第五章 固定汇率和外汇干预,本章结构,汇率制度类型中央银行干预与货币供给中央银行怎样固定汇率固定汇率下的稳定政策国际收支危机和资本抽逃有管理的浮动与冲销干预附录资产不完全替代情况下的外汇市场均衡附录国际收支的货币分析法附录国际收支危机的时点,一、汇率制度类型,完全浮动固定汇率：把本国货币按照固定汇率盯住一个主要货币或者货币篮子汇率只能在小于中心汇率1%的区间内波动,1、水平波幅内的盯住汇率币值维持在正式的或实际上是固定盯住汇率的一个上下区间内浮动区间范围超过1%,居中安排的汇率制度,居中安排的汇率制度,2、爬行钉住汇率持续小幅调整，调整时间和幅度由官方规定央行有义务入市干预,居中安排的汇率制度,3、爬行区间内浮动汇率可围绕中心平价更大幅度的波动组合汇率安排：爬行幅度汇率制,爬行幅度汇率制,居中安排的汇率制度,4、管理浮动保持正常汇率变动的同时消除过度波动性汇率由市场决定，但借助政府入市干预使汇率调整变得平滑货币当局往往不事先承诺某一事前宣布的汇率路径也称dirty floating,居中安排的汇率制度,5、货币委员会以固定汇率兑换某一个特定外汇，并附带对货币发行机构的限制以确保该货币制度的实施以独立的货币机构取代中央银行，根据持有的外汇储备决定本国货币发行数量彻底放弃自主的货币政策比如香港的美元联系汇率制度香港于1983年成功实行的联系汇率制度。从1983年10月17日起，发钞银行一律以1美元兑换7.8港元的比价，事先向外汇基金缴纳美元，换取等值的港元“负债证明书”后，才增发港元现钞。政府亦承诺港元现钞从流通中回流后，发钞银行同样可以用该比价兑回美元。实行联系汇率制度后，维护稳定的汇率成为香港货币政策的唯一目标。,区域性货币协定,成员国之间维持固定汇率对非成员国允许汇率波动,无独立货币的汇率安排美元化(dollarization),放弃本币发行权，直接使用其他货币执行价值尺度、交易媒介、价值贮藏职能并不局限于美元一种货币货币当局不仅放弃了货币政策独立性，同时不再为国内金融机构开立存款准备金账户并承担最后救助责任巨额货币发行收益转让给其发行主体，同时自然输入发行国的经济状况和货币政策,Source: IMF staff reports; Recent Economic Developments; and International Financial Statistics.,二、为什么研究固定汇率,有管理的浮动工业化国家货币的美元汇率虽然现在不由政府固定，但也不会任其完全自由浮动。对固定汇率的理解能够使我们深入洞察浮动汇率制下外汇干预的影响区域性货币协定汇率联盟的成员国之间维持固定汇率,发展中国家和转型国家许多发展中国家都试图钉住某些货币过去的教训对未来的启示在历史上许多时期，实行固定汇率是一种标准做法。对固定汇率的了解可以使我们更好的比较它与浮动汇率的优劣,三、中央银行干预对货币供给的影响,1。中央银行的资产负债表与货币供给资产国外资产：主要包括中央银行持有的外币债券国内资产：指中央银行持有的要求本国居民和国内机构在未来予以偿付的债权。主要包括国内政府债券和对国内私人银行的贷款负债私人银行存款通货,总资产=总负债+净资产值资产净值假设不变。这时，中央银行资产方的变化会自动地引起负债方的等量变动中央银行资产的变化将引致本国货币供给的变动中央银行的任何资产的购入都会自动导致本国货币供给的增加中央银行的任何资产的售出都会自动导致本国货币供给的减少,出售国外资产: 资产减少的同时，负债也减少同样数量，这正是央行干预外汇市场而从流通领域退出的货币购买国外资产结果正相反,2、外汇干预与货币供给,冲销性外汇干预：是指央行有时进行的数量相等但方向相反的国外和国内资产交易，以抵消外汇交易对国内货币供给的影响如：出售国外资产的同时，购买国内资产,3、冲销操作,表：100元外汇干预的影响：总结,4、国际收支与货币供给,在实践中，一个适度的国际收支失衡对本国和外国的货币供给的影响程度是不确定的。