紧随政策方向， 把握大建筑、大生态两条主线掘金 西南证券研究发展中心 建筑装饰研究团队 2017年 12月 建筑行业 2018年投资策略 核 心 观 点 截至 2017年 9月，建筑装饰累计营业总收入、净利润分别为 29,822.6亿元、 1,088.4亿元，同比增长分别为 10.8%、 15.5%。我们认为：建筑装饰增速约 10%为底部区间，原因是：我国经济增长已由过去的高增长转变为新常态下的中高增长阶段，建筑业增长周期受经济周期的影响，需求也呈现下滑趋势。从 2010年开始增速整体下滑，建筑业现已进入拐点。而小周期受订单驱动明显，叠加行业下行中整体行业处于存量博弈期，马太效应明显，应该优先关注具有低估值、国改预期的央企、国企标的。同时，受建设美丽中国理念的推动，园林板块企业不断转型升级，实施多元化发展，预计将会迎来良好的发展契机。 2018年建筑行业选股思路： 大建筑，建议关注央企、国企。 央企和国企在建筑行业中占主导地位，行业主要靠央企、国际贡献业绩。但央企和国企效率显著低于民企，国内建设高峰期已过，建筑企业未来的核心在于管理。整合国企资产可提升资产证券化率，优化国企财务结构，提升国企内部效率及估值中枢。 我国在世界工程承包市场份额在逐步扩大，实力雄厚的央企充分受益海外市场的扩张，随着“一带一路”倡议的推进，央企海外订单将持续保持较高增长。 美丽中国，建议关注大生态。 十九大提出加快生态文明体制改革，将美丽中国提升到战略高度，建筑行业企业转型升级、生态建设和环境保护融合发展将成为未来的新亮点。 其次，环保法的趋严、生态环保 PPP项目数和投资额逐年攀升都利好生态园林企业未来发展。 风险提示：宏观经济景气低导致固投持续下行的风险； PPP政策推进及开工不达预期的风险；汇率上行及海外工程不可抗力的风险；国企改革推进不达预期的风险。 1 目 录 2 2017年行业回顾 2018年建筑行业重点政策前瞻 2018年行业投资方向简析 投资策略及重点推荐标的 2017年初截至 11月 23日申万建筑指数下跌 -3.80%， 跑输沪深 300指数约 -26.54个百分点 。 2017年截至 11月 23日装修装饰 、 基础建设 、园林工程下跌 -9.9%、 -7.1%、 -0.5%， 房屋建设 、 专业工程上涨 +5.4%、 +1.6%。 期间板块内涨幅最大的杭州园林 （ +727.0%） 、建科院 （ +702.8%） ；跌幅最大的为名雕股份（ -48.3%） 、 正平股份 （ -47.7%） 。 基本为新股行情及次新股回调 。 3 2017年行业回顾：建筑装饰表现略弱于大盘 数据来源： Wind，西南证券整理 建筑装饰指数相对沪深 300走势 建筑装饰子行业二级市场涨跌幅 建筑装饰涨跌幅前五个股 子板块二季度下滑、三季度回暖 4 第一季度，受一带一路行情催化， 指数上涨 5.76%， 跑赢同期 大盘指数 3.00个百分比。第二季度，整体下滑，指数下跌 -8.77%，跑输同期大盘指数 6.39个百分比。第三季度，逐渐回暖，指数下跌 -0.02%，跑输同期大盘指数 4.81个百分比。 由于受到多项负面政策及宏观环境影响 ， 市场对建筑板块情绪较为低迷 ， 但我们认为行业整体利空出尽 ，预计明年或将增速或触底回升。 数据来源： Wind，西南证券整理 子板块二季度下滑，三季度回暖 行业景气度今年逐步回暖 建筑整体估值下滑，子板块估值差异较大 5 建筑行业估值水平整体抬升， PE相对较高。 建筑行业子板块间估值差异较大，传统的基础设施建设、房屋建设子板块估值相对较低，而成长性子板块如园林工程、装饰装修等则估值相对较高。 目前建筑行业整体估值抬升， PE相对较高 行业分化严重，景气子板块估值较高 数据来源： Wind，西南证券整理 6 制造业固投、房地产业固投和基建固投增速过去 10年整体处于下行趋势。 房地产、制造业增速向下，基建向上。基建和地产基本上呈此消彼长态势，房建投资增速预计还会持续下降。建筑业从高速增长阶段过渡到中增速的阶段， 2020年前建筑业增加值实际增速可能保持在 6%-7%之间。 行业新常态：景气度下滑，变革中寻求机遇 三大下游行业固定资产投资增速下行 建筑业增加值和总产值增速下滑 1 固定资产投资下滑，下游需求不足 数据来源： Wind，西南证券整理 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%19971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016建筑业总产值增速 建筑业增加值增速 7 行业空间：基建托底，海外空间广阔 基建投资和房地产投资有明显的对冲作用 房地产投资及基建投资对冲测算 2 基建投资或将提速， 2018年达 21.1万亿元 从历史上来看，基建投资和房地产投资有明显的对冲作用。 我们测算房地产投资每下降 1个点，基建投资相应的需要增长 0.75个百分点才能完成对冲。保守估计，如果 2018年的房地产投资增速回落个 4百分点，则基建投资增速需要增加 3个百分点，2018年的基建的同比增速将达到 19.4%，远超过去三年 11.0%的复合增速， 2018年基建投资将远超 21.1万亿。 