PE 若干重点问题研究报告（一）作者：高朋律师事务所上海分所金融专题研究组注：本文章属 PE律师网(www.pelawyers.cn)原创内容，代表个人观点，仅授权于 PE律师网(www.pelawyers.cn）使用；如需转载或者合理使用，请注明来源于 PE律师网，PE律师网(www.pelawyers.cn）提醒，请尊重原创和作者的著作权！前言自 1946年美国正式成立第一家私募股权投资公司“美国研究与发展公司”（AR&D）1 开始，PE 市场的发展经历了六十余年。发达国家的经验充分表明：作为金融创新和产业创新结合的产物，PE/VC 市场为高新公司提供了创业和持续发展所需的宝贵资金，促进了产业结构和消费水平的升级，对新经济的诞生与繁荣起到了巨大的推动作用。国内许多明智之士已经清醒地认识到：在充分吸取境外经验的基础上，尽快建立起既符合国际规范、又适合中国国情的较为完善的 PE投资市场已事关可持续发展和建立创新型国家的宏观发展战略的实施。中国 PE的历史短暂但活力四射。中国内地第一起典型的 PE案例是 2004年 6月美国著名的新桥资本（New Bridge Capital）以 12.53亿元人民币从深圳市政府收购深圳发展银行的 17.89%的股权，此乃国际并购基金在中国的第一起重大案例。此后，自黑石（The Blackstone Group）、赛富（SAIF）、凯雷（The Carlyle Group）、红杉（Sequoia Capital）以及弘毅、鼎晖等投资公司的投资案例经媒体报道之后，PE 迅速成为人们街谈巷议的话题。中国 PE的发展需要政府与市场的共同推动。在制度层面，我国 PE投资的一些配套建设还存在不足，需要不断完善。中国 PE的监管模式和发展途径不仅要借鉴国际经验，最重要的是，不管是政府还是从业人员都必须根据中国的具体要求，寻求自己的发展道路。PE是一个重要的金融创新工具。其创新之处在于：PE 企业内的投资银行将多年的管理经验短时间内倾注到未上市的企业，通过增加投资、完善公司治理、丰富经营管理经验、提高市场信誉等方式，综合提升企业价值。正如吴晓灵指出，中国缺乏组合各种要素的金融工具，PE 投资基金就是有效整合现有市场各种要素的工具之一。PE 的整合功能造就了真正的投资公司在中国资本市场上的异常稀缺性。从具体企业的角度，PE 的综合价值体现为货币资本加管理才能提升的企业原价值。PE在介入后，利用自身管理学、金融学、市场学等多层次的专业知识与各类资源帮助被投资企业稳健有序地发展，缩短企业上市的时间。PE 帮助刺激资本市场更加健康地发展与上市公司经营效率的改善，与资本市场的发展呈现相辅相成的关系。由于我国缺乏多层次的资本市场，很多企业没有一个正常、多样化的退出渠道，股权没有正常的流动途径，因而不得不去境外上市。在上述背景下，本文希望对中国发展 PE的总体情形进行初步概括，同时又希望对相关问题进行相对深入的法律分析。这些问题包括： 概念 现状与意义 组织模式 投资方式 风险与协议 政策趋势第一部分 概念：VC 与 PE 的泾渭之别诗经谷风唱道：“泾以渭浊，湜湜其沚” 。泾河是渭河的最大支流。泾河汇入渭河处，有一奇妙的自然景观：在一年之内的不同季节，由于泾河与渭河的来水来沙不同步，故一条水清（泾） ，一条水浑（渭） ，在其交汇处清浊不混，界线清楚。此谓“泾渭分明” 。但交汇之后，水质则不复区别，浑然一体。当前阶段中国之 VC 与 PE 的概念之由区分至融合的境界，与之相当类似！风险投资（Venture Capital，VC）与私募股权投资（Private Equity，PE) ） ，本来在境外区别甚为明显；但在国内则出现交融发展之趋势，即所谓风投之 PE 化。（一）广义与狭义之 PE一个企业的发展历程可划分成不同的“时期” 。相应即有不同来源与风险承受能力的资金对应不同阶段的融资需求。广义的 PE 投资涵盖了企业的各阶段：种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期、Pre-IPO 期及 Post-IPO 期。