守票息，控风险 2017年下半年信用市场展望 中金公司固定收益研究 姬江帆 分析员， SAC执业证书编号 ：S0080511030008 ，SFC CE No: BDF391许 艳 分析员， SAC执业证书编号： S0080511030007，SFC CE No: BBP8762017年6 月 26日 目录 第一章 上半年信用债市场回顾 第二章 信用债供需形势的变化与不变 第三章 违约 风向标 ， 仍看再 融资 第四章 政府 债务融资收紧：老话题 ， 新博弈 第五章 总结与展望 第一章 上半年信用债市场回顾 信用 债 收益率曲线陡峭化上行，一度突破贷款基准利率 2017年上半年短融中票二级收益率走势（中债估值） 二级收益率方面： 上半年信用债收益率曲线整体陡峭化上行 ， 短融收益率上升 55-65bp， 中票收益率上行 60-90bp。 二季度中 ，4-5月收益率基本持续上行 ， 而且上行幅度超过一季度 ， 但 6月以来收益率快速回落至 4月中下旬水平 ， 最终高等级一季度和二季度的收益率升幅接近 ， 低等级二季度升幅比一季度高一些 。 一级发行利率方面： 17年以来主要信用债品种的加权平均发行利率都出现明显上行 。 6月截止 23日 ， 短融中票平均发行利率分别达到 5.11%和 5.81%， 相比 16年12月上升了 100bp左右 ， 相比 16年 9-10 月的年度低点上升了200bp左右 。 企业债和公司债 6月平均发行利率也分别达到了6.18%和 5.73%， 相比 16年 12月分别上升了 70bp和 90bp左右 ，相比 16年 10月低点上升了 200bp以上 （ 企业债 5月平均发行利率高达 6.58%， 6月回落至 6.18%，与发行支数较少 ， 平均利率受发行个券资质影响大有关 ） 。 注：发行利率按当月实际发行量加权平均计算，无法剔除样本不可比和发行结构变化的影响。 资料 来源 ：万得资讯，中债登，中 金公司研究 2017年上半年短融中 票 发行 利率走势（按当月发行量加权平均） 3 3 . 54 . 04 . 55 . 05 . 56 . 017-01 17-02 17-03 17-04 17-05 17-06% 超级 AA A 1Y 超级 AA A 3Y 超级 AA A 5Y AAA 1 YAA A 3Y AA A 5Y AA + 1 Y AA + 3 Y2 . 53 . 03 . 54 . 04 . 55 . 05 . 56 .6 . 57 . 016-01 16-02 16-03 16-04 16-05 16-06 16-07 16-08 16-09 16-10 16-11 16-12 17-01 17-02 17-03 17-04 17-05 17-06% 短融月度加权平均票面利率中票月度加权平均票面利率公司债月度加权平均票面利率企业债月度加权平均票面利率信用利差走扩，信用债回报没有明显好于利率债 2017年上半年短融中票信用利差走势 信用 利差走势 方面 ： 17年上半年短融信用利差有 所收窄 ， 收窄幅度在 5-15bp之间 。 中票 上半年 信用利差走扩 10-50bp不等 ， 越是低评级走扩越明显 ，其中低评级利差走扩主要发生在二季度 。 持有回报方面 ： 按照中债估值计算上半年非年化持有回报 ，信用 债整体 表现没有明显优于利率债 ， 甚至在 6月以来的强势反弹前表现是更差的 。 上半年短融回报最好 ， 非年化回报率在 1.5-1.8%之间 ， 高于政策银行债的 1.3%。 3年中票持有回报只有 0.3-0.4%， 5年期持有回报均为负 ， 上半年回报率在 -0.8-1.4% 之间 ， 评级越低 ， 表现越差 。 单看二季度 ，短融单季非年化回报在 0.8%左右 ， 5年中票非年化回报在 -1.50.1%区间 ， 期限越长 、评级越低 ， 回报越差 。 资料来源 ：万得资讯，中债登，中 金公司研究 短融中票上半年中债估值 变化 （左） 短融中票上半年持有回报（右）（截止 6月 23日，非年化） 4 68 54 62 62 57 59 60 67 67 72 44 66 71 82 92 0102030405060708090100政策银行债 超 AAA A A A A A + AAbp1Y 3Y 5Y1 . 3 1 . 6 1 . 5 1 . 7 1 . 8 0 . 3 0 . 4 0 . 3 0 . 4 0 . 4 0 . 0 - 0 . 8 - 1 . 0 - 1 . 2 - 1 . 4 - 2 . 0- 1 . 5- 1 . 0- 0 . 50. 00. 51. 01. 52. 02. 5政策性金融债 超 AAA A A A A A + AA%1 年 3 年 5 年02040608010012014016017-01 17-02 17-03 17-04 17-05 17-06bp 超级 A A A 1 Y 超级 A A A 3 Y 超级 A A A 5 Y A A A 1 Y A A A 3 Y A A A 5 YA A + 1 Y A A + 3 Y A A + 5 Y A A 1 Y A A 3 Y A A 5 Y期限利差仍然偏窄，评级间利差走扩但仍处于历史低位 各评级短融中票 5年和 1年之间的期限利差 期限利差的走势与一季度比较类似： 都是季度前半段走扩 ，表现为中票收益率上行幅度超过短融 ， 但后半段开始收缩 ，表现为短融收益率上行幅度又超过中票 ， 体现出流动性的季末周期性影响 。 按 6月 23日中债估值计算 ， 5-1Y信用债期限利差基本还在历史 1/4分位数以下的水平 ， 曲线非常平坦化 。 评级间利差 有所 走扩： 信用债评级间利差在 16年三季度快速压缩至历史低位后 ， 四季度显著反弹 ， 17年年初虽然有所回落 ， 但幅度不大 ， 一季度相对维持平稳 ， 甚至季末略有回落趋势 。 