服装行业首发改制上市审核关注问题总结分析（原创内部交流）(2012-10-13 21:30:03) 转载标签： 财经分类： 二、发行与承销（行业视角）服装行业首发改制上市审核关注问题 总结分析（内部交流）一、服装行业上市公司审核的基本模型和两个方面基本模型：实质性判断和规范性判断第一个方面是关注服装行业本身的特点第二个方面是关注服装企业作为商业连锁企业运行的问题二、服装行业上市可行性分析（一）被否率超过 50%1、概况被否企业：海澜之家、维格娜丝、淑女屋、利步瑞、梦娜袜业、威丝曼、舒朗服装、福建诺奇在审企业：拉夏贝尔、江苏 AB 集团、金发拉比妇婴童用品等2、据分析，致使服装业上市夭折的原因有四大因素宏观经济下滑、上半年服装需求增长缓慢、品牌老化加速、库存危机临身3、服装行业上市可行性再思考（SWOT 分析）从 2009 年开始，中国服装行业发展要素发生了显著变化，产业转型升级由被动走向自觉发展。2011 年，中国服装行业品牌布局调整成为热点，资源整合、资本运作、国际合作等手段逐渐成为品牌创造与创新模式。在中国，随着服装行业不断引入高新技术和现代管理理念进行产业改造和升级，实现商业模式、管理模式和营销手段的持续创新，产业有着很大的成长空间。有业内人士满怀信心的分析中国服装业的前景：第一，中国是纺织服装产业链最完善的国家;第二，中国有 13 亿人的庞大内销市场，第三，服装行业在商业模式领域可以有很多创新。另一方面，由于服装行业未引起资本的足够重视，因此介入成本非常低，风险也相对较低，一旦通过资本的介入将企业壮大，其投资回报将远高于高科技行业，在同样周期内，服装行业的回报率平均在 40倍左右，而高科技企业只有 5-20 倍。中低端价位、面向大众市场的服装品牌，上市前的理想状态是，其一，上市前后有几亿或过 10 亿的销售，有过亿的利润;其二，网络覆盖足够广，是一个相对全国性的品牌;其三，有较长的历史，能看得到内部运营效率是如何一步步提升起来的。集中上市的关键原因在于，服装行业在中国是万亿的市场，但目前真正的品牌规模还很小，但未来 3-5 年，这个行业将进入非常快速的增长阶段，而且会集中，大企业越来越大，所以，对于很多中小服装企业而言，这几年至关重要，如果没有足够的资源包括资金准备好的话，很可能被淘汰。消费在中国是个大市场，中国完全可以容纳几十家上市的服装企业;其二，连锁企业的成长特点，带有一定的非线性和爆发性。 （二）关注细分领域和良好有效的商业模式、如何看待行业地位分析、避免高风险企业1、现在投资服装行业的 PE/VC 会看的更细，也就是说他们的着眼点在细分行业中，例如，母婴服饰、青少年服装、职业装和医疗用服装等等；2、关注商业模式的创新；能否做到轻资产、库存管理效益最大化，是商业创新模式的核心；关注网络营销模式对销售模式影响；3、有消息称服装行业爆出的企业存货较高等因素也确实影响到了 PE/VC 投资的重点；4、注意地域分布和行业品牌定位的差异。5、注意市场占有率的分析和市场地位的分析不能简单的从全国市场来分析，要从各类区域市场来进行分析。6、看实际控制人和设计团队。7、特别强调信息系统平台的利用。7、基本结论：谨慎和乐观。三、服装行业上市公司审核之财务问题（一）存货周转率、存货增长速度、存货数量与营业收入增长的勾稽关系、存货跌价准备计提是否谨慎1、存货周转率和存货增长速度2010 年以来，我国服装类企业的成本普遍出现了大幅上升。服装类企业成本上升体现在多个方面，一方面“用工荒”问题的出现以及工资福利攀升，导致了人力成本的上升；另一方面，商业地租涨价、运输价格的上调，引起了服装类企业商业成本的增加；同时，水电气等资源价格的上涨导致了制造成本的上扬；此外在信贷紧缩政策下，服装类企业的融资成本也提升了不少。为了缓解成本上升的压力，服装类企业开始较大幅度地提升产品销售价格。