相对应的资本形态为：创业投资（Venture Capital） 、夹层资本（Mezzanine Capital） 、发展资本（ development capital） 、并购基金（Buyout/buyin fund） 、重振资本（ turnaround）等。狭义的 PE 主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的 PE 投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。在中国 PE 主要是指这一类投资。但中国目前的划分还比较混乱，中国的私募股权基金，主要包括创业投资基金、支柱产业投资基金、基础产业投资基金、企业重组基金、特殊概念基金。创业投资基金一般投向高新技术产业，具有高风险、具有高收益特点。基础产业投资基金和企业重组基金具有低风险、低收益特点。特殊概念基础和支柱产业基金收益和风险难以确定。私募股权投资基金与私募证券投资基金（“私募基金” ）是两种名称上容易混淆，但实质完全不同的基金。PE 基金主要投资于未上市企业的股权，它将伴随企业成长阶段和发展过程培育公开上市的企业资源。一般所说的 PE 是对于中国实体经济有推动作用的私募股权投资基金。产业投资基金主要投资于技术成熟的成长型企业未上市的股权，它可以实现企业价值的增值；还有一类是收购兼并基金，它主要是投资于成熟企业的上市或未上市股权，整合企业资源提升企业价值。这两类基金的主导方向不完全一样，产业投资基金可能更多的是扶持一个企业从扩张型到成熟型成长的这样一个过程，而收购兼并的基金是对已经运行成熟的企业进行重新整合，来提高它的价值。 2（二）PE 之特点及与 VC 之显著区别1 PE 之特点在资金募集上，主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集，它的销售和赎回都是基金管理人私下与投资者协商进行的在投资方式上也是以私募形式进行，除了并购基金外较少涉及公开市场的操作，一般无需披露交易细节多采取权益型投资方式，除了夹层融资外，较少涉及债权投资。由此，第一，PE投资机构对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。第二，反映在投资工具上，多采用普通股或者可转换优先股，以及可转债的工具形式青睐非上市企业，除了并购基金外一般不会涉及到要约收购义务偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业，这一点与 VC 有明显区别投资期限较长，一般可达 3 至 7 年或 10 年甚至以上，属于中长期投资流动性差，没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易 多采取有限合伙制，以提升投资管理效率与避免双重征税投资退出渠道多样化，但以 IPO 为最有利之方式2 PE 与 VC 最显著的区别根据美国全美风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力企业的一种权益资本。从投资行为的角度来讲，风险投资是把资本投向蕴藏着失败风险的高新技术及其产品的研究开发领域，旨在促使高新技术成果尽快商品化、产业化，以取得高资本收益的一种投资过程。PE 与 VC 虽然都是对上市前企业的投资，但是两者在投资阶段有很大的不同，VC 投资对象为处于创业期（start-up）的中小型企业，而且多为高新技术企业。PE 着重于企业成长与扩张阶段，可以是高科技企业也可以是传统行业。3 PE 与 VC 之交错在 2006-2007 年，中国 VC 对于传统行业的投资和投资阶段出现后移趋势。VC 投资越来越 PE 化。PE 机构也不排斥 VC 投资。双方业务的交融成为必然。人们更加喜欢在广义上使用 PE 投资的概念，涵盖公司 IPO 前各阶段的权益投资。