请务必阅读正文之后的免责条款部分 证 券 研 究 报 告/ 行 业 研 究/ 化 工化 工 行 业行 业化工行业湿法隔膜行业深度研究报告 湿法隔膜市场湿法隔膜市场空间空间巨大巨大， 技术、技术、订单订单优势企业优势企业将领跑将领跑 2018 年 1 月 12 日 强于大市强于大市（维持维持） 投资要点 隔膜隔膜：技术壁垒较高的锂离子电池主材。：技术壁垒较高的锂离子电池主材。隔膜是阻隔正负极间电子，选择性透过锂 离子的重要锂电池组件。其孔径、强度、浸润度等性质直接影响锂离子电池电量、 安全性等性能，由于造孔工艺系微观过程且电池厂对隔膜性质有较强一致性需求， 行业具较高壁垒。 新能源新能源汽车汽车带动三元正极动力电池市场带动三元正极动力电池市场迅速迅速增长，上游湿法隔膜需求有望持续高增增长，上游湿法隔膜需求有望持续高增 长长。在世界各国均纷纷扶持新能源汽车的大环境下，作为国家战略性新兴行业，新 能源汽车的产销量有望在未来三年内的政策扶持下高速增长，我们预计到达 2020 年，新能源汽车产量将超过 200 万辆万辆/年年（2016 至 2020 年 CAGR 达 40%） 。由于 三元正极材料在能量密度和续航等方面的优秀特性，预计未来电动和插电混合汽车 中超过 90%将采用三元正极材料，根据以上信息可测算，2020 年市场上将产生 71.56Gwh/年年（2016 至 2020 年 CAGR 达 85%）的新增三元正极电池电量需求。 同时，由于三元材料在使用过程中需要更高安全性保证，我们认为经涂覆后的湿法 隔膜将凭借其耐受温度高、耐穿刺和耐收缩性强等性质，完全覆盖三元正极电池市 场隔膜需求， 对应可测算， 到 2020 年将会产生 11.09 亿平方米亿平方米/年年的市场需求 （2016 至 2020 年 CAGR 达 70%） 。 投、投、扩扩产产计计划划众多推动产能快速众多推动产能快速提升提升，但，但由于当前由于当前技术水平还有技术水平还有较大较大上升空间，上升空间，湿湿 法隔膜高端供给法隔膜高端供给有限有限。根据市场已投产和未来计划投产工艺，当前和最近三年计划 新增名义产能分别为 13.6 和和 60.15 亿亿平方米平方米。 由于隔膜生产工艺中的切割和后续涂 覆工艺过程中的损耗、企业工艺流程技术水平依旧具备较大上升空间，且下游电池 厂商对隔膜产品性质的要求较为严格，目前企业良品率水平尚处于低位，名义产能 只能部分转化为市场供给。按中性预期（市场平均良品率水平为 50%） ，当前市场 实际供给能力约为 7.30 亿平方米亿平方米，而到达 2020 年市场实际供给能力预计约为 45 亿亿平方米平方米。 价格价格、毛利率、毛利率划分划分下，行业存有三阶段。下，行业存有三阶段。由于技术和市场的相似，可以用干法隔膜 发展历程预测湿法市场未来走势。干法市场发展历经 3 个过程：1）产能超过市场需 求，价格下滑。但由于企业技术提升（良品率、出线速度提升）毛利率水平不降反 增；2）技术水平达到极限，毛利率拐点出现；3）高端产能借助订单优势继续扩张 销售规模，继续保证毛利增长。相比之下，当前湿法隔膜市场正处于第一个发展阶 段，价格价格正在下滑正在下滑，但由于企业技术水平还有提升空间，预计 2019 年才会年才会出现出现毛毛 利率利率拐点拐点。拐点出现后，可以保持订单即销售量增长的企业的毛利水平将继续有较 大上升空间。 拥有订单拥有订单优势优势和提升技术水平和提升技术水平能力的公司能力的公司将有将有较大的毛利提升空间较大的毛利提升空间。干法市场发展 说明，业内企业欲乘市场爆发式增长有两个前提：1）技术水平提升以保证自身毛利 率的提升；2）订单的获取以保证销售量增长；同时当前具有订单基础订单基础的企业已经进 入高端电池产能供应链，具备隐含技术背书，且可以通过充足资金能力以应对扩产 需要，使得企业可以有更大机会随市场需求扩展而丰富自身供应链体系并维持销售 量的增长，在行业达到毛利率拐点后继续保持毛利水平的提升。我们认为，上海上海恩恩 捷（捷（创新股份创新股份子公司）子公司） 、沧州、沧州明珠、明珠、星源星源材质等材质等有望有望抢占未来抢占未来前十大电池厂商前十大电池厂商 38%、 12%和和 10%的订单。