现代企业资本结构理论研究及其发展叶静雅（厦门大学金融系，厦门，361005）摘要： 1958 年 Franco Modigliani 和 Merton Miller 提出 MM 定理，揭开了现代企业资本结构理论研究的序幕。至今，现代企业资本理论研究已经走过了近 50 年的发展历程。在这 50 年中，伴随着其他经济理论的提出和发展，企业资本结构理论相继经历了旧资本结构理论和新资本结构理论时期。本文试图追溯其发展历程，并对其主要流派观点作一综述。关键词：企业资本结构 MM 定理 代理理论 Modern Corporate Capital Structure Theory and its DevelopmentYe Jingya(Finance Department, Xiamen University, Xiamen, 361005, China)Abstract: It has been nearly 50 years since Franco Modigliani and Merton Miller raised MM theory, which is regarded as the beginning of modern corporate capital structure theory. With the development of other economic theory, modern corporate capital structure has experienced old capital structure theory and new capital structure theory in succession during these 50 years. In this paper, I try to trace back to the very beginning of modern corporate capital structure theory, and sum up the theses of some main schools.Key words: Corporate capital structure, MM theory, Agency theory 所谓企业资本结构，是指企业财务结构中，负债与权益的相关混合比例。它阐述了企业负债、企业价值和资本成本之间的关系。企业资本结构有广义和狭义之分。广义的企业资本结构代表一个企业的主要权利，是指企业全部资本价值的构成及其比例关系。它不仅包括长期资本，还包括短期资本，主要是短期债权资本。狭义的企业资本结构单指企业各种长期资本价值构成及其比例关系，即长期资本中债务资本与权益资本的构成比例关系。企业资本结构理论是基于实现企业价值最大化或股东财富最大化的目标，着重研究企业资本结构中长期债务资本与权益资本构成比例的变动对企业总价值的影响，同时试图找到最合适企业的融资方式和融资工具。企业资本结构理论的发展历程可用图（1）表示：企业资本结构理论早期企业资本结构理论 旧企业资本结构理论 新企业资本结构理论（四大流派）净收入理论净营业收入理论 传统折中理论MM定理破产成本学派税差学派代理成本理论 信号传递理论控制权理论资本结构产业组织模型权衡模型图（1）现代企业资本结构理论始于MM 定理，按照是否引入不对称信息理论，现代资本结构理论可以分为旧企业资本结构理论和新企业资本结构理论。旧企业资本结构理论主要包括MM定理、考虑企业所得税的MM模型、税差学派、破产成本学派和权衡理论等；新资本结构理论主要包括四大流派，即代理成本理论、信号传递理论、控制权理论、资本结构产业组织理论等。本文主要阐述以MM定理为重要起点的现代企业资本结构理论及其之后的发展。一、 旧企业资本结构理论（一）MM 定理1958 年美国经济学家 Franco Modigliani & Merton Miller 在其经典性论文资本成本、公司理财和投资理论中指出，在完美市场假设下，企业价值只与企业所有资产的预期收益额和企业所对应的资本化率有关，而与资本结构无关。简单地说，就是蛋糕的大小与蛋糕如何进行分割无关。这里所谓的完美市场是指：1. 无费用的资本市场：没有市场交易成本，没有政府的限制可自由地交易，且资本资产可无限分割。2. 中性的个人所得税：无个人所得税或对股利、股息和资本所得课税是平等的。3. 完全竞争的市场：不管投资者和企业的行为如何，企业在任何时候都可按不变的价格转换证券；另外企业不能影响市场利率结构。4. 借贷平等：投资者和企业同时可借入、借出资金和发行证券。5. 相同的期望：每个人都有相同的期望。6. 没有信息成本：企业和个人的可利用信息是相同的，而且获得这些信息是没有费用的。无财务危机成本：企业和个人若发生财务危机或破产，不会发生财务危机成本（如清算费用、企业重组费用等） 。 MM 定理奠定了现代企业资本结构的基础，从企业经营者的目标和行为及投资者的目标和行为的角度出发，探索在一定的市场环境下这种目标和行为的相互冲突与一致，是资本结构理论史上的一座里程碑。然而，MM 定理的完善市场假设与企业实际经营环境差异较大，限制了它的实用价值，经济学家们不断放松假设条件，使其更贴近现实，从而推动了现代企业资本结构理论的发展。（二）税差学派从 20 世纪 60 年代开始，围绕对 MM 定理的批评和争论，现代企业资本结构理论出现了两大流派，即税差学派和破产成本学派。前者探讨在引入税收制度后，各类税收差异与资本结构的关系；后者研究破产成本对资本结构的影响。1考虑企业所得税的 MM 模型修正的 MM 定理Modiglian 和 Miller(1963)针对企业的市场价值并非只与期望税后报酬相关的现象提出修正的 MM 定理。修正后的 MM 定理引入了企业所得税因素,认为在绝大多数国家，企业因债务融资而支付的利息可以在支付所得税之前扣除，负债有利于减轻企业的税负，增加股东的税后收益，因此，企业会选择更多地使用债务融资，采用高负债率以实现企业股东价值最大化。