2017-10-25 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 引言：踊跃 拿地 ， 房企 钱 多多 ？ 十九大报告中再次强调 “房子是用来住的，不是用来炒的 ”。 “三三四 ”严监管以来，去通道、压非标， 银行、证券、保险的 房地产融资监管政策频频出台 ，销售持续放缓，按揭额度受限，房地产融资的传统源头全方位收缩，但令人疑惑的是，房企拿地热情依然不减，增速屡创新高 （图 1） 。 这 是 海外、创新性融资替代了传统融资，房企仍不差钱 么 ？房地产投资 也会因此而继续攀升么 ？ 图 1： 房企拿地热情不减 资料来源： Wind 传统融资渠道普遍收紧 目前拿地靠的是前期老本。 2016年 上半年销售火热， 个人按揭贷款 额度多、批复快，全年 新增额 创历史新高， 是之前五年均值的 3倍， 销售回款充足。 2015年底到 2016年三季度，房企发债规模创历史新高， 年化 净融资额是之前一年的近 7倍。股市融资规模亦创历史新高， 2015-16年平均募集资金额是之前五年均值的 10倍。 去年相对宽松的融资环境使得房企获得了大量资金，为今年拿地打下基础。 银行信贷紧缩，房地产开发贷款和个人住房贷款增速双双回落。 房地产开发贷款和个人住房贷款是房地产企业从银行获取信贷资金的两个主要途径。 2016年以来 ， 商业银行体系 就 开始收紧房企开发贷 （图 2） ， 今年 4月以来再度加码， 以股份制银行为例，开发贷审批权限上交总行所有，个别股份制银行已经开始大幅收缩房地产贷款业务甚至停止新增业务。虽然目前开发贷业务并未完全停滞，但在 额度 严格管制 ，只有实力强 、 规模大的 房企可以从银行拿到开发贷款，中小房企很难从银行获得信贷额度。 2016年开发贷增速 大幅下滑 ， 目前同比 处于 10%的 低位 ， 较 2015年 26%的高增长大大降低 。同时 今年 来 银行叫停土地配资。 -40-30-20-10010203040502013 2014 2015 2016 2017累计同比， % 全国土地购置面积 全国土地成交价款 2017-10-25 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 限购限贷再升级 ， 按揭整体额度紧、批贷慢，增速大幅放缓 （图 3） 。去年全国平均房贷利率 92折， 今年 许多热点城市纷纷提高房贷利率 ， 部分银行甚至较基准利率再上浮 ， 20余个城市加入限购限贷行列 ， 严格限制信贷流向投资投机性购房。 图 2：房地产开发贷收紧 图 3：个人购房贷款有所回落 资料来源： Wind 资料来源： Wind 穿透式监管去通道，资管、基金通道的非标承压，而信托作为唯一的通道，规模续增 。 “三三四 ”严监管后，券商资管和基金 子公司通道收缩，今年上半年投向地产的规模 增速从去年的 10%以上转为 -10%（图 4） 。 此外， 私募资管 备案规范 4号文规定 地产类投资禁投北京、上海、广州等 16个热点城市，且 资产管理人还应对底层资产进行穿透审查以确定受托资金的最终投资方向。 而信托对地产的投资规模继续保持高增长，上半年增速继续加快 （图 5） 。 图 4：券商 资管 和基金 子公司专户投向 地产 规模 （存量） 图 5：信托资金投向房地产 规模（ 存量） 资料来源：中国证券投资基金业协会 。注：由于投向数据的可得性， 2017上半年按 2016年底定向资管计划和基金子公司专户投向地产的比例估计。 资料来源：信托业协会 股 市 融资规模 大幅缩水 。 股 市 融资包括 IPO、增发、配股、优先股、可转债和可交换债等方式，其中，房企通过增发来进行股权融资占比较大。 2016年底，监管部门开始 限制房企再融资 用途 ，例如不鼓励再融资募集所得资金用于补充流动资金、偿还银行贷款和拿地，且需详细披露募集资金的实际投0510152025302012 2013 2014 2015 2016 2017房地产开发贷款余额同比 % -100-50050100150010,00020,00030,00040,00050,00060,0002012 2013 2014 2015 2016 2017H1% 亿元 新增个人住房贷款 同比 (右 ) -10-505101505,00010,00015,00020,00025,0002014 2015 2016 2017H1% 亿元 证券公司定向通道 基金子公司专户 总和同比 (右 ) -100102030405060020004000600080001000012000140001600018000200002012 2013 2014 2015 2016 2017H1% 亿元 投向规模 同比（右） 2017-10-25 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 向。 2016年四季度以来， 上市房企股权 净融资 规模 大幅下降， 已从去年三季度 560亿的高峰缩减至 30亿的低谷 （图 6） 。 图 6：房企 股权净融资规模 缩水 资料来源： Wind 房企境内发债 遭遇滑铁卢 。 国 内发债是房企另一个 重要 融资渠道，主要包括公司债、中期票据、短 融 、企业债和定向工具等。 2015年 公司债 发行放松，发债大爆发，但 2016年四季度，公司债再度收紧， 交易所要求发行人上报申报材料时，需同时报送房地产类型的专项说明；此外，重点调控的热点城市存在竞拍 “地王 ”、哄抬地价等行为，或者前次公司债募集资金尚未使用完毕或者报告期内存在违规使用募集资金问题的房企不得发行公司债融资，进一步提高了准入门槛；更重要的是，明确规定房地产企业通过发行公司债券所募集的资金不得用于购置土地。目前只有四类房地产企业可以采取交易所发行公司债的渠道，分别是央企、省级国企、排名在前 100位的房地产企业以及上市公司的房地产企业。