2012年广西柳工机械股份有限公司公司债券跟踪评级报告 2 关 注 由于行业景气度有所下滑，行业整体回款周期 普遍延长， 导致公司 2011年经营性现金流表现 明显下滑，中诚信证评对公司现金流变化情况 予以关注 租赁业务发展对公司资金管理水平提出挑战。 近年来，公司融资租赁业务的规模迅速增长， 截至 2011 年 12月 31 日， 当年该业务规模已达 79.70 亿元。融资租赁业务规模的扩大，将对公 司的资金管理能力带来一定的挑战。 2012年广西柳工机械股份有限公司公司债券跟踪评级报告 3 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2009/1/1 2009/3/1 2009/5/1 2009/7/1 2009/9/1 2009/11/1 2010/1/1 2010/3/1 2010/5/1 2010/7/1 2010/9/1 2010/11/1 2011/1/1 2011/3/1 2011/5/1 2011/7/1 2011/9/1 2011/11/1 2012/1/1 热轧卷 (2.75*1250,SP HC) 酸洗卷 (2.75*1250,SP HC) 冷轧卷 (1*1250,SPCC) y 热镀锌卷 (1*1250,DC51D +Z) 行业分析 工程机械行业 2011年受宏观经济政策、 全球 经济形势等多重因素影响，告别高速增长时 期，行业景气度有所下滑 2011年，由于国家出台更为严厉的房地产调控 政策、实行紧缩的货币政策以及固定资产需求规模 有所下滑，工程机械行业的高速增长态势明显回 落。尤其进入2011年下半年，部分核心产品出现负 增长，2011年12月根据工程机械行业公布的单月销 售数据显示，除装载机之外，挖掘机、推土机、压 路机以及起重机等销售数据均延续负增长，行业景 气度有所下滑。2011年挖掘机产品累计销售177573 台，同比仅增长6.50%，较 2010年同比增长75%有大 幅回落；装载机产品累计销售246604 台，同比增 长13.85%，由于装载机在矿山以及码头物流领域的 需求占比较大，需求受宏观经济及货币政策影响变 化相对较小，为工程机械行业稳定性较强的细分产 品，整体发展情况相对平稳；推土机、压路机和起 重机方面，2011年销量均出现下滑，其中推土机累 计销售13097台，同比下滑5.90%、压路机同比大幅 下滑58.24%。 近年来，工程机械快速发展，行业产能扩张迅 速， 随着扩张产能的逐步释放， 行业竞争逐年加剧， 来自于市场需求规模扩张的动力有所减弱，行业增 速将逐步回归正常平稳水平。 图1：近年来中国主要钢材价格 单位：元/吨 资料来源：中诚信咨讯，中诚信证评整理 原材料价格方面，在铁矿石价格上调的推动 下，钢材价格持续上涨，对工程机械制造企业的成 本控制带来一定的挑战。长期来看，成本变动将直 接考验工程机械制造企业的盈利水平，或将影响整 个行业的竞争格局。 未来随着国内基础设施、水利、清洁能源等 项目的资本投入增加，工程机械行业需求仍 然强劲，行业中长期发展前景较好 从未来发展看，基础设施建设仍然是带动工程 机械行业快速发展的主要因素。 “十二五”期间， 全社会固定资产投资规模预计年增长率在20%左 右。包括能源、铁路、公路、交通、城镇化建设等 国家建设项目和地方建设项目仍然是主要投资方 向。以水电水利建设为例， “十二五”初步规划到 2015年新增6300 万千瓦常规水电装机，新增1200 万千瓦的抽水蓄能装机，水电建设的增速或将超越 60%。 2010 年在经历了西南五省干旱后，四川、云 南两地装机容量占比达到89.2%。同时，粮食主产 区的水利建设成为重点，增速约240%。除水利水电 的建设外，有关核电、风电的建设也将成为中国工 程机械内需市场的主力。据估计，到2020 年中国 能源建设将投入8 万亿元人民币。 