即：tBVUL（1）其中, 是有负债的企业均衡价值， 是无任何负债的规模相同的企业均衡价值， 是LV t企业所得税率， 是企业债务的市场均衡价值。B显然，当负债比率达到 100时，企业价值达到最大。然而实际经验表明：每一位明智的财务经理都不会过度运用财务杠杆，许多财力雄厚的企业甚至不负债，这与修正的 MM 理论产生分歧。2考虑企业所得税和个人所得税的 MM 模型Miller 模型修正的 MM 定理充分考虑了企业所得税因素，但是对税收的考虑仍然过于简化。Miller(1976)系统地阐述了纳入个人所得税的资本结构模型，他指出，在其他条件相同的情况下，如果普通股收益的个人所得税低于债券收益的个人所得税，债券的税前收益必须大到足以补偿普通股收益的个人所得税和债券收益的个人所得税之间的差别，否则没有人愿意持有债券。同理，对一个有负债的企业来说，由于利息是支付给债券持有者的，他们必须支付比普通股收益个人所得税率高的债券收益个人所得税。因此企业所得税的税收收益将被个人所得税所抵消。具体说来，令 是负债企业价值, 是无负债企业价值， 是企业息税前收益，LVUVEBIT是债券持有者获得的债券利息， 是个人股票所得税率， 是个人债券所得税率， 是企I St Dt t业所得税率， 是贴现率：UK=股东的净现金流贴现+债券持有者的净现金流贴现LV1)(*)1( )1()()1()(DSUDUDUSUtKtIVKtItIEBTtI（2）当所有税率都为零时， （2）式变为 ，这就是最初的 MM 定理。而当 或者两ULVDSt者均为零时， （2）式变为 ，这就是修正的 MM 定理。当 ，则ULKtIV* DSt，即债务融资的税收收益将会被抵消甚至消失。当 时，ttDS1)( )1()(1Stt，即不论企业是使用债务融资还是权益融资，都无法从税收上取得好处，这时债券ULV市场可以看作是一个均衡市场 。Miller 还指出，就企业整体而言，存在着一个所有企业均衡的负债权益比率，而对任何一个单独的企业来说没有最优的负债比例。因为从上文分析可以看出，在均衡状态下，任何一个企业的价值与其资本结构无关。Miller 模型是对 MM 定理的最后总结和重新肯定，他遵循一般市场均衡理论，从投资者之间在边际税率上的差别考虑，从资本结构的微观基础走到宏观市场的均衡，标志着 MM 定理的成熟。然而，对 Miller 模型的批评也不少，例如，Modigliani（1982）认为 Miller 随意取消债务供给方面的限制因素，仅仅围绕税收减免证券等，是违反现实情况的。另外，对于Miller 均衡模型的假设条件许多学者表示怀疑。（三）破产成本学派破产成本学派的代表人物 Baxter、 Stiglitz 等力图从理论上证明破产成本与 MM 定理的关系，Altman、Warner 等人则从破产成本的衡量与估计出发，试图找到企业最优资本结构。Baxter(1967)指出,为了获取债务融资，企业必须能让债权人确信其存在足够的权益保障。因此,每个企业都存在一个“被债权人接受的债务水平” 。企业的债务量一旦超过这一“可接受”水平,其平均资本成本就会随着债务水平的增加而提高,从而增加企业“破产”的可能性。他认为,过度的债务融资增加了企业破产的可能性,所以企业过度的债务融资必然会减少企业的总价值。但是他同时指出，只有当债务水平超过一定水平,即债务在企业资本结构里占有相当比例时,破产风险才随着债务水平的增加变得日益重要。Baxter强调“债务杠杆的提高会增加破产的可能性,而破产成本的存在又会减少企业的总价值” 。但是Baxter只是理论上提出破产成本对MM定理影响的可能性，并没有从方法上给予证明。Stiglitz认为MM定理最大限制的假设条件就是没有破产，不过与Baxter不同，他并不认为MM定理不成立，而是认为如果能给定某种更严格的条件限制，MM定理也是成立的。Bexter、Stiglitz等人为破产成本与资本结构的关系提供了大量证明，却没有能够准确的估计或衡量破产成本，他们中的许多人认为，破产成本很难独立进行衡量。而 Warner、Altman 等人却依据经验数据估计和衡量破产成本。一般来说，破产成本包括直接破产成本和间接破产成本。按照 Warner 的定义， “直接破产成本包括律师和会计师的费用，其它职业性费用，以及花费在破产行政管理上的管理时间价值。间接成本包括丧失销售、利润以及企业除非按照十分恶劣的条款，否则无力获得信贷或发行证券的可能性” 。 而华纳又认为，直接破产成本一定会发生，间接破产成本却不一定，因此他完全忽略了间接破产成本。Altman 也把间接成本看作是丧失的机会成本，但是他提出了确认和衡量预期间接破产成本的模型，即以预知的销售利润为基础来衡量间接破产成本。（五）税差学派和破产成本学派的结合权衡理论Robichek、Myers、Scott、Kraus 和 Litzenberger 等人将税差学派和破产成本主义相结合，创立了权衡理论，即企业最优的资本结构是在负债的税收利益和破产成本之间进行权衡的结果。权衡理论认为，负债企业市场价值等于无负债企业市场价值加上负债的税收收益，再减去财务困境成本。即，(3)FPVBtVUL*其中， 表示无负债企业市场价值， 表示负债企业市场价值， 表示公司所得税率，UV t表示公司负债的市场价值， 表示企业破产成本的期望现值。BFP如图（2） ，存在最优负债比例 B 点使得有负债企业价值最大。企业负债水平A B企业破产成本现值 免税价值有负债企业价值曲线图（2）DeAngelo 、Masulis 和 Myres 等人将负债的成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等方面，把企业最优资本结构看成是税收利益与各类负债