的牛市周期不可能很快到来，这为收购者控制收购成本、实施“跌则买、涨则卖”的操作策略提供了足够的时间周期和宽松的市场环境。又比如“分步进入”策略，对有的公司，不必一步成为第一大股东，而是收购一部分股权先成为权重股东，通过在公司治理结构中行使股东权利，对公司注入经营意志，凭借自己经营意志的正确性和效果来赢得大股东和管理层的认可和接纳，赢得广大公众股东的赞许和响应。在此基础上，实现对目标公司股权的友好增持，逐步增加持股比例，一步步入主公司经营，推动全体股东的价值最大化。我们认为，在目前的市场状态下，20 家公司的股票，收购与投机两相宜，进可攻，退可守。 5、这 20 家公司的收购价值亮点各异，适合的收购者类型不同，收购后的战略选择和处置也可以很不一样。有的适合产业进入者收购，比如伊利牛奶、金地集团、铁龙物流、准油股份、贵糖股份；有的适合产业整合者收购，比如山推股份、亚泰水泥、贵糖股份、广州药业、岳阳纸业。有的适合 借壳上市者收购，比如宝商集团、川大智胜。有的适合并购重组基金或投资控股集团收购，比如新大陆、通化东宝、北京城乡、中科三环、鲁北化工。有的适合纯粹的市场投机者收购，比如凯乐科技、新安股份、中炬高新等。同一个上市公司，对收购方 A 来说可能没有收购价值，是不值得一看的对象，对收购方 B 来说则可能就是“一见钟情、非她莫娶”的收购目标。 个案选评 亚泰集团（600881） 一、收购价值要点识别 1、主业因素：亚泰传统主业是水泥，占总收入的 60%以上。当前的中国水泥产业，在大格局上出现二条趋势，显著有利于亚泰水泥业务： 第一，由于受运输半径的影响，中国水泥产业呈区域龙头诸候割据的局面。区域龙头企业，慢慢形成对区域水泥市场的垄断地位和绝对竞争优势，从而竞争地位稳固、侃价能力提升。亚泰是东北区域的水泥龙头，在国家发改委确定的“国家重点支持的十二家水泥企业”中名列第七位。08 上半年，亚泰与爱尔兰 CRH 公司合作事宜已得到发改委批准，为今后产品和管理升级以及展开行业性并购整合创造了条件。这意味着，亚泰集团的主业将在未来几年获得双重成长空间：一是水泥市场的总量增长；二是作为区域龙头企业的产业整合和市场份额集中导致的增长。 第二，决定未来中国水泥产业整体走向和具体水泥厂商命运的最重要力量是，以拉法基等为代表的跨国公司，以中国建材集团和中国材料集团为代表的央企集团，纷纷加大对中国水泥的收购整合力度，收购行动迅猛。它们在收购策略上，愿意不惜成本地 “斩首”，一举拿下区域龙头企业，取得对区域市场的领先地位和行业话语权，然后实行对区域中小水泥厂商的下一步整合战略。在这场巨头们逐鹿中原、相互倾扎的竞赛中，区域龙头水泥企业往往成为了巨头们“不惜成本、志在必得”的收购目标。东北水泥市场，是跨国公司和央企集团志在必得的战略必争之地，在这种格局下，亚泰集团的水泥业务将拥有二条好选择：如果想继续做，那么可以结盟实力更雄厚的巨头，形成对区域对手的压倒性竞争优势，最后通过市场竞争和产业整合双轨并行的战略实施来实现新一轮的高速成长；如果不想继续做水泥，那么可以高价卖给志在必得的巨头们，套取大把现金，顺利实现产业转型，进入下一个资本市场周期中的热点产业，推动股价实现突破性增值。 2、资产因素：亚泰是上市公司东北证券的第一大股东，持有东证 31%股份；参股吉林银行 5.82%股权；参股江海证券 42.6%的股权。金融股权资产在总资产中的占比大幅度提高，升值潜力值得期待，尤其是持有的二家证券牌照，在下一轮股市周期到来时将变得价值暴增。另外两块小权重业务是房地产业务和制药，未看出明显的不良资产包袱。 目前是金融股权估值的低谷，收购亚泰，相当于在估值低谷阶段收购了二家证券公司，如此取道，还绕开了艰难而且繁琐的金融审批程序。 3、股价因素：跌幅达到 80%以上。除大势外，主要是几个原因造成的：第一，公司业务结构整体上呈现出庞杂的多元化格局，涉及建材、金融投资、房地产、医药等，这干扰了对公司主业的估值，多元化公司的估值水平通常低于专业化公司。第二，券商板块是周期性特征明显而且总是对股市周期反应过激的一个板块，亚泰下属两家证券公司，其中东北证券也是上市公司，所以亚泰被认