数据来源： Wind，西南证券整理 年份 基建投资 (万亿元 ) 增速 地产投资 （万亿元） 增速 2010 6.48 18.49% 5.76 33.63% 2011 6.69 3.30% 7.57 31.29% 2012 7.72 15.27% 9.26 22.44% 2013 9.36 21.32% 11.14 20.28% 2014 11.22 19.82% 12.37 11.01% 2015 13.13 17.02% 12.67 2.41% 2016 15.2 15.80% 13.53 6.80% 2017E 17.69 16.40% 14.34 6.00% 2018E 21.12 19.40% 13.61 2.00% 8 行业空间：基建托底，海外空间广阔 三大基建占比中水利公共设施体量上升 3 未来基建领域细分子行业，看好水利、轨交及民航 “十二五”期间基建总投资达到 48.12亿元，较“十一五”基建投资总额增长122%。预计“十三五”基建投资重点在铁路城轨和民航。 项目 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 公路 12714 13500 15461 16513 17008 17859 17323 16457 14317 YOY 0.90% 6.20% 14.53% 6.80% 3.00% 5.00% -3.00% -5.00% -13.00% 铁路 5185 5100 8088 8238 8073 7993 7753 7365 6997 YOY 12.40% -1.60% 58.59% 1.85% -2.00% -1.00% -3.00% -5.00% -5.00% 民航 800 850 734 769 808 839 944 1049 1206 YOY 6.70% 6.30% -13.62% 4.78% 5.00% 3.90% 12.50% 11.11% 15.00% 城轨 2380 2500 2857 3683 4788 5985 7481 8603 9464 YOY 5.10% 5.00% 14.28% 28.91% 30.00% 25.00% 25.00% 15.00% 10.00% 水利 4303 4397 4881 4880 5368 5636 5918 6214 6525 YOY 24.70% 2.20% 11.01% -0.02% 10.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 总投资 25382 26347 32021 34083 36045 38312 39419 39688 38509 YOY 7.22% 3.80% 21.54% 6.44% 5.76% 6.29% 2.89% 0.68% -2.97% 未来基建领域细分子行业测算 0%20%40%60%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016交通运输、仓储和邮政业占比 电力、热力、燃气及水的生产和供应业占比 水利、环境和公共设施管理业占比 数据来源： Wind，西南证券整理 数据来源： Wind，西南证券整理 9 行业空间：基建托底，海外空间广阔 制造业投资自 2012年开始下跌 房地产投资自 2011年开始下行 4 制造业投资连续下行，或将触底回暖，存结构性机会 制造业投资增速从 2011年最高点的 37.7%开始逐步回落，主要受去产能、去库存的影响，已经连续五年下滑。 房地产市场受制于限购限贷政策收紧， 2017年前三季度增速下滑，随着去库存化的深入和市场的不断调节，明年房地产投资增速我们预测为 2.0%。 数据来源： Wind，西南证券整理 10 根据最新数据，我国对外承包工程的主要市场依然是亚洲和非洲，分别约占对外承包工程完成营业总额的 45.5%和 37.2%；分别占新签合同额的 45.9%和 32.5%，拉丁美洲约占完成营业额的 8.7%，占新签合同额的 8.1%，欧洲占完成营业额的 5.8%，占新签合同额的 7.8%。海外市场覆盖范围仍有很大提升空间。 海外工程主要集中在亚非拉（合同总额） 海外工程主要集中在亚非拉（订单数量） 数据来源：公开资料，西南证券整理 5 “一带一路”风起，国际工程迎来黄金时代 行业空间：基建托底，海外空间广阔 11 区域 2015年 GDP (亿美元） 2015年建筑业增加值 (亿美元 ) 增长率 2017年建筑业增加值 (亿美元 ) 2017年建筑业总产值估算 (亿美元 ) 中亚 -蒙古 6国 3841.1 238.3 7.5% 275.5 430.6 东南亚 10国 26738.1 1748.7 7.8% 2030.2 5572.2 南亚 8国 31692.1 2263.2 4.8% 2414.2 7096.2 西亚 -北非 11国 43096.8 2522.0 6.6% 2898.7 9774.2 东欧 34503.3 1930.2 2.1% 2012.6 6133.3 南欧 41858.4 1743.4 -7.7% 1486.8 4944.3 西欧 95654.0 4414.3 2.2% 4612.8 25157.0 合计 277383.7 14860.2 15730.7 59107.7 区域 2015年 GDP(亿美元） 2015年建筑业增加值 (亿美元 ) 2010-2014建筑业增加值 CAGR 2017年建筑业增加值 (亿美元 ) 建筑业增加值占总产值比重 (依中国模型估算 ) 2017年建筑业总产值估算 (亿美元 ) 拉美 65719.7 4240.3 4.9% 4665.9 0.24 19716.1 北美 198395.0 8300.1 4.9% 9141.1 - 15903.1 合计 264114.7 12540.4 13807.0 35619.2 行业空间：基建托底，海外空间广阔 “一带一路”沿线国家建筑业总产值估算 拉美 /加勒比地区和北美地区国家建筑业总产值估算 根据我们的测