政策收紧， 加上市场利率高企， 今年来 房企债市净融资 规模 遭遇 滑铁卢 ，同比锐减近 80%（图 7） 。 图 7：房企境内发债净融资 规模锐减 资料来源： Wind 02004006008002014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3亿元 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3亿元 2017-10-25 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 新融资 难补 老窟窿 传统融资渠道的收紧 ，房地产行业 存量博弈的时代来临，其 盈利模式逐渐由产销模式向资管模式转变。 而 稳定可持续的现金流起到重要作用，包括购房款的应收尾款、应收物业管理费、租赁收入等。这些现金流形成基础资产池，共同构成企业对外发债的资产基础。常见的 ABS产品有住房抵押贷款ABS、购房尾款 ABS、物业收费权 ABS、商业房地产抵押贷款 ABS、 REITs等 。 商业地产 ABS扩大，但住房按揭 ABS在收缩。 商办物业相关 ABS今年仍在大幅扩张，房企以土地出资，因此无法规避土地增值税，必须通过现有项目公司或减少商业物业增值额来节税，这就在一定程度上降低了房企发行REITs的动力；而商业地产抵押贷款 ABS和资产支持票据亦在扩张。但 普通住宅相关 ABS融资 （包括住房按揭 ABS、购房尾款 ABS） 去年四季度以来 开始 收紧，而信托受益权目前所涉及的住宅则多为保障房，目前只有物业收费权 ABS发行 受限较小 （图 8） 。 图 8： 房 企 ABS产品发行情况 资料来源：中国资产证券化分析网 海外发债上半年如火如荼， 但 影响 有限 。 随着 地产商 在 境内 的 融资门槛不断提高 ，加上今年上半年特朗普交易反转，人民币对美元重启升值，大型房企纷纷 出海发债 另谋出路。受此影响， 今年 上半年 房企海外发债规模大幅增加，为去年同期的三倍 （图 9） 。 但 海外发债占房 企总体融资规模仅有 2%，影响有限 。 而且在 严监管的形势下， 二季度以来，地产商 海外发债发放批文趋严，且资本 管制加码，企业偿还外债时受外汇额度 的 限制 加大，人民币贬值压力或重来，亦影响发债情绪。 02004006008001000120014002014 2015 2016 2017前三季度年化 亿元 住房抵押贷款 ABS REITs 商业地产抵押贷款 ABS 2017-10-25 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图 9：房地产纷纷寻求海外发债 资料来源： Wind 房企融资 不光是 钱少 ， 钱 也 贵 。 1） 新增资金 来源大幅收紧 ， 仅靠吃老本难以为继 ， 房地产总体开发资金已 经 放缓 （图 10） 。 按揭额度紧、审批慢，销售下滑影响定金及预收款， 国内发债收紧，股市融资缩水，券商资管与基金子公司非标受限，住宅类 ABS趋严，这几项对开发资金来源的 贡献 今年均下滑。 房企更多依赖吃老本（其他自筹贡献大增），但难以持续； 总体 贷款（不含按揭）贡献上升 ，但主要或是保障房贷款的支撑，商业性房地产开发贷低位徘徊 ；信托的依赖度加大，但成本高；海外发债上半年高增，但 杯水车薪 、日益趋严 （ 图 11-12）。 2） 同时， 融资成本在上升。 发债利率去年四季度以来开始上升 （图 13） ，而贷款的加权平均利率亦抬升， 三三四以后非标利率也在上行， 我们计算 的 房企债务和股权的综合资本成本在上行 （图 14） 。 图 10： 房地产开发资金 来源已开始放缓 资料来源： Wind 0204060801001201401602013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3亿美元 -505101520253035402013 2014 2015 2016 2017同比， % 2017-10-25 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 11： 资金来源各分项贡献 图 12： 资金来源各分项过去三年占比 资料来源： Wind 资料来源： Wind 图 13：房企发债利率 图 14：房企综合资金成本 资料来源： Wind 资料来源： Wind 踊跃 拿地难以为继，地产投资 或 续缓 拿地或是迫不得已， 融资收紧 ， 房企 多选择联合拿地 ，但拿地高增或难以为继。 销售放缓，监管趋严，融资收紧，地产商的竞争越来越白炽化 ，不少企业冲规模以增加竞争力，且排名越靠前的房地产公司获得外部资金支持的可能性越高，所以不得不 靠 拿地 以冲排名 。以开发贷为例，银行只贷给排名靠前的房企，排名靠后的企业很难从银行获得贷款，只能通过其他途径进行融资。 在地价高涨且土地配资叫停的形势下，越来越多的房企不得不改变拿地策略，从 “你争我抢 ”转变为 “合作共赢 ”，一线城市尤为明显。北京今年 前 8个月成交的 44宗住宅用地 中，有一半是联合拿地 ， 大幅超过去年 23%的比例 。事实上， 排名 机构 在给房企排名时 所用的 部分指标 可以重复计算，虽然 各地产商 在联合拿地中是股东之一，但整体的开发量可以每个开发商算一遍 ， 有利于 开发商的排名 。 -8-6-4-20246810 百分点 2015 2016 2017H1定金及预收款 , 28% 国内贷款 , 17% 按揭 , 14% 国内发债 , 4% 股权、其他非标与 ABS, 7% 信托 , 5% 海外发债 , 1% 其他自筹 , 22% 4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%2008 2010 2012 2014 2016 45678910