请务必阅读正文后的声明及说明Table_MainInfoTable_Title证券研究报告 / 行业深度 报告 新兴厂商抢班夺权，成本领先者持续高盈利 报告摘要 ： Table_Summary（ 1） 国内多晶硅产能提升，进口替代加速进行： 2016 年末 全球多晶硅产能约为 43.7 万吨；海外 产能约为 22.7 万吨 ，国内产能约 21 万吨。 2016年全球产量约 37 万吨，整体产能利用率约 85%，但国内龙头企业基本维持满产状态。 国内硅料产量全球占比刚过 50%，未来 2-3 年，国内硅料产 能将继续提升，逐步取代海外高成本产能 。 （ 2） 新兴龙头成本优势显著， 市场份额有望快速提升 ： 中能、 OCI、Wacker 几大传统巨头 产能巨大，但成本劣势，未来竞争力堪忧 。国内后起之秀 新特、永祥 、大全 三大厂商经过多年积累，技术层面已基本赶上传统巨头，而 其 后 建 产能 的初始投资和技改 成本 都远低于传统龙头 ，目前普遍成本在 6 万元每吨以下，市场份额有望快速提升 。 （ 3）绑定单晶硅片龙头的 硅料企业 率先受益 ： 单晶 对于硅料品质的要求高， 国内单晶硅片厂商 目前使用的硅料以海外进口为主，国内只有新特、永祥、 大全、 中能等有产能符合要求。获得单晶硅片厂商参股的硅料厂商能够充分 说明客户对硅料品质的认可。随着单晶企业的持续扩产，国内高品质硅料厂商对海外单晶硅料供给的替代有望率先打开。 （ 4） 电价 并非决定成本唯一要素， 精细化管理与综合技术 能力致胜：多晶硅成本 包括 能源动力、原材料、人工、折旧 四大类 ，电价电耗并非评判成本决定性标准， 新疆是 新上产能 最佳地点之一，但不是唯一地点。多晶硅项目比的是精细化管理水平及综合技术能力 ， 新兴厂商永祥是最好例证 。 （ 5） 短中期 多晶硅价格由高成本厂商边际供给决定，新兴厂商持续高盈利 ： 多晶硅行业需求逐步增长，国内新兴成本领先厂商 将 逐步蚕食国内及海外高成本厂商份 额 ，同时多晶硅价格由边际供给决定， 成本低廉厂商享受较高利润， 即由高成本厂商为 价格 标准，直至全部取代完 。 从中期来看， 新兴厂商永祥、新特、大全等 将持续维持 高 盈利能力。 （ 6） 长期来看， 硅料 最终 寡头垄断，享受超额利润： 高初始投资和高技术壁垒决定了硅料 行业的高集中度，未来有望形成国内几大技术和成本领先企业寡头垄断 局面，享受 超额利润 。 从目前到最终平价上网 过程中，产能投资有序的国内多晶硅技术领先公司，其业绩 持续 丰厚且 不断增长 ，同时谁能深谙国内单晶多晶合适比例趋势，深度绑定国内主流硅片客户，其业绩表现 将更佳 。综合各种因素 ，我们目前最看好的多晶硅投资标的是通威（永祥）、特变（新特）。 （ 7）风险提示： 多晶硅 价格下降超 预期；企业生产成本降低不及预 期 。 Table_Invest 优于大势 上次评级： 优于大势 Table_PicQuote历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（ %） 1M 3M 12M 绝对收益 5.18% -2.03% -13.56% 相对 收益 3.09% -13.15% -28.96% Table_Market重点公司 投资评级 通威股份 买入 隆基股份 买入 Table_Report相关报告 通威股份（ 600438）：“光伏 +饲料”双龙头，光伏板块将驱动业绩高增长 2017-8-3 隆基股份（ 601012）：单晶龙头，业绩持续高增长 2017-3-13 Table_Author 证券分析师：龚斯闻 执业证书编号： S0550513050002 (021)20361173 gongswnesc.cn 研究助理：顾一弘 执业证书编号： S0550115100012 (021)20361163 guyhnesc.cn 研究助理：孙树明 执业证书编号： S0550115120052 (010)63210897 sunsmnesc.cn 光伏 /新能源 发布时间： 2017-08-16 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 29 Table_PageTop新能源光伏 /行业深度报告 目 录 正文之前，我们先自问几个问题，并简短回答 . 31. 多晶硅行业供需格局 . 