以珠海威丝曼服饰股份有限公司（简称：威丝曼服饰）为例，据其招股书（预披露）显示，该公司 9 种原材料中，有 8 种在 2010 年出现了较大幅度的上涨；与此同时，该公司在 2010 年将主打产品品牌女装的价格提升了 10.90%。再以南京维格娜丝时装股份有限公司（简称：维格娜丝时装）为例，据其招股书（预披露）显示，该公司主要产品为女装，并通过定制生产和委托加工两种形式对外采购产品，2010 年该公司单位平均成本上涨了 21.40%，但当年该公司单位平均售价却大幅上涨了 60.43%。不过，这两家企业产品大幅涨价却导致了存货周转率的快速下滑。威丝曼服饰在 2008 年至 2010 年报告期间存货周转率分别为 4.40、3.29 和 2.88；维格娜丝时装在 2008 年至 2010 年报告期间存货周转率则分别为 2.23、2.19 和1.36。需要指出的是，这两家企业 A 股 IPO 申请均于 2011 年被否，被否的重要原因之一就是存货周转率出现快速下降可能导致销售风险以及财务风险。事实上，A 股 IPO 被否的其他 4 家服装类企业，亦即淑女屋、利步瑞服饰、舒朗服装和福建诺奇，除利步瑞服饰和福建诺奇外，其余 2 家企业报告期内存货周转率水平均有不同程度的下降，其中淑女屋 2010 年存货周转率下降至 1，舒朗服装当年更是下降至 0.49。这与目前已上市服装类公司 2.4 左右的平均存货周转率相比相差甚远。事实证明，存货周转率的快速下降对于企业的稳定经营影响较大。再以维格娜丝时装为例，该公司 2010 年产品大幅涨价后，主营业务毛利率提高了70%，营业收入增长了 56%，产量增长了 28%，销售费用大幅增长了 125%，但销售量却减少了 7%，虽然这家企业的利润和营收保持了增长，但产量与销售却严重背道而驰，大量增长的销售宣传费用也未取得应有的效果，如果该企业成功上市，那么募集资金的使用效率将会存在很大疑问，较高的存货以及较低的产销率将会令企业经营存在较大风险。据维格娜丝不予核准决定：另外，你公司 2010 年末存货大幅增长，由 2009年末的 3,816 万元增至 2010 年末的 10,097 万元，存货主要为库存商品，2010 年存货周转率仅为 1.36，你公司未计提存货跌价准备。2、销售数量和营业收入不匹配维格娜丝的招股书显示：虽然每年的总营收在增长，而其产品的总销量却“基本保持平衡 ”，但其营收贡献最大的服饰类产品，从 2008 至 2010 年，每年的销量都在下降，主要原因是售价的上涨，三年来，每年的涨价幅度都在 50%以上。关于不予核准维格娜丝时装股份有限公司首次公开发行股票申请的决定 （2011 年 8 月 3 日）你公司 2008 年至 2010 年营业收入分别为 1.41 亿元、2.01 亿元和 3.13 亿元。虽然营业收入大幅增长，但服装销售数量却在店铺数量由 2008 年 143 家增至 2010 年 272 家的情况下未见增长，2008 年至 2010 年服装销售数量分别为58.18 万件、60.34 万件和 58.67 万件。证监会在最近一份通知中严令投行关注财务信息和非财务信息匹配核查。3、存货跌价准备的计提谨慎性服装作为季节性较强的产品，随着时间的推移，库存会贬值，按照习惯，“超过一年半或两年的产品，计提跌价准备时应非常保守（谨慎），甚至全部折为零”。根据山东舒朗的招股书，至 2010 年末，其库龄为 1 年以内、1-2 年、2-3年、3 年以上的存货分别为 18906.77 万元、2985.75 万元、854.77 万元、709.78万元。但该公司为 2010 年计提的存货跌价准备为“263.75 万元”。另外，在员工社保基金的缴纳问题上，舒朗服饰也遭到媒体质疑。维格娜丝不予核准决定就明确指出其未计提存货跌价准备。部分反馈意见明确要求会计师说明是怎么做减值测试的。尽管海澜之家不予核准决定只字未提其库存问题，但这是之前媒体质疑最为关注的问题。