另外， 中国铁路、 公路和一些保障住房建设也将直接刺激中国工程 机械市场的发展壮大， “十二五”期间，国家投在 交通运输上的资金将达10 万亿元。 业务运营 虽然行业景气度有所下滑， 但 2011年公司业 务收入稳步增长，海外拓展成效显著，且主 要高附加值产品挖掘机销售增速高于行业平 均水平，行业竞争地位较为稳固，体现了较 强的抗风险能力 2011年公司实现营业收入178.78亿元，销售整 机6.17万台，各产品销量均有所提高，主导产品仍 为装载机和挖掘机，两产品合计占公司总收入比重 为75.83%。其中销售装载机40506台、挖掘机7374 台，分别实现收入101.36亿元和34.20亿元，挖掘机 业务增长最快，同比增长32.76%。 2012年广西柳工机械股份有限公司公司债券跟踪评级报告 4 表 1：公司 2011 年主要产品概况 单位：千台、亿元 产品 销量 收入 销量行业 排名 市场占 有率 装载机 40.51 101.36 2 17.1% 挖掘机 7.37 34.20 10 4.3% 压路机 2.15 5.07 3 10.0% 起重机 1.46 5.16 4 4.07% 其他产 品 10.25 11.82 - - 合计 61.74 157.61 - - 资料来源：公司提供 生产方面，截至 2011 年 12 月 31 日，公司在 国内拥有 9大制造基地， 整机产能达到 11.35 万台， 其中装载机 67000 台、挖掘机 17000台、其他工程 机械产能合计 29500 台。由于公司部分扩产项目投 产期较短，产能尚未完全释放，公司 2011 年产能 利用率不高，仅为 59.65%，考虑到未来基础设施建 设需求仍然较大，公司产品具备较强的市场竞争 力，未来其产能利用率有较大提升空间。 表 2：公司主要产品产能、产量情况 产品 产能 （台） 2011 年产量 （台） 主要零部件自制 率（%） 装载机 67,000 39,953 77.5% 挖掘机 17,000 7,882 20% 压路机 4,500 1,889 25% 起重机 5,000 1,526 10% 推土机、叉车、 平地机、摊铺机、 铣刨机、滑移装 载机、挖掘装载 机等其他产品。 20,000 10,458 叉车/平摊铣 (30%） ；推土机 (25%） ；滑移/两 头忙(17%） 合计 113,500 61,708 - 资料来源：公司提供 销售方面，公司不断完善自身销售体系建立并 加大营销网络的覆盖范围 ，国内市场成立渠道管 理委员，制定经销商综合评价体系，客观全面经销 商综合经营能力，重点推进渠道能力提升。公司通 过组建8个能力提升项目小组，对22家经销商的12 项经销商综合能力实施了160余次辅导，经过专项 辅导的经销商分别在综合评价、任务完成、市场占 有率方面有明显提高。国际市场重点推进渠道开发 和市场覆盖。2011年国内新增经销商10家，经销商 员工近4300名， 网点500余个； 经销商总量计144家， 网点总计1446个。海外办事处达37个，经销商135 家，实现覆盖94个国家。 通过公司营销方面的积极努力，虽然2011年行 业景气度出现下滑，公司自身销售仍实现有效增 长，2011年公司实现营业收入178.78亿元，同比增 长16.35%，其中海外拓展成效显著，2011年海外销 售实现收入21.17亿元，占营业收入比重11.84%，较 2010年增长61.21%。 为更好地满足下游需求，拓展公司的销售规模 和销售形式，公司成立了中恒国际租赁有限公司， 与公司主要经销商合作从事工程机械产品的融资 租赁业务。 近年来， 该业务规模增长迅速， 截至2011 年12月31日，公司融资租赁业务规模已达79.70亿 元。未来，随着该业务规模的不断扩大，将给公司 带来新的盈利增长点。但同时我们也关注到，融资 租赁业务的开展，将对公司的资金管理以及对外融 资能力带来一定的挑战。 