结果，许多传统上的 VC 机构现在也介入 PE 业务，而许多传统上被认为专做 PE 业务的机构也参与 VC 项目，也就是说，PE 与 VC 只是概念上的一个区分，在实际业务中两者界限越来越模糊。例如，PE 机构凯雷（Carlyle）也涉及 VC 业务，其投资的携程网、分众传媒等便是 VC 阶段的投资。在中国，这种趋势将更加明显，我国企业群体经过长期积累已经到了资本时代。因为无数的事例表明投资于成长期的企业可获得类似于早期风险投资的回报，但相比之下持有的期限会更短，承担的风险更小。很多 VC 进入到 PE 所主导的行业来进行 PE 类型的投资。若干传统甚至高科技企业已经经过内部积累和银行贷款越过了种子期、初创期，面临资本市场的惊险一跳，此时，私募基金进场，提供了我国企业比较稀缺的扩张性资本、战略规划、财务筹划、公司治理等。4合久必分PE 和 VC 最后在中国的发展还会逐渐分开。原因是：政策将给 PE 与 VC 进行强制性定位。国内风险投资的投资阶段主要集中在成长期和扩张期，即偏重对 2 到 3 年内有希望实现上市项目的投资。这一事实严重阻碍了我国的科技成果转化。传统产业已经成为当前创业投资的重点领域，以制造行业和批发零售行业为主的传统项目占比例过大。本来应该由风险投资机构履行的扶持中小科技企业发展的职责却没有履行，大量科技创新企业存在十分严重的资金短缺现象，一大批原创性技术由于缺乏资金支持而得不到推广。如果不改变这种功能定位，可能打击中国本土的自主创新能力，从而对中国整体的经济活力和经济的可持续发展造成深远影响。热钱进入的速度比真正符合条件的公司的数目增长更快的话，会导致供求关系逆转，资金由短缺变成过剩，这会导致公司估值上涨。中国高科技水平的整体上升将孵化出更多创新技术，届时，风险投资会考虑介入那些没有利润，没有营业额的早期公司，彰显 VC 的价值。PE 行业正在成熟， PE 价值会进一步回归到一个合理水平。第二部分PE 在中国：现状与意义（一）PE 投资的主体目前，活跃在中国 PE 市场的投资机构主要有境内外专业的 PE 投资基金、各种形式的创业投资公司、私募基金以及以直接投资方式进行 PE 投资的境内大型投资类或非投资类企业。专业的 PE 投资机构主要包括：境外专门的独立投资基金，如 The Carlyle Group、3i Group 等境外大型多元化金融机构下设的直接投资部，如 Morgan Stanley Asia、JP Morgan Partners 等境外大型企业的投资基金，如 GE Capital境内的 PE 投资基金，如弘毅投资、申滨投资、鼎晖（CDH）等中国试点的产业投资基金，如，渤海产业基金等。2007 年中国创业投资机构 50 强 排名 机构 排名 机构1 软银赛富投资顾问有限公司 26深圳市招商局科技投资有限公司 2 IDG 技术创业投资基金 27寰慧投资咨询（上海）有限公司 3 深圳市创新投资集团有限公司 28 智基创投股份排名 机构 排名 机构有限公司4 红杉资本中国基金 29深圳市达晨创业投资有限公司5 上海联创投资管理有限公司 30Doll 资本管理公司6 凯鹏华盈中国基金 31美国富达投资集团7 海纳亚洲创投基金 32美国中经合集团8 鼎晖创业投资 33 集富亚洲投资9 联想投资有限公司 34兰馨亚洲投资集团10 北极光创业投资基金 35 戈壁合伙人有限公司11 软银中国创业投资有限公司 36 青云创 投12 华威科创投资管理顾问( 北京)有限公司 37 光速创 投13 恩颐投资(NEA) 38武汉华工创业投资有限责任公司14 德同资本管理有限公司 39 红点投 资15 永威投资有限公司 40深圳市东方富海投资管理有限公司16 启明创投 41 思伟投 资排名 机构 排名 机构17 盈富泰克创业投资有限公司 42江苏高科技投资集团18 KTB 投资集团 43 蓝驰创 投19 苏州创业投资集团有限公司（前身：中 新苏州工业园区创业投资有限公司） 44德丰杰龙脉中国基金20 金沙江创