（二）毛利率水平分析是否有令人信服的依据【第一个问题，是否背离行业毛利率】【第二个问题，加盟和直营的毛利率有什么差异】【第三个问题，产品类别毛利率有什么差异】【第四个问题，毛利率的驱动因素，收入和成本两个角度来关注】更夸张的是，经过大规模扩张，维格娜丝 2010 年的主营业务毛利率高达70.28%，较 2008 年和 2009 年分别提升 15%和 10%。可以比照的是，目前 A 股品牌类服装公司平均毛利率在 30%-45%。 关于不予核准上海利步瑞服饰股份有限公司首次公开发行股票申请的决定2011 年 05 月 16 日你公司产品以出口为主，主要销往美国、日本、欧盟。报告期你公司对美国、欧盟的销售收入均逐年大幅下滑，合计销售收入和占你公司销售比重分别由 2008 年的 25,286.69 万元、59.54%下降到 2010 年的 13,237.64 万元、20.54%；对日本的销售收入和占你公司销售比重大幅上升，由 2008 年的8,232.26 万元、19.38% 上升到 2010 年的 41,466.74 万元、64.35%，且对单一客户日本丸红的销售收入和占你公司销售比重由 2008 年的 4,054.51 万元、9.56%快速上升到 2010 年的 40,980.46 万元、63.79%。同时，你公司报告期主营业务毛利率及销售净利率显著高于同行业水平，而招股说明书对其合理性的解释不够充分。（三）收入确认原则、退换货机制收入确认原则是财务审核最为关注的要点，特别是在退换货机制情况下，据百圆裤业反馈意见：“请在招股说明书中补充披露各年度发生退货的金额；在退货占比较高情况下，请保荐机构会计师对确认销售收入时不考虑销售退货事宜是否谨慎发表意见。请核实报告期内来自关联加盟商的退货金额并披露”另外应关注加盟合同结束时候买断的价格约定条款。【注意梳理会计准则下的收入确认原则，并结合企业实际情况进行分析】【希努尔和百圆裤业均有详细披露，业务技术和财务部分均有描述】（四）终身免费保修服务和预计负债不少公司招股书披露，公司一直坚持“无障碍退换货、终身免费熨烫、缭边”等类似的条款，对于这个问题，证监会会在反馈意见询问：请保荐机构核查上述承诺的具体含义，上述承诺的履行情况，上述承诺是否可能带来风险。如果存在保修义务的，请说明预计负债的核查情况。（五）单店效益分析（在加盟店和直营店分类及迅速扩张的背景下）证监会往往会在反馈意见关注如下问题：请在招股书中披露报告期内，加盟店和直营店的平均单店销售收入、销售数量、营业利润、净利润情况。如果两者差异巨大，请披露差异原因；请将募投项目中预测点点盈利水平与目前直营店盈利水平比较，如果差异较大，请披露差异原因；请保荐机构和会计师说明，其是否就报告期内向加盟店的销售的真实性、公允性进行过尽职调查，并说明履行过的具体核查程序和核查比例。2011 年 6 月培训第二期保荐代表人时，证监会相关官员已就连锁经营类企业表示重点关注。据透露，在鼓励品牌有历史和知名度的连锁业态企业上市的同时，要关注一些历史较短品牌快速扩张风险等问题，尤其是对于近一年内门店异常增长的情形重点关注；此外，对于门店淘汰率较高的企业也要求保荐机构予以关注。监管机构还要求，保荐机构对于涉及经销商较多和较分散的连锁经营企业，不仅关注其前 5 名客户，且要利用信息系统等方式在尽职调查时调研 80%以上的客户。对于这类企业的加盟商，保荐机构被要求尽量对每家加盟店核查，并关注其是否具有持续经营能力。这次培训中，证监会相关官员指出，保荐机构对于一般企业对于不同业务模式下的前 5 大客户都要核查。对于连锁经营类的以渠道为主的经营模式企业，原则上要求通过信息系统等方式核查所有经销商（门店）相关经营数据；如果该公司的客户比较集中，则需实地考察主要客户。此前，有投行人士向记者透露，对于服装类连锁企业，除上文提及的短期扩张风险和考察加盟商/店外，监管部门还较为关注两个指标 企业规模和自营店面在全部销售终端中的占比。（六）如何控制单店现金