T 862623对夕卜经济贸易大学 工商管理顿士 （ MBA)学位论文论文题目：房地产开发项目投资决策方法新探索 主题词：房地产投资决策项目价值 NPV 法实物期权研究生姓名： M 小娱 导师姓名：王玉荣 论文起止时间：2005. 10-2006. 04提要房地产行业是一个周期性的行业，该投资领域存在着很大灵活性。传统投资决策 方法应用于房地产投资决策时越来越体现出它的局限性，尤其是对于灵活性的决策， 而结合实物期权法则可以定量评价这些灵活性的价值，使投资决策更加科学合理。在本文中，笔者结合在房地产开发项3 中，当前普遍使用的传统决策模型，尤其 是折现现金流量（净现值）方法，深入研究探讨如何解决传统决策模型的缺陷和局限 性，提出一套实物期权评价模型，通过分析我国房地产企业投资决策的现有状况及存 在的问题,一方面,指出了运用实物期权来解决这些问题的必要性;另一方面，并不是完 全否定传统方法，而是将传统方法与之结合起来分析，在此基础上建立不确定性条件 下适合于我国房地产企业的各种类型的投资决策模型:项目价值=项目未来现金流入 现值+灵活性价值。在给项目定价过程中,确定部分的价值(项目未来现金流入现值)， 用NPV 计算；不确定部分价值即灵活性价值（本文又称期权价值），借鉴 Black-scholes 期权定价模型评估计算，从而比较完整的估算房地产投资项目的价值，为管理者投资 决策提供参考。最后以笔者从事多年的 SHL 房地产公司开发 B 项目的实例进行了验证说 明。研究目的是为了找到一种科学的方法,对一些以前无法准确估算的各种投资机会、灵活性的价值进行定量评估，从而更加准确地对房地产投资项目进行分析评价，做出 更加科学合理的决策。关键词：房地产投资决策项目价值 NPV 法实物期权ABSTRACTFacing the increasingly fierce market competition, all real estate companies have to consider a chain of questions of life and death how to evade risks, how to seek largest possible benefit, and how to spare themselves great loss due to unwise investment decisions. All these questions bring about this essay， whose focus is on trying to dig out proper theories and methods of multi-purpose real estate investment decision adaptable to our current economic situation so that investors can make their decisions right.This article is an empirical study about the real option apply to real estate investment decision.Contrasting with traditional investment decision method, the real option which considers the value of time and management flexibility in the process of investment is more scientific and rational. On the basis of clarifying the value forming of real option and analyzing optional characteristic of real estate investment decision, the paper evaluates the value of waiting option in real estate investment and illustrates its application in practice through a case analyzing.Key words: real estate, investment decision，the value of investment NPV, real option;III中国房地产业经过近二十年的蓬勃发展，现巳成为国民经济的支柱产业。房地产 作为一种特殊的资产，不仅具备消费与投资两个功能，而且投资金额一般较大，在市 场经济条件下，资金融通与投资绩效就成为房地产经营与决策中的核心问题。相对于 发达国家，我国的房地产市场还很不成熟，往往形成一轰而上的局面，造成房地产投 资过热，房地产产品结构不适应市场需求等现象。由于房地产投资的不可逆性和与相 关产业的密切关联性，如果忽视房地产投资分析，必然带来国民经济发展的失衡，造 成资源的极大浪费。要保证房地产业的持续健康发展，必须加强房地产投资分析与研 究 6随着中国加入 WTO 后，国内投资市场的进一步开放，境外投资的进一步深入和 发展，房地产已逐步成为国民经济中一项重要的投资领域.房地产业是一种先导性基 础性行业，总是处于率先性发展地位，是一切经济活动的基础和载体，对经济发展具 有高度的敏感性和超前性，房地产业对其它产业及整个国民经济发展具有非常积极的 促进作用和带动作用房地产项目的投资过程是通过预测未知的供给与需求而进行某 种房地产投资决策的过程，因此，不确定性是整个房地产投资的基本特性，决定了房 地产投资是一种风险投资。