作者简介股指期货研究小组汪洋 先生： （ 执业编号： F0306430） ， 韩国釜山国立大学金融学博士学历 ， CFA三级和 FRM证书 获得者 。 8年 宏观经济研究经验 ， 目前主要研究方向为宏观 （ 侧重中国经济 ） 和股指期货 。 经常 在 期货日报和上证报 等报刊发表相关研究文章 ， 获得中金所 第四届金融期货与期权征文大赛一等奖 。简比佳 先生： （ 执业编号： F0255227） ， 工商管理 （ 金融 ） 硕士 ， 2007年期货从业 ， 首批取得期货投资咨询资格 ， 中金所股指期权讲师 。 多次在上海证券报 、 期货日报评选中获评 “ 最佳股指期货分析师 ” 、 “ 最佳金融期货分析师 ” 。 核心观点四季度 ， 随着十九大的召开和国家战略加速推进 ， 市场风险偏好维持稳定 。 但是 ， 基本面偏弱制约了指数的上行空间 。 同时 ， 受限于资金大规模流向具有确定性收益的货币基金， 股市缺乏足够的增量资金来推动指数大幅上行 ， 人民币稳定预示股市系统性的风险也相对可控 ， A股依旧将处于结构牛市中 。从当前宏观环境和历史经验看 ， 四季度 ， 上证综指核心区间 3200 3500点 ， 沪深 300指数核心区间 3700 4000点 。 从节奏来看 ， 十九大召开需要重点关注 。 主要理由： 第一 ， 金融去杠杆对股市的影响边际减弱但仍有阶段性压力 ， 而非通胀压力带来的较长期的股债双杀 。 四季度 ， 预计利率高位震荡 ， 且企业盈利增速回落 ， 股市缺乏整体上行的基本面推力 。 经济下行压力加大导致央行全面放松流动性 ， 或者金融去杠杆完成或是触发整体股市趋势性上涨的两大关键因素 。 第二 ， 虽然增发和 IPO融资压力降低 ， 但 A股依然缺乏足够的增量资金 。 经历了杠杆牛后 ， 下一个稳定增量资金来源是海外长期资金 。 中长期来看 ， 蓝筹 、 A股稀缺资源 、 行业龙头有望获得超额收益 。 第三 ， 大类资产配置角度来看 ， 人民币稳定缓解资金外流 ， 股市系统性风险低 。 但房地产销售绝对金额居高消耗居民资金 ， 且按揭压力持续存在； 无风险利率较高使得资金大量流入余额宝和理财产品 ， 中期内股市的预期确定收益或难匹敌理财 。 展望后市 ， A股牛市或需等待利率的真正企稳下行 。基本面偏弱制约股指上行空间报告目录基本面偏弱制约股指上行空间市场稳定有助增量资金入市资金追逐确定性稳定收益四季度观点及投资策略基本面偏弱制约股指上行空间（一）估值分化：主板业绩驱动上行，中小创股价驱动下行资料来源： Wind，申万 期货研究所沪深 300、上证 50市盈率震荡走高沪深 300、上证 50市净率震荡走高中小板和创业板市盈率下行企稳中小板和创业板市净率下行5.0010.0015.0020.0025.002016-01-08 2016-07-08 2017-01-08 2017-07-08全部 A股 :市盈率 (TTM)沪深 300:市盈率 (TTM)上证 50:市盈率 (TTM)30.0040.0050.0060.0070.0080.002016-01-08 2016-07-08 2017-01-08 2017-07-08中小企业板 :市盈率 (TTM)创业板 :市盈率 (TTM)1.001.502.002.502016-01-08 2016-07-08 2017-01-08 2017-07-08全部 A股 :市净率 (LF)沪深 300:市净率 (LF)上证 50:市净率 (LF)3.004.005.006.007.002016-01-08 2016-07-08 2017-01-08 2017-07-08中小企业板 :市净率 (LF)创业板 :市净率 (LF)（二）去杠杆而非通胀导致利率上行，估值压力较小资料来源： Wind，申万 期货研究所10年期国债利率与上证指数、创业板指数的走势本轮利率上行原因与 2013年下半年相似，金融去杠杆对股市的影响是结构性的，而非通胀压力带来的较长期的股债双杀。 