国药一致交流纪要出席高管：总经理、财务总监2012-4-27纪要：国信医药 丁丹我们的观点：再次重申，从 11 年、12Q1 业绩可以清晰看出，抗生素利润比重和限抗政策对业绩的影响远没有市场“误会” 的那么大。我们维持 12-13EPS1.44、1.75 元/ 股预测，增长25%、21%。作 为一个能够实现 5 年净利润 GAGR 达 33%的央企系上市公司，公司经营长期稳健，12 年各项业务继续向好并面临工业多元化转型。且，从估值角度对比同类的上海医药：同样是工商一体化（抗生素规模是一致的 2 倍）、又有管理层动荡，其主业 12PE 也有 18X。目前国药一致 12PE 仅 15X，估 值偏低， 继续维持“推荐”评级。此外，此次交流中闫总提到的有关 产能的行业问题也值得关注和思考：此轮新版 GMP 认证目前已经确实影响了抗生素行业约 30%的产能（当然原本产能也是过剩的），这一现象是否会发生在其他领域和子行业？如能持续、真正淘汰落后 产能， 则对行业 集中度提升是真正利好。纪要如下（括号中是我的补充或说明）：2011 年分销业务增速分析：11 年医药商业（批发+零售）实现收入 133 亿元，同比增长 17.46%。增速放 缓且较同区域的另一龙头广药略低的原因：1）两广区域 GDP 的增长低于全国水平在放缓，且广东三年未招标，加之基 药的使用使整体用药规模增幅放缓。2）广州市医药公司去年开始有些并购，因此增速比公司快些。3）去年公司并购的审批较缓慢，没有并购大项目，只有一些小项目，主要靠内生性增长。但在 结构上不低于广药：纯销业务的增长不低于广药，比如在广州市的省级、市 级医院增速比广药快。4）公司自身业务结构调整：全国性分销（调拨业务）比 2010 年更注重 质量，部分低毛利和有应收风险的业务主动放弃或压缩，因此增 长放缓。公司的头孢产品为何受行业政策影响较小？1）2011 年公司的增速也受限抗政策影响，增速有所放缓，但对公司来说更多的是效益在提升，盈利水平在上升（原料药降价、原料 药自给率提升、高毛利率的口服剂型比重上升）。2）11 年限抗最明显的是结构分化：从限制分级看，高价 值抗生素受限制；4 代头孢、培南类、复方制剂受限制。从具体品种看，是否被限制要看是否在 50、35 目录中。致君制药过亿 6 个头孢品种有 5 个在上述目录内， 处方相对刚性，受政策影响相对小些。3）一致产品的品牌质量、渠道 终端关系较稳固， 11 年不仅保持了价格，市场也都保住了。4）经过产品结构调整，口服固体制剂比重持续上升（口服剂型在基层用量较大、近年增长较快），同时， 前几年就已经做了销售渠道下沉到 县级及以下， 产品调 整正好吻合了这几年终端市场需求变化趋势。头孢行业趋势：1）全国 11 年 4 月开始执行限抗政策，11 年下半年开始，全行业产能投入萎缩。经过一轮调整，7-ACA、头孢侧链的原料药库存都下降，进入 12 年 3、4 月份，反而出现供应紧张的态势，此次合肥药交会上成交活跃，据公司了解下游 经销商的前期库存基本都清光了。2）今年随着新一轮 GMP 改造，估 计整个产能受影响达 30%。加上去年生产商对抗生素影响面估计过大，都不敢生产出库存，因此 3 月份供应就开始紧张。3）历史上抗生素行业也的确因产能涨缩而呈现波浪式变化。抗生素合理使用是指合理的量、合理的品种结构。抗生素占用药金额 比重最高时 30%，现在回归到 20%左右，比重下降很明显，但总量基本保持。从品种角度未来高价值、新的抗生素受控制，每个医院一般使用 200 多种，现在综合医院最多 50 种，专科医院 35 种砍掉的主要就是上述受控品种。现在还不能说到抗生素已经到底部，应该说回归正常。4）长远看，抗生素走向理性使用，国家也只是想控制滥用的部分。过去抗生素占用药金额比重实际上每年在下降，但使用总量并未萎 缩。合理使用的部分 应该 有相应比例。县级以下医疗机构、特别是农村医疗机构用药水平提升，抗生素仍是最大 类别。