51.1. 全球多晶硅的供需格局 .5 1.2. 国内多晶硅的供需格局 .5 1.3. 全球光伏装机持续增长，中长期空间巨大 .6 2. 国内多晶硅进口替代空间广阔 . 102.1. 寡头竞争格局难以改变 .10 2.2. 多晶硅为国内光伏产业链中薄弱环节 . 11 2.3. 扩产集中于国内龙头，海外龙头产能稳定 .13 2.4. 国内单晶渗透率提高，上下游联合加强 .14 3. 龙头开始替换，国内新兴厂商扩产成本优势显著 . 164. 多晶硅价格短期坚挺，中长期稳中有降，迎接平价时代 . 214.1. 多晶硅短期中期价格判断 .21 4.2. 全面平价时代，多晶硅享受超额利润 .23 5. 无技术替代风险，改良西门子法仍将占主导地位 . 256. 投资建议 . 277. 风险提示 . 28 请务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 29 Table_PageTop 新能源光伏 /行业深度报告 正文之前，我们先自问几个问题，并简短回答 （ 1） 目前多晶硅供求格局如何？ 2016 年末 全球多晶硅产能约为 43.7 万吨；海外 产能约为 22.7 万吨 ，国内产能约 21 万吨。 2016 年全球产量约 37 万吨，整体产能利用率约 85%（每年设备都有检修期）。 2017 年 上半年，全球产量为 21.2 万吨，同比增长 7.6%。其中国内产量约11.8 万吨，国外产量约为 9.4 万吨，国内产量占比达到了 55.7%。需求来看， 2017年上半年全球光伏安装量大约 42GW，同比增长 40%，硅片产量为 43GW，同比增长 19.6%，对应光伏用多晶硅 19.6 万吨，再加上电子级多晶硅 1.5 万吨需求，上半年多晶硅的消费量约 21.1 万吨，供需基本维持平衡状态。 2016 年国内硅片、电池片、组件的产量分别达到 63GW、 49GW 和 53GW，占全球总产量的比重分别达到 91.3%、 71.0%和 73.6%，而国内硅 料产量全球占比刚过50%，未来 2-3 年，国内硅料产能将继续提升，逐步取代海外高成本产能，行业整体呈现供略大于求局面。 （ 2） 中期 2-3 年 光伏 市场需求 能增长吗 ？ 国内多晶硅扩产计划很多，靠谱吗，市场在哪里？ 中期光伏还不能在全球各地全面平价，但 全球每年增长 10%以上 无疑 ，各国虽有政策起伏，但此消彼长，新兴市场不断涌现，我国作为全球第一大终端市场，虽然也有短期抢装，但总体政策基调近期又得到明确，光伏就是国家最支持的可再生能源。国内多晶硅厂商看到未来趋势，纷纷扩产，计划较大，但我们看到真正有竞争力的厂商，比如新特 、永祥、大全等都是经过充分认证，扩产有序，目标是逐步取代高成本厂商。同时国内也存在一些貌似大干快上的项目，比如一些硅烷流化床法项目，又比如最新进入者抛出的宏伟计划，这些都需要观察，目前来看都大大低于预期。 （ 3） 目前国内外几大 传统巨头，竞争力如何？国内后起之秀能否逆袭？ 中能、 OCI、 Wacker 是国内外几大传统巨头， 合计产能约 20 万吨，占 2016 年全球产能比重约为 45%， 成本每吨由低到高从 7 万到 10 万 不等 ，产能巨大，但成本劣势，技改也意义不大，经济性差，未来竞争力堪忧，中能 产能正逐步转移至新疆。未来属于 国内后起之秀，即新特、永祥、大全，这些厂商经过多年积累，技术层面已基本赶上传统巨头，相对后建的产能成本低很多，之后改扩建成本也低，目前普遍成本在 6 万元每吨以下 ，后续更低，市场份额不断上升。 （ 4） 单晶比率提高，单晶与多晶对硅料要求一致吗？硅料厂商都能符合要求吗？ 有区别 ，单晶要求更高，硅料价格也高。目前国内硅料厂商大部分不符合要求，只有新特、永祥、中能等有产能符合要求，国内单晶硅片厂商传统上是倾向进口料的，比如隆基用 OCI，中环用 Wacker。如何验证国内厂商能力？单晶硅片厂商参股硅料厂商情况，最直接，正 文有。提升单晶硅料供给能力也是国内硅料替代海外硅料重要逻辑之一。 （ 5） 多晶硅成本构成真的这么简单吗？只能唯 “电耗”“电价”论吗？ 多晶硅成本分为四个大类即能源动力、原材料、人工、折旧，电耗及电价在能源动力中，但再细分，又分还原电耗、动力电耗、蒸汽、水、硅粉、氢气氯气、人员综合成本、折旧等等。以能源电力来看，不完全是电耗，不同项目按当地资源及