请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 。 股票研究股票研究非金建材业非金建材业行业策略行业策略细分行业评级 水泥制造业 水泥制造业 增持增持 玻璃及玻璃制品业 玻璃及玻璃制品业 中性中性重点推荐上市公司 600585 海螺水泥 海螺水泥 增持增持 000401 冀东水泥 冀东水泥 增持增持 600801 华新水泥 华新水泥 谨慎增持谨慎增持 600449 赛马实业赛马实业 谨慎增持谨慎增持 000877 天山股份天山股份 谨慎增持谨慎增持 600425 青松建化青松建化 谨慎增持谨慎增持 600586 金晶科技 金晶科技 增持增持 600660 福耀玻璃 福耀玻璃 增持增持 000012 南玻 A 南玻 A 谨慎增持谨慎增持行业指数走势 -40%-17%6%29%52%75%J-07A-07O-07D-07F-08A-08J-08水泥上证 玻璃相关报告 玻璃：循着历史的足迹辨析趋势 玻璃：循着历史的足迹辨析趋势 (2008.05.23)(2008.05.23)宏观调控之于水泥：此时不同往日 宏观调控之于水泥：此时不同往日 (2008.05.12)(2008.05.12)周期与趋势：以史为鉴理清我们的位置周期与趋势：以史为鉴理清我们的位置(2008.04.28)(2008.04.28)水泥投资逻辑递进：成本转嫁能力分析水泥投资逻辑递进：成本转嫁能力分析(2008.03.24)(2008.03.24)水泥价格季节波动逻辑与区域演绎脉络水泥价格季节波动逻辑与区域演绎脉络(2008.03.04)(2008.03.04)水泥：这个冬天不太冷 水泥：这个冬天不太冷 (2008.01.03)(2008.01.03)配置行业景气高、具持续成长能力公司配置行业景气高、具持续成长能力公司(2007.12.10)(2007.12.10) 2008.06.17 客观非悲观：对周期保持应有谨慎客观非悲观：对周期保持应有谨慎 建材 2008 年中期投资策略 建材 2008 年中期投资策略 韩其成 韩其成 021-38676162 hanqichenggtjas.com 本报告导读：本报告导读： 水泥毛利率不会出现类似上轮巨幅下降局面；玻璃相对看淡。 投资要点：投资要点： ? 从中长期角度我们仍然坚信： 随淘汰落后产能深入和重点企业受国 家扶持大量建立新干法产能水泥行业经济结构将得到持续优化， 行 业集中度提升亦将逐步培育出具区域价格控制力企业。 短期在国内 紧缩调控和煤炭成本上升背景下有必要把研究视角深入到该方面。? 客观转移研究重点非是对行业判断悲观的转变。为此，我们首先构 建“水泥新增供需差”来刻画整体行业供需关系与毛利率变动相关 性规律： （1）新增供需差下降时毛利率下降，新增供需差上升时毛 利率上升； （2）新增供需差巨幅下降至负值时毛利率巨幅下降。 ? 为密切跟踪、 客观反映月度水泥价格和煤炭价格变动对水泥毛利率 影响， 在综合考虑新干法占比和余热发电生产线占比确定单位水泥 标准能耗基础上，我们建立“水泥标准煤价格差”模型，演算的 03 年以来价差与实际毛利率进行拟合、其相关性较高 R2=0.83。? 模型测算前 08 年前 4 个月“水泥标准煤价格差”同比提升 4.9 元/ 吨，同期 BMI 重点企业公布吨毛利同比增加 4.7 元/吨。5 月“水 泥标准煤价格差”同比下降 5.6 元/吨，前 5 个月累计“水泥标准 煤价格差”微幅下降 0.8 元/吨。水泥上半年业绩过于乐观不现实。? 与上轮紧缩调控期间水泥价格下滑、 煤炭价格上升双向压缩毛利率 不同，本轮调控因淘汰落后产能使得供需关系仍处于相对缓和阶 段，预期下半年价格仍上升，毛利率波动更多体现为企业把成本向 下游转移的程度，本轮不会出现类似上轮毛利率巨幅下降的局面。? 基于此，成本转嫁能力应成为衡量区域和企业投资价值的核心逻 辑。 （1）从区域上 08 下半年相对看好河北省、华东区、广东省、 新疆和宁夏等地区； （2）公司仍持续推荐海螺水泥、冀东水泥、华 新水泥、天山股份、赛马实业、青松建化。海螺和冀东最为看好。? 以毛利率衡量玻璃周期约 13-16 个季度，其中上升约 5-8 个季度， 下降约 8 个季度；以利润率衡量周期大约 14-17 个季度，上升约 7-8 个季度，下降约 7-9 个季度、其中 4 个季度亏损。通涨高峰年 毛利率达到最高后随紧缩调控下降，通涨高峰第 2 年毛利率下降。? 为跟踪月度玻璃和纯碱与重油价格对毛利率影响，建立“玻璃重 油与纯碱价格差”模型， 03 年以来价格差与实际毛利率进行拟合 相关度较高 R2=0.85。前 5 月价格差同比下降，上半年玻璃业绩 很不乐观。本轮调控玻璃呈现出类似上轮毛利率持续下降迹象。 ? 行业可能趋于向下背景下，公司投资机会是事件性的而非趋势性 的。金晶科技、南玻 A、福耀玻璃仍是相对具有投资价值玻璃公司， 但行业毛利率下降背景下其绝对价值与合理估值水平都将趋于下 降。重油纯碱价格若是下滑、政策驱动节能玻璃应用是潜在机会。行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 24 目目 录录 1. 水泥：客观非悲观对周期保持应有谨慎水泥：客观非悲观对周期保持应有谨慎.4 1.1. 上轮通货膨胀、紧缩调控下水泥毛利率表现及其动因.4 1.2. 08 年上半年通胀、紧缩下水泥毛利率表现：因煤价上升压力陡增.5 1.3. 08 下半年紧缩继续下毛利率表现：不会出现上轮调控巨幅下降局面.7 1.4. 成本上升挤压毛利条件下选股：注重成本转嫁能力.10 1.5. 公司评级与估值逻辑： “全国经营组合” 、 “区域龙头组合”.12 2. 玻璃：循着历史的足迹辨析趋势相对看淡玻璃：循着历史的足迹辨析趋势相对看淡.16 2.1. 上轮通货膨胀、紧缩调控下玻璃毛利率表现及其动因.16 2.2. 08 年上半年紧缩调控下玻璃毛利率表现：毛利率同比下降.17 2.3. 08 下半年紧缩继续下毛利率表现：出现周期向下迹象.19 2.4. 公司评级与估值逻辑：投资机会是事件性的、非趋势性的.21 图表目录图表目录 图 1：水泥行业及上市公司毛利率.4 图 2：水泥行业及上市公司利润率.4 图 3：水泥及煤炭价格 .4 图 4：固定资产投资增速与 CPI .4 图 5：水泥产量及其固定资产投资增速.5 图 6：水泥行业毛利率与新增供需差.5 图 7：月度累计固投与房投增速.5 图 8：CPI 与 PPI .5 图 9：月度水泥与煤炭价格.6 图 10：月度水泥与煤炭价格涨幅.6 图 11：水