的订单。 风险因素：风险因素：新能源汽车推广不及预期，锂离子电池遭技术替代，国际竞品侵蚀国内 市场份额。 投资策略。投资策略。在上述逻辑下，我们推荐行业内具有先进技术、设备优势且已经获得众 多一线电池厂商订单的湿法龙头创新股份创新股份，首次覆盖给予“买入”评级；以及干法 龙头星源材质星源材质 （干法业务已经与下游企业形成紧密的客户关系且不断布局湿法产能， 随市场需求扩张而转换自身业务重点） ，首次覆盖给予“买入”评级。简称简称 股价股价 （元）（元） EPS（元）（元） PE（倍）（倍） PB 评级评级 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E 创新股份 90.49 1.05 1.10 1.17 86 82 77 7.8 买入 星源材质 26.98 0.60 0.88 1.16 45 31 23 4.1 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2017 年 1 月 10 日收盘价 中信证券研究部中信证券研究部 王喆 电话：010-60836706 邮件：zhewcitics.com 执业证书编号：S1010513110001 黄莉莉 电话：010-60838728 邮件：hllcitics.com 执业证书编号：S1010510120048 袁健聪 电话：010-60836579 邮件：yuanjiancongcitics.com 执业证书编号：S1010517080005 相对指数表现相对指数表现 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 相关研究相关研究 1.基 础 化 工 行 业 每 周 观 点 （20171030-20171103） ：逢低布局供 需仍有改善空间的子行业(2017-11-06)2.基 础 化 工 行 业 每 周 观 点 （20171023-20171027） ： “业绩为王” 仍是主调，关注超预期个股. (2017-10-30) 3.基 础 化 工 行 业 每 周 观 点 （20171016-20171020） 板块继续分 化，关注相对滞涨的周期股和有业绩确 定性的成长股 . (2017-10-23) 4.基础化工每周观点 （20171009-20171013） ：坚守周期， 兼顾成长 . (2017-10-16) 5.化工行业专题研究报告行业逐步复 苏，局部面临新机，农药板块迎来确定 性投资机会 . (2017-10-09) 6.化工行业重大事项点评邢台、潍坊拉 开“2+26”序幕，相关农药行业再续上 行篇章 . (2017-09-27) -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%161107170207170507170807沪深300 基础化工 1 4 5 0 4 6 9 3 / 3 0 2 4 2 / 2 0 1 8 0 1 1 2 1 5 : 0 1化工行业湿法隔膜行业深度研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 隔膜：技术壁垒相对较高的锂电池内部组件隔膜：技术壁垒相对较高的锂电池内部组件 . 1 锂电池工作原理 . 1 隔膜是锂离子电池正负极间的重要组件 . 1 锂电池隔膜具干、湿两种工艺 . 2 三元正极电池扩张带动湿法隔膜需求快速增长三元正极电池扩张带动湿法隔膜需求快速增长 . 3 新能源汽车市场空间广阔 . 3 电动车短板倒逼高能量密度电池井喷 . 4 能量密度高升，湿法涂覆成隔膜主流 . 6 湿法隔膜需求 17 年爆发，随后梯度增长 . 9 小结 . 9 湿法隔膜产能迅速扩张，湿法隔膜产能迅速扩张，2020 年将达到当前产能的五倍年将达到当前产能的五倍 . 9 既存名义产能量级庞大较集中，实际产出相对较少 . 9 17 年产能大爆发，未来三年四倍计划产能 . 13 小结 . 14 从干法市场经验看湿法拐点从干法市场经验看湿法拐点 . 14 可借鉴干法市场看湿法 . 14 干法市场：供需关系转换，价格出现滑坡 .