这是因为：国际收支调整的负担如何在央行之间进行分配并不确定央行可能进行冲销操作来抵消储备变动对货币供给的影响有些央行的交易会间接的帮助其他国家弥补国际收支赤字,四、中央银行怎样固定汇率,固定汇率下的外汇市场均衡为了确保汇率永久固定在E0时的外汇市场均衡，中央银行必须使本国利率R=外国利率R*为了使本国利率保持在R*水平上，必须使本国货币实际总需求=实际总供给，即：MS/P=L(R*,Y)可确定货币供给量MS,中央银行怎样固定汇率,E0,外币存款的本币收益R*+(E0-E)/E,M1/P,M2/P,1,3,2,1,3,R*,实际货币供给,实际货币需求， L(R,Y1),L(R,Y2),五、固定汇率下的稳定政策,1、货币政策央行的货币政策工具仅能影响国际储备，无力对该国经济的货币供给或产出产生影响。即，固定汇率使央行失去了运用货币政策稳定宏观经济的能力。,汇率，E,产出，Y,Y1,Y2,2、财政政策与货币政策不同，固定汇率制下的财政政策可以用来影响产出。而且，它比在浮动汇率制下更加有效,固定汇率下的稳定政策,汇率，E,产出，Y,Y2,Y1,Y3,3、汇率变动本币币值下调：央行提高了外币的本币价格本币币值上调：央行降低了外币的本币价格央行必须承诺愿意按新汇率进行不限数量的本币及外币交易,固定汇率下的稳定政策,币值下调引起了产出增加，官方储备增加和货币供给的扩张,固定汇率下的稳定政策,汇率，E,产出，Y,Y1,Y2,固定汇率下的稳定政策,实行本币贬值的原因：尽管缺乏有效的货币政策，币值下调可以成为政府克服本国失业的工具币值下调可以改善经常项目的收支情况币值下调可以影响中央银行的外汇储备,固定汇率下的稳定政策,4、财政政策的调整与汇率变动对产出的影响财政扩张使产出增加，进而会由于P的上升，使实际汇率升值（即EP*/P下降）长期中，贬值政策是中性的，就是说，它对经济长期均衡的惟一影响是所有名义价格和国内货币供给成比例的上升,汇率行将发生变化的市场预期可以导致国际收支危机，即对未来汇率预期的变化导致官方外汇储备的急剧变化,六、国际收支危机和资本抽逃,当市场将汇率水平推至E1时，中央银行为了保持汇率在E0固定不变，必须运用其储备来弥补私人资本的流出并减少货币供给同时提高国内的利率,国际收支危机和资本抽逃,E0,R*+(E0-E)/E,M1/P,M2/P,1,1,2,R*,实际货币供给,L(R,Y),R*+(E1-E)/E,2,R*+(E1-E0)/E0,国际收支危机和资本抽逃,对未来贬值的预期引起了国际收支危机，危机表现为储备的急剧减少和本国利率水平高于世界利率水平基于贬值恐慌的储备流失常常被称为资本抽逃，这是由于国际收支帐户上有关的借方项目上有私人资本流出,七、有管理的浮动与冲销干预,1、资产完全替代和冲销干预的无效性在固定汇率制下，货币政策的无效性意味着冲销操作必然是自相矛盾的，从而是失败的资产的完全替代：只有本币与外币债券的预期收益一样时，外汇市场才会均衡资产的不完全替代：均衡时资产的预期收益率不同,不完全替代时 ，外汇市场均衡要求国内利率等于外币债券的本币预期收益率加上一个风险升水，即： R=R*+(Ee-E)/E+当公众可持有的本国政府债券存量上升时，国内资产的风险升水上升；当中央银行持有的国内资产上升时，风险升水下降风险升水与本国政府债券存量B减去中央银行持有的国内资产A的差成正比例：=(B-A),2、资产不完全替代情况下的外汇市场均衡,在资产不完全替代的情况下，通过购买外汇进行冲销干预也会引起本币贬值。