具体要看每个企业能否适应终端市场的变化。2012 年公司头孢业务趋势：1）从公司自身 1-4 月情况看，全线产品脱销。和去年不同的是并不是销售受影响，反而是产能问题（过新版 GMP 改造和增加口服固体产能影响生产），一季度如果产能没受影响，增长应该更快。目前致君的头孢制剂库存周转很快，从生 产出来经过 GMP 规定的 15 天检验期后，出 库时间不到一星期。2）招标动态：去年通过欧盟无菌头孢生产线 GMP 认证，有资 格争取单独定价，但目前 单独定价发改委没有启动。但目前在招标时 已经开始享受单独定价。 头孢呋 辛酯片已经是发改委单独定价。近期招标价格维护较好，有的竞 争对手不顾成本报低价， 这种情况下如果中 标价格过低的公司就放弃。 （实际上去年多数抗生素企 业的业绩下降不仅仅是因为限抗政策、 还有在招标过程中竞争激烈，超低价竞标的影响）3）重点品种销售情况：头孢克肟颗粒剂单品种去年销售额已经 3 亿，今年目标销售额要超过4 亿元。 头孢呋辛酯去年也过 3 亿，今年也要继续增长。头孢西丁目前市场已全面脱销，万庆的西丁原料今年不允许外卖，要全部供 给致君。 头孢西丁、头孢美唑、拉氧头孢属于头霉素，医院根据卫生部规定允许用 2 个头霉素，其中性价比最好的就是西丁，大部分医院都会 选。因此用量很大，12 年会继续快速增长。 头孢派坦舒巴坦目前也已脱销，派舒主要是取代 头孢噻肟、头孢曲松。12 年公司对销售收入增长要求不高，关键看盈利质量，低毛利率的放弃。3）产品结构和盈利水平变化：11 年口服制剂占头孢制剂的 45%左右（年报披露的占致君收入37.6%），比重提升 5 个百分点。口服制剂的毛利达 50-60%，远高于粉针，拉动整体毛利率提升（但去年原料药毛利率极低，拖累整个 头孢业务毛利率增幅并不大）。预计今年头孢业务毛利率整体可由 2-3 个点的提升，口服 剂型比重要达到 50%左右，即再提升 5 个百分点。4）目前的紧张情况主要因补库存引发，能否持续的确需要观察，但公司有信心完全全年销售增长任务。财务费用趋势：公司没有再融资，11 年负债率下降完全靠公司自身资金的积累。去年票据贴现利率太高，高达 11%，公司尽量少贴现，也影响了 现金流。由于银根紧缩，去年财务费用大增 66%，超过 1 个亿。但 11 年公司的贷 款的利率水平为 6.98%，低于同行 业平均为 7.32%。未来若 银根逐步宽松，公司的财务费用增速 还会放缓。受宏 观政策调控影响，11 年实际银行授信额度下滑（5%10%）。12 年申请 67.84 亿授信额度，其中有 11 亿为大股东国控担保，降低利息成本，融资利息率将继续低于行业平均。国际业务拓展顺利：去年通过欧盟无菌头孢生产线 GMP 认证，目前国内只有 3 家通过这一认证，但另外两家是贴牌，只有公司是自主品牌 过的。去年已有了英国政府采购的标，约 200 万支的使用量。罗马尼亚、塞浦路斯、希腊已签订协议。欧洲经济危机，价格更低的仿制药需求加大。主要竞争对手印度。前期量很小，先占领市场。胶囊事件影响对公司影响很小：这次的胶囊事件估计会对行业胶囊产品形成负面影响。但公司胶囊占比不大，不是主流产品。最大的口服制剂是头孢克肟颗粒 剂，其次是头孢呋辛酯片。胶囊的成本差异可以达到 10 倍，公司的主要供应商苏州胶囊公司，是合资企业，价格较高，但 质量可靠。苏州万庆 2012 年有望减亏：1-3 月还亏损， 4 月已持平，目前趋势看，5 月能盈利。和致君对接的原料药自供仍是 4 个产品。去年下半年新投入 600 吨，目前 订单都满了，原因：国内其他很多原料药厂也碰到 GMP 到期问题，且万庆品规齐全。未来原料药不能光做量，还要做价格。目前抗生素用量最大的一个是中国、一个是印度，印度的医疗卫生也在增加，他们有 9 亿人口。印度过去从中国买中间体，自己做原料药 ，这次合肥药交会上有新趋势 ：他们已直接采购原料，因为原料药价格实在太低。