房地产投资量大、开发周期长、空间上的固定性、无法将 房产或地产根据需要状况进行转移，而且房地产开发项目投资涉及面广，环节多，所 有这一切都导致了房地产投资的高风险性。面对竞争日益激烈的房地产市场,如何进行投资决策，规避风险，获取最大效益， 避免因投资决策失误而造成的巨大经济损失,是目前各房地产企业需要解决的主要问 题因此，探讨适合于我国现实经济发展阶段的房地产投资决策的理论和方法,使房地 产投资决策活动更加科学、合理是本论文的主要目的。1、绪论中国房地产业经过近二十年的蓬勃发展，现已成为国民经济的支柱产业。房地产 作为一种特殊的资产，不仅具备消费与投资两个功能，而且投资金额一般较大，在市 场经济条件下，资金融通与投资绩效就成为房地产经营与决策中的核心问题。相对于 发达国家，我国的房地产市场还很不成熟，往往形成一轰而上的局面，造成房地产投 资过热，房地产产品结构不适应市场需求等现象。由于房地产投资的不可逆性和与相 关产业的密切关联性，如果忽视房地产投资分析，必然带来国民经济发展的失衡，造 成资源的极大浪费。要保证房地产业的持续健康发展，必须加强房地产投资分析与研 究，房地产投资的成败，关键取决于房地产投资决策，美国决策理论学派的创始人西 蒙教授认为：“决策过程就是全部的经营过程。”现代化经营管理过程是“决策 执行一再决策再执行”如此反复循环的过程。在房地产开发项目投资前一般都要进行投资决策，以减少投资的盲目性，并使其 具有切实可行的科学性。房地产开发项目的投资决策涉及的因素很多，且影响面广， 这就需按照一定的程序、方法和标准，对项目的必要性与可行性作出理性的判断，而 判断正确与否敢决于投资决策的水平,投资决策水平高低又依靠房地产投资分析方法 的科学性与适应性。房地产开发项目投资决策的核心就是对房地产开发项目投资的各 项评价，以确定项目可否建设及如何建设，从而保证房地产开发项目以最小的消耗取 得最佳效果，这也是减少投资风险必不可少的过程。因此，房地产开发项目投资决策 是一个项目成败的关键，具有十分重要的意义。2、硏究房地产开发项目投资决策方法的必要性与意义 2.1研究房地产开发项目投资决策方法的必要性在我国经济体制改革中，房地产行业的改革和转轨是起步较晚,但发展迅速。具 有市场经济意义的我国房地产业在短短的二十多年的发展历程中，经历了大起大落之 后，正在逐步走向成熟，并已成为我国经济的基础性、支柱性产业。作为房地产行业的 投资主体，房地产企业在经过了近 10 年来市场经济的洗礼,特别是经过了上世纪 90 年代近六年的“宏观调控治理”阶段,大批投资不合理,不规范，不理性的企业被淘汰 出局，目前的房地产企业投资决策日趋理性化。但是随着近几年房地产业进入新的繁 荣时期,而对热销的市场,又有些企业开始热昏了头,房地产企业投资再次不可避免地 呈现出较大的盲目性和非理性。而这种房地产企业投资决策的盲目性及非理性正是造 成上世纪 92、93 年我国房地产市场大起大落的主要根源.与此同时.随着我国市场 改革开放的进一步深入，市场竞争日益激烈,房地产市场受不确定性因素影响更加敏 感,房地产企业投资及开发的风险激剧增大，房地产企业投资决策凸现其重要性。因此 在当前的我国房地产行业发展的关键时期,研究房地产企业投资决策的理论与方法， 将有利于房地产企业的科学决策,准确地对房地产项目定位,使房地产企业更加顺利 地发展,这对我国房地产业的持续发展、合理使用有限的国土资源以及我国经济和社 会顺利发展等方面都具有重要的作用。 2.2 本文研究方向、方法和目的最近二十年以来，房地产投资分析技术取得了巨大的进展。决策水平也因为引 进了科学的分析方法和技术之后得到大大的提髙。现在，层出不穷的研究成果逐渐将 现代决策理论嫁接到传统的房地产投资技术之上。在我国现阶段，绝大多数的房地产 企业在项目决策中应用了可行性分析和长期现金流量，净现值分析方法，几乎所有的 企业都不再仅仅依靠长期以来房地产投资决策领域中占主导地位的经验法。尽管如此，一直以来，在许多投资项目的决策工作中，总是在沿用一套简单明了 的方法进行可行性研究,就是以长期现金流量，净现值理论为核心的项目财务评价方 法。净现值等于项目未来产生的现金流的贴现值减去项目投资额的现值，人们的一般 准则是当净现值NPVO 时,项目才是可行的,否则应该放弃。决策是一个相当复杂，不确定因素众多的过程。而 NPV 法过于简单，适用的范围 也很窄，不能准确完整的反映房地产开发项目的经济价值，不能考虑复杂情况时的决 策问题，缺少灵活性。在人们的经验中, 一 种有着灵活性的项目方案应该比没有灵活 性的方案来得好,为什么会有这种观念呢？因为人们承认投资机会或者是投资权利是 有价值的。但是这样的一种正确的观念并没有在我们常用的决策方法中体现出来,传 统净现值方法的基本假定没有考虑这种投资权利的价值，因而这种缺陷是净现值方法 所不能克服的。如果把这种正确的观念考虑到投资决策的定量研究中去,需要把传统 的淨现值准则做一个小的修正,即在决策中必须充分考虑投资机会的价值。我们常说的投资机会的机会成本专业上又称为投资期权的价值，我们的问题是， 这个投资机会的机会成本（投资期权的价值）应该怎么确定呢？传统的方法很难解决， 需要结合另一种方法一起来探讨目前 a 外正在应用，国内也在关注和研究的种 解决方案就是将金融期权定价理论引入实际产业投资决策,用 NPV 法结合实物期权定 价方法来定量分析房地产投资项目的整体价值，这就是本文研究的方向，本文研究方法及内容：在本文中，笔者结合在房地产开发项目中，当前普遍使用 的传统决策模型尤其是折现现金流量（净现值）方法，深入研究探讨如何解决传统 决策模型的缺陷和周限性，提出一套实物期权评价模型，将传统方法与之结合补充分 析-在给项目定价过程中，确定部分的价值用 NPV 计算；不确定部分价值即灵活性价 值（本文又称期权价值），借鉴 Black-scholes 期权定价模型评估，从而比较完整的 估算房地产投资项目的价值,来决