这说明当中央银行改变货币供给以实现充分就业等国内目标时，它也能通过冲销性干预来保持汇率稳定,3、资产不完全替代情况下冲销干预的影响,4、冲销干预发挥作用的证据,对于冲销性干预对汇率是否有确定性影响尚缺乏充分证据的情况下，持怀疑的态度可能是很自然的,如果市场参与者并不能确定宏观经济政策的未来走向，冲销性干预可能给与这样一种信号，即中央银行期望（或愿意）汇率朝哪个方向变动。这一信号能够改变市场对未来的预期，甚至在不同币种的债券可以完全替代时也会立即引起汇率的变动政府有时为了获得某种暂时利益也可能利用信号效应，即使它本来没有通过货币政策或财政政策来改变长期汇率的打算。如果政府在其政策声明之后不采取具体措施，这些信号很快就会变得无效,5、干预的信号效应,提要,中央银行对外汇市场的干预与本国货币供给之间存在着直接的联系如果中央银行愿意以某一种汇率无限量地兑换本币与外国资产，它就可以将本币的汇率固定在这一水平上实行固定汇率迫使中央银行放弃了运用货币政策来稳定经济的能力与货币政策不同，财政政策在固定汇率制下比在浮动汇率制下对产出具有更大的影响,五、布雷顿森林体系下的政策选择,为了描述一个国家（美国除外）在布雷顿森林体系所规定的固定汇率制度下如何实现其外部平衡与内部平衡，假设：R = R*,如果P* 与 E 长期固定不变，内部平衡仅需满足充分就业即可。假设投资是固定的。内部平衡条件： Yf = C(Yf T) + I + G + CA(EP*/P, Yf T) (18-1)短期内影响总需求与总产出的政策工具。,1、保持内部平衡,图 18-2: 内部平衡 (II)、外部平衡 (XX)和经济不协调的四个区域,布雷顿森林体系下的政策选择,区域1：过度就业，经常项目盈余,区域4：就业不足，经常项目盈余,区域3：就业不足，经常项目赤字,区域2：过度就业，经常项目赤字,1,XX(CA=X),H(Y=Y),汇率，E,财政宽松度（G或T）,这些政策工具是如何影响经济中的外部平衡呢？我们假设政府有一个经常项目盈余的目标X 。外部平衡要求政府运用财政政策和汇率变动来保证下面这个等式成立： CA(EP*/P, Y T) = X (18-2)为了在货币贬值时经常项目的余额保持在X ，政府必须增加购买或减少税收。,2、保持外部平衡,点1 (在图 18-2)显示了使经济处于政策制定者的理想水平上的政策组合。支出-变动政策使经济达到点1的财政政策。它改变经济中对商品与劳务的总需求水平。,3、支出-变动政策和支出-转换政策,支出-转换政策相应的汇率变动它对需求的方向产生影响，使需求在国内产品与国外产品之间进行转移。实现经济的内外部平衡需要同时使用支出变动政策和支出转换政策。,图18-3: 实现内部平衡和外部平衡的政策手段,提要,当市场参与者预期中央银行将改变当前汇率水平时，国际收支危机就出现了有管理的浮动体制允许中央银行在一定程度上保持控制本国货币供给的能力，但要以汇率不稳定为代价,附录 资产不完全替代情况下的外汇市场均衡,2,1,1,2,国内债券供给,国内债券需求,Bd,B-A1,B-A2,国内债券数量,国内债券的风险溢价，=R-R*-(Ee-E)/E,(A2A1),私人部门持有的本国债券的供给增加时，本币资产的风险生水会随之上升,附录 国际收支的货币分析法,货币分析法的重要贡献是强调在许多情况下国际收支问题直接起因于货币市场非均衡，因此依靠货币政策来解决问题是最适宜的,附录 国际收支危机的时点,0,影子浮动汇率，Est,汇率，E,时间,EsT,EsT,EsT=E0,T,T,T,外汇储备，F*,剩余储备，F*t,F*t,(上升),投资性冲击造成的储备下降,