表3：20092011年公司融资租赁情况 单位：万元 年度 规模 资金融入方 2009 192,801.75 广西千里通机械设备有限公司、陕 西柳工机械有限责任公司等。 2010 581,774.91 广西千里通机械设备有限公司、陕 西柳工机械有限责任公司等。 2011 797,027.49 安徽华柳柳工工程机械销售服务有 限公司、广西千里通机械设备有限 公司等。 资料来源：公司提供 技术研发 2011年公司研发投入持续增长，在关键产品 和技术的研发方面取得突破性进展，整体研 发实力稳步提升 技术研发方面，公司2011年继续加大研发投 入，新产品和专利获取情况良好。截至2011年12月 31日，公司研发相关投入总计约71556万元，占全 年主营业务收入比重为4.02%。2011年公司完成装 载机、压路机、起重机、推土机等新产品项目120 余个，零部件研发项目94个，共性技术研究项目51 个；此外，公司2011年共获得专利授权111项，共完 成发布国家标准9个；正在参与起草7个国家标准和 2个行业标准。 2012年广西柳工机械股份有限公司公司债券跟踪评级报告 5 表 4：20092011年公司科研投入及科研成果统计 2009 2010 2011 研发投入（万元） 39,468 61,690 71,566 经济效益（万元） 269,956 360,163 390,400 新产品开发数 （个） 34 73 62 授权专利数（件） 39 45 111 科技成果数（个） 8 6 8 资料来源：公司提供 公司在研发方面注重技术市场应用的同时，也 注重产品和技术的储备，关注前瞻性技术和核心零 部件的研发，通过核心部件的开发和研究，进一步 掌握了工程机械的核心部件的关键研制技术，提高 了整机产品的盈利和自主创新能力。 战略投资 2011年公司通过收购兼并进入新产品领域， 并成功实现海外收购， 在建项目也稳步推进， 为公司未来产品结构的丰富，海外市场继续 拓展提供有力支撑 2011年公司投资兼并收购也获得重大进展。公 司在2011年通过收购股权首钢重汽42%股权，成功 进入到重型矿用车领域；通过合资成立广西康明斯 工业动力有限公司进入发动机领域，而成功收购波 兰HSW也为公司海外拓展和全球布局提供有利条 件。重大投资建设方面，公司项目进展顺利，常州 挖掘机基地实现批量生产，产品质量达到柳州基地 水平；液压原件基地建设项目完成联合厂房综合吊 架、 综合管道安装， 进入重大设备制造与安装阶段； 大型装载机及国际工业园区项目处于土建与重大 设备采购阶段；铸造工业园项目前期工作基本完 成，土建及设备方案上报待批。重点生产基地的建 设的顺利进行，将为公司未来发展提供生产能力保 障。 表5：截至2011年12月底公司在建项目情况 单位：亿元 资料来源：公司提供 总体而言，公司2011年在行业结束高速增长， 下有需求有所回落的背景下，通过对自身业务结构 的积极调整，销售体系的不断完善以及研发水平的 继续提高，保持了业务增长态势。而公司通过积极 的战略投资扩张不断进行产品结构的丰富和销售 网络的延伸，也提升其整体抗风险能力，为后续经 营与发展提供坚实基础。 财务分析 以下财务分析基于公司提供的经深圳鹏城会 计师事务所有限公司审计并出具标准无保留审计 意见的 20092011 年财务报告，所有财务数据均为 合并报表口径。 资本结构 近年来，公司主营业务快速增长，带动了公司 资产规模的不断增加，2010年末公司非公开发行30 亿元A股， 显著增加了公司的资本实力和资产规模， 负债水平大幅降低。2011年由于公司收购兼并及在 建项目资金需求增大，整体债务规模有所上升，但 仍在可控范围以内。截至2011年12月31日，公司总 资产为227.51亿元，所有者权益合计（含少数股东 权益）为93.42亿元，资产负债