5月至 6月初评级间利差明显走扩 ， 进入 6月后有所回落 。 按 6月 23日中 债估值计算 ，短融 AAA和 AA之间的评级利差整体仍在历史 1/3分位数以下的历史偏低水平 。 资料来源 ：万得资讯，中债登，中 金公司研究 AAA和 AA评级短融中票的评级间利差 5 02040608010012015-0115-0215-0315-0415-0515-0615-0715-0815-0915-1015-1115-1216-0116-0216-0316-0416-0516-0616-0716-0816-0916-1016-1116-1217-0117-0217-0317-0417-0517-06bp 1 Y AAA_ AA 3 Y AAA_ AA 5 Y AAA_ AA-2002040608010012014016015-0115-0215-0315-0415-0515-0615-0715-0815-0915-1015-1115-1216-0116-0216-0316-0416-0516-0616-0716-0816-0916-1016-1116-1217-0117-0217-0317-0417-0517-06bp超 AAA5 Y - 1Y AAA5 Y-1 Y AA+5 Y-1 Y AA5 Y-1 Y信用债收益率已超过历史中枢，信用利差仍然偏低 短融中票 当前收益率与历史 相比所处位臵（ 取 6月 23日中 债估值） 经过去年四季度以来连续三个季度的收益率持续调整 ， 目前从中债估值来看 ， 短融中票收益率基本全线超过历史中枢 ，短融已经达到历史 70%分位数以上的水平 。 但由于利率债调整幅度 也 较大 ，在加上 6月以来信用债收益率回落较快 ， 目前以中债估值计算的信用利差经过前期扩张后 ，近期又回落到了历史 30%分位数以下 。 资料来源 ：万得资讯，中债登，中 金公司研究 短融中票 当前信用利差与 历史相比所处位臵（ 取 6月 23日中 债估值） 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y超级 AAA 35 29 34 48 47 49 35 29 31 64 61 71 25% 25% 30%AAA 45 39 45 55 60 70 44 42 46 74 81 93 29% 21% 23%AA+ 71 67 85 85 98 112 71 79 95 108 116 138 26% 15% 17%AA 91 102 125 112 135 158 95 118 137 138 156 178 21% 12% 15%历史中位数 历史 1 /4 分位数当前水平 历史 3 /4 分位数 当前水平历史分位1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y超级 AAA 4 .4 3 4 .4 8 4 .5 8 3 .9 4 4 .2 4 4 .4 3 2 .8 4 3 .3 8 3 .8 3 4 .5 3 4 .6 8 4 .9 5 72% 65% 58%AAA 4 .5 3 4 .5 8 4 .6 8 3 .9 9 4 .3 5 4 .6 1 2 .8 8 3 .5 2 4 .0 2 4 .6 2 4 .8 6 5 .1 2 71% 62% 55%AA+ 4 .7 9 4 .8 6 5 .0 8 4 .2 6 4 .6 8 5 .0 5 3 .1 9 3 .9 6 4 .4 9 4 .9 9 5 .2 8 5 .5 6 69% 58% 52%AA 4 .9 9 5 .2 1 5 .4 8 4 .4 8 5 .0 2 5 .4 9 3 .4 8 4 .2 9 4 .8 2 5 .2 7 5 .6 9 6 .0 7 68% 57% 50%历史 3 /4 分位数当前水平 历史中位数 历史 1 /4 分位数 当前水平历史分位6 第二章 信用债供需形势的变化与不变 8 金融去杠杆是过去两年信用债“配臵牛”的逆过程 银行理财债券配臵比例情况 14年至 16年的大部分时间内 ，信用债都在享受理财规模大幅扩张 ， 市场不断加杠杆和风险偏好提升推动的 “ 配臵牛 ” 。在这段期间内 ， 以理财为代表的广义基金成为信用债最主要的配臵群体 ， 持有的信用债总量超过市场总规模的一半 。 尤其是 16年增配信用债的力度最大 ， 全年增持 4.2万亿 ， 超过了16年 全部信用债 4万亿的总净增量 。 但进入 17年后 ， 金融监管和去杠杆背景下理财规模停滞不前 ，缺乏增量资金 ， 信用债市场的增配需求开始趋于薄弱 。 金融监管推动下的金融去杠杆是过去 两三年 金融脱媒化背景下理财扩张推动的信用债 “ 配臵牛 ” 的逆 过程 ， 杠杆的收缩和风险偏好的降低都对信用债需求不利 。 之前 “ 配臵牛 ” 如何有利于信用债 ， 现在金融 去杠杆 就会如何不利于信用债 ，尤其是低等级信用债 。 信用债投资者结构变化 资料 来源 ： 中国银行业理财市场报告（ 2016年） ，中债登，中 金公司研究 人民币亿元 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额利率债 4 . 3 3 % 6 8 2 8 . 4 4 . 0 7 % 9 6 3 3 . 7 6 . 9 2 % 1 8 2 6 1 . 9 8 . 6 9 % 2 5 3 3 1 . 4 1 . 7 7 % 7 0 6 9 . 5 4 . 6 2 % 1 5 6 9 7 . 7信用债 2 5 . 4 5 % 4 0 1 3 4 . 7 2 5 . 4 2 % 6 0 1 6 9 . 1 2 8