通胀高压下的整体熊市 （ 2010年三季度 2011年三季度）： 1）宏观通胀： CPI由 3.5%升至 6%； 2） A股熊市，上证和创业板调整幅度超 30%。 非标整顿下的结构市 （ 2013年下半年 2014年 4月）： 1）宏观变化不大，经济和通胀均先上后下； 2）非标整顿带来流动性紧张，上证低位横盘，创业板上行趋势不变。 去杠杆下的结构市（ 2016年 10月以来）：上半年，上证 50和沪深 300为代表的蓝筹加速上扬，三季度，中小创逐渐企稳反弹。2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%上证综合指数累积收益率创业板指数累积收益率10年期国债收益率去杠杆对 A股影响弱化，经济下行压力是关键资料来源： Wind，申万 期货研究所10年期债券收益率高位震荡 银行间拆借利率维持稳定金融去杠杆对 A股估值影响偏负面，但较为短期且效应在减弱 政策定调： 1）政府强调抑制资产泡沫； 2）央行定调货币政策稳健中性 。 央行两次上调政策利率旨在使金融机构主动去杠杆： 2月 3日和 3月 16日 ，央行 上调逆回购中标利率 20BP。市场始终走在政策前面：去年四季度市场利率快速上行 60BP以上，之后震荡上行。当前，国债利率高位震荡，即使再调整政策利率，长期利率上行空间有限。 5月份以来， 10年期国债收益率维持在 3.6%附近，较去年 10月末的最低点抬升 90个基点。（从历史比较来看，从 2013年 6月初至 2014年 4月初，为期 10个月，利率上行 120个基点，之后由于经济下行压力加大，政策利率下调缓解了当时的利率上行压力。） 现在的关键是经济下行压力会否再现，否则利率的持续下行或难出现。从时间点来看，四季度经济下行但没有压力，明年才是关键。 流动性平稳： 7天期拆借利率和 7天 Shibor分别维持在至 2.90%和 3.30%。2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 2013-01-04 2014-01-04 2015-01-04 2016-01-04 2017-01-04国债到期收益率 :10年国开债到期收益率 :10年企业债到期收益率 (AA):10年2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 2016-01-04 2016-07-04 2017-01-04 2017-07-04SHIBOR:1周银行间同业拆借加权利率 :7天（三）企业利润增速大概率下行年度 上证指数 创业板指 工业企业盈利 中长期贷款利率1996 +65% 下滑 下降 288BP1997 +30% 回升 下降 189BP1998 -4% 下滑 下降 297BP1999 +19% 回升 下降 135BP2000 +52% 回升 持平2001 -21% 下滑 持平2002 -16% 回升 下降 45BP2003 +8% 回升 持平2004 -16% 下滑 提高 36BP2005 -8% 下滑 持平2006 +121% 回升 提高 72BP2007 +161% 回升 提高 99BP2008 -66% 下滑 下降 189BP2009 +97% 回升 持平2010 -13% 15% 回升 提高 46BP2011 -25% -36% 下滑 提高 65BP2012 +8% -2% 下滑 下降 50BP2013 -8% +83% 回升 持平2014 +52% +13% 下滑 下降 40BP2015 +9% +84% 下滑 下降 125BP2016 -12% -28% 回升 持平近六年市场走势分析： 第一、牛市第一要素是利率下行，流动性增加。 2014年下半年至 2015年年中，中长期贷款利率下行了 215个基点，主导了 A股牛市。 