和欧美规范市场 不同，印度和俄 罗斯不需要认证 就可以进去。今年万庆的出口已有小量订单。但目前价格还做不上去。将来必须做规范市场认证 才能把价格做上去，比如致君的制剂要出口，国内只有一家原料 药厂齐鲁安替比奥可采购，比普通原料贵 3 倍。Revanex 临床进度进度：比预期的药慢，韩国产品在 SFDA 的信誉不高，提出问题较多，需要补充验证和试验较多。中药厂：主要产品包括健儿清解液、百安洗液、冠心丹参胶囊。11 年扭亏、今年要盈利，目 标销售收入要过亿。2011 年之前销售额一直徘徊在 45 千万，去年 6500 万元。今年面临的困难：主打产品之一冠心丹参胶囊的原材料三七涨价。12Q1 费 用的下降是否会持续：一季度管理和销售两项费用的绝对额下降是由于 11 年前广东省招标的维护费用一年有 1000 多万，去年取消。另外 10-11 年新并购的公司有开办费等，没有大的并购后，同比增速会减小，另外，致君销售费用也在下降。全年看，期间费用会增长但增速会放缓，公司也是考核费率的下降。GMP 认证的费用：GMP 认证的费用要看原来的基础如何，基础设备好的企业，只需要 补充文件，致君费用就很小，但有些企业可能要推到重来。举例而言，而一条 8000 万支的粉针线推倒重来，最少投入要 2000 万元。有的小企业可能没有信心投入，可能会有一轮新的洗牌。广东省招标动态：一再推迟，现 在是否 6 月能开展也不确定。因为国家层面不断出来一些新政策动向，比如发改委的流通价格管理 办法，和广 东三控思想一致，但广东的三控基本没执行。安微模式弊端已现，广东到底采取什么模式未定，可能会先从基 药 开始，影响小些，和新医改政策要配套。对药品流通环节管理办法的观点：难执行，要报出厂价，信息难以搜集，7 月 1 号不可能执行了。如果真要执行，对行业传统销售模式会是一种 颠覆。一致 这样 的规范公司尚且觉得转型困难，何况其他公司。所谓的“高开票“企业也很难做：因为发改委又要求报过去好几年的出厂价，一下子高开，价格差异很大，几乎不太可能报的出去。 （发改委要将出厂价发招标办做参考）对新医改的观点：深圳已试点医院药品销售零加成，能否 执行看财政是否投入得起。深圳 财政负担得起，但深圳的试点很难向全国去普及。承担改革成本的还 是医药企业 医院失去的部分，若政府补偿不到位，最后还是要从医 药企业这里来补充。零售业务：但一致的零售业务大部分已转给大股东，不会拿回来了，以后放在国大药房（隶属国药控股）的平台。商务部提药房从基 层医疗机构脱离比较难执行：中标价基础上取消的加价率后也还是高于社会零售药店，主要是 处方出不来。 处方出来也还要解决使用的 问题，口服较容易解决，注射产品质量较难保障，难以解决。公司的工业在集团的定位：国控会大力支持一致发展。但确 实解决同业竞争才能做股权再融资，集团和国控已在考虑，但目前没有好的方案。工业领域的并购：会继续寻找机会，主要看 产品和管理层队伍。关注老年、妇女儿童用药；心脑血管、代谢类。大健康产品进展：将“美益天” 定位为大健康领域统领品牌， 辅酶 Q10 去年底上市。未来发展方向包括三大类：免疫力抗衰老：辅酶为代表， 补钙的新型制剂（维生素 K2）；胃肠道调节剂。毒胶囊出来后对保健品负面，公司的 销售比较谨慎， 还在摸索期，产品没有全国铺开，辅酶目前主要在深圳和广州上架。大健康产品营销模式和公司以前的终端完全不一样了，因此建了新的部门专门负责，今年不会赚钱，是投入期，考核是要打平。对万乐股权短期仍难增加：日方股东三井物业是大企业，投资范围近年来更宽泛，想利用万 乐平台进入医药健康产品，因此很看重，不会放弃。今年抗肿瘤药也面临新一轮降价，董事会给的计划还是要增长。2012 年工作 计划：1）分销板块：纯销比重加大、国产品比重加大、提高总经销品种占比，加大器械、疫苗，做好基药招标工作；分销继续加大并购整合，今年两广覆盖网 络建设要基本完成。2）制药板块： 12 年开始做制