第二、 2012、 2013年和 2016年，企业盈利有所改善，市场呈现结构性牛市。 预计 2017年四季度：利率高位震荡，企业盈利增速回落（主营增速回落将下拉利润增速，例外情况出现的前提是 PPI持续上行），股市缺乏业绩驱动。资料来源： Wind，申万 期货研究所企业收入增速下降预示利润高增速难以维持-10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 2012-02 2013-02 2014-02 2015-02 2016-02 2017-02工业企业 :主营业务收入 :累计同比工业企业 :利润总额 :累计同比工业企业 :利息支出 :累计同比从宏观环境和历史经验看四季度：上证综指 3200 3500当前宏观环境下，股市趋势性上涨动能不足（概率 90%）基准情景宏观不利因素： 1）金融去杠杆，国债利率居高； 2）企业利润增速高位回落。宏观有利因素在于部分行业的利润增速有望维持，所以部分行业 EPS仍有支撑。历史经验： 2003年和 2013年。沪指涨跌幅 10%以内，振幅在 30%以内。四季度，上证综指核心区间预估修正值： 3200 3500点。宏观环境出现变化，政策落地前市场观望（概率 10%）可能情景宏观经济下行压力加大（季度 GDP增速降至 6.5%甚至 6.4%），那么市场产生货币政策全面放松预期。从时间节点来看，最可能的还是在明年上半年，今年四季度出现的概率低于 10%。历史经验： 2014年上半年，沪指低位震荡，振幅在 5%以内。上证综指核心区间预估修正值： 3300 3400点。市场特征（前三个季度）：资金追逐蓝筹和周期，金融板块维稳资料来源： Wind，申万 期货 研究所，数据截至 9月 29日申万一级行业指数2017年前三个季度，上证指数上涨 7.9%， 9个申万一级行业指数跑赢上证综指， 12个板块收跌。 1）资金追逐低估值蓝筹板块：食品饮料上涨 31%、家电上涨 27%； 2）周期和供给侧改革行业：有色上涨 27%、钢铁上涨 23% ； 3）金融行业稳定市场：银行上涨 11%、非银金融上涨 16%； 4）成长缺失动能： TMT业绩增速虽高，但高位回落且低于预期。新兴产业的进一步爆发需要全球革命性创新成果落地。 AI、 VR对产业的应先以及人类生活方式的改变短期或难实现。价值和周期板块的持续强势除了工业品出厂价格保持稳定（即供给侧改革维持力度）外，还需要 1、经济持续复苏，压力在于： 1）房地产投资增速下行； 2）基建投资高增速的可持续性； 2、“一带一路”倡议、中国制造 2025、雄安新区建设等国家战略加速推进落地。-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%食品饮料(申万)家用电器(申万)有色金属(申万)钢铁(申万)上证50非银金融(申万)沪深300电子(申万)银行(申万)深证成指建筑材料(申万)采掘(申万)上证综指 汽车(申万)交通运输(申万)通信(申万)建筑装饰(申万)化工(申万)房地产(申万)医药生物(申万)计算机(申万)公用事业(申万)电气设备(申万)休闲服务(申万)轻工制造(申万)机械设备(申万)创业板指国防军工(申万)商业贸易(申万)综合(申万)农林牧渔(申万)传媒(申万)纺织服装(申万)年初至今涨跌幅趋势性牛市预测（情景 1）：经济下行迫使货币放松从需求侧看经济 从供给侧看经济 从需求观察经济： 1）消费对经济的拉动相对稳定，但消费增速承压于居民可支配收入，上行的空间不大。2）外需方面，欧美日经济形势稳定推动了我国出口回暖。 3）关键还是投资，其中，基建和地产投资增速的下行对四季度经济形成一定压力。 从供给观察经济：工业增速保持在 6%以上，同时发电量等数据较好，供给端大幅下行的概率不大。 结论：情景 1发生的概率较小。 鉴于房地产销售增速和新开工面积增速仍然保持较高位置，地产投资的下行相对缓慢，同时出口对经济贡献增