并购市场的发展及演进并购市场的发展及演进 投行高盛亚洲并购部 蒂姆莱森 各位来宾你们好！ 首先要感谢会议组织者邀请高盛公司，邀请我来这儿做报告。希望听完这个报告后，大家对并购业务有一定了解，并且和我一样对中国并购业务存在的机会有着极大的热情。 今天的报告主要分为三个部分，即：全球并购市场，亚洲并购市场以及其在全球的地位，最后是关于 Mannesmann-Vodafone 的案例分析。 在开始切入正题前，我想先讲一下为什么我对中国并购业务的发展有着良好的预期，并且我相信，你们也和我一样对这个市场抱有同样的看法。 我们认为中国市场的进一步发展有好几个驱动因素，一是中国即将加入世界贸易组织，由此真正加入全球的竞争。二是中国银行业的改革与中国国有企业的改革。三是中国的养老金、社会福利事业的改革，同时随着中国股票市场的兴起，在中国普遍形成股票文化。四是中国在过去几年当中发展起来很多大型企业，如中国石油、中国移动、中国联通等等，并且可以说在全球的同业中也可以称为领袖企业，他们具有巨大的市值，可以说是潜在市场的积极活跃的参与者。一方面他们会推动国内行业的整合，另一方面他们也会成为国际市场上积极的并购参与者。 一、国际并购市场的状况。 过去一年，全球的并购业务量是创记录的一年，在 2000 年达到 3.5 兆美元，这比 1999 年还增长了 5，而 1999 年是有一些大型并购交易的，比如 Vodafone 收购 Mannesman。另外在2000 年，100 亿美元以上的大型并购交易达到 37。我讲这些是想给大家一个概念，看看这个市场规模有多大。1999 年跨国并购活动达到 156 起，这 156 起的金额都是在 10 亿美元以上，到 2000 年这一数字上涨到了 210 起。 大家从报纸上，从其它方面也都得知，现在全球的股市形势开始放缓，并购业也是如此，今年与去年同期比较可以看出这个趋势。为什么并购业务的步伐开始放缓呢？图一应该可以说明这个问题。这张图列的是从 1998 年开始的并购交易活动和道琼斯指数以及纳斯达克指数的关系，从这张图可以看出它们之间有有一种直接的相互关系，就是说当这两个指数上涨的时候，并购活动量是增加的，当这两个指数下降的时候，并购活动量是减少的。也就是可以看出，无论兼并和收购是用股票还是用现金形式进行，它的活动量都是与股票市场的表现相关的。当然，如果用股票进行收购，股票价值如果在市场上表现高，那么当然就能从事更多的并购业务。 我们发现，从二十世纪九十年代中期起，大宗交易的数量不断增长，100 亿美元以上的交易几乎要达到全体交易数额的一半。这也是一些大型美国投行关注的，因为大型交易量对他们的业务有极大的促进。交易量越大，那么使用股票进行交易的比例也越大。这也就是为什么并购活动量与股票交易市场的表现息息相关的原因之一。 图二很重要，是你们在中国做并购时也应该带上的一张图。因为在我从事并购交易的时候，人们经常问我一个问题，从全球范围来讲，标准的或者一般通行的收购溢价应该是多少？实际上是没有一个所谓的全球标准溢价的，买方所愿意付出的溢价完全都是各个不同的案例定的。但是当你碰到这个问题的时候，你可以给他看这张图，告诉他从 1990 年到现在溢价范围从全球范围来讲都是保持在一定程度之上的。从这张图，我们可以了解为什么并购业务出现了我们现在所看到的增长趋势。 还有一个原因就是恐慌因素，就是说现在行业公司都愿意成为行业的领袖，成为行业主导地位的公司，这就是为什么他们积极寻求并购对象的一大原因。这也是我认为为什么中国公司在一定时候也会成为并购活动的驱动者的一大原因，他们在一定阶段之后也想成为行业最大的公司，成为领袖公司。 恐慌因素在并购中的影响从以下的言论中可见一斑： “这是一个猎人或被猎的世界，我们当然想当猎人。“ -Chris Gent，Vodafone 行政总裁评论 AirTouch 收购时发言 “德意志电信-意大利电信的合并并非天作之合，而是因恐惧而结合。“ -Christopher Burns，Union Investment Group “在这项法律诉讼中，Asarco 表示 Phelps Dodge 提出竞标的原动力在于恐惧 Asarco 会和Cyprus 合并。“ -Business Week “BNP 需要击倒对手。他们当时正处于被淘汰的危机中。“ -Leon De Jerez，Standard Life 下面主要就是 2001 年大家会关注的主要问题。 *经济增长情况是像这样继续放缓下去还是会有所回升 *股票市场表现也会成为并购活动量的一个因素 谈到全球经济衰退，现在和一两个月以前的情况不一样了，一两个月以前大家谈到这个情况更为担忧，而现在已经好很多了。尽管我们一直都认为在去年年底之前整个经济放缓趋势还是会持续，但是我们希望到 2002 年早期或者是 2002 年开始会有一个真实经济的复苏，真实经济或者是股票市场都会真实复苏，这样像我们从事并购业务的人都会寻找到良好的机会。 *信贷市场是否会继续保持放开 在过去几周是放开的，因为中国很成功的发行了大宗债券，这就是信贷市场放开的标志之一。而并购业要成功，信贷市场的放开是一重大因素。这些因素都会成为一个公司首席执行官、总裁进行并购业务的信心，如果他信心很强的话，就会推动并购业务的发展。 *并购活动量与 GDP 的关系 图三显示，并购活动的驱动因素并不是这个国家的人口多少，否则的话中国将会成为全球最大的并购市场，而是取决于这个国家股票市场的情况。亚洲人口占全球 71，而它的并购业务量占全球的 10-11，但我还是对亚洲保持乐观。此外，新经济也是并购交易量的一大驱动因素。 *敌意收购或者是恶意收购是否会成为历史主流趋势？而事实上，2000 年敌意收购已经较1999 年有明显的下降。另外一个比较有意思的趋势是：敌意收购的成功率随着时间的推移也已经有所下降了。但是在收购中出现挑战者的情况不少。挑战交易，也就是当一宗并购宣布以后，突然有新的定价人挑战这个交易。而从统计结果来看，这种交易大部分都是成功的。其中 40的这种交易都是用现金进行的，也就是说挑战者出价中的现金组成部分应该比前一位出价人要高。 *现在的并购交易量是否是减少了？ 原因是否是因为过去我们已经有了太多的并购交易，所有的行业都有两三个领先企业，导致没有什么并购交易可做了呢？事实情况并非如此。大家可以发现，现在和十年前相比，行业的集中程度实际上是减小了，由于行业领先因素依然存在，将来的并购业务依然是乐观的。 二、亚洲并购市场情况 如果以 GDP 为一个指标来计算应该有的并购业务量的话，可以看出实际上亚洲应该有的业务量是现有业务量的两倍，如果以这种方式来计算的话，中国的并购业务量应该达到 1500-2000 亿美元，这样的话，大家都会十分繁忙。 亚洲的业务也是我们高盛公司的一个增长点。高盛也是一家上市公司，所以我们也要向我们的投资者说明我们的业务增长点在哪儿，那么亚洲显然是一个。亚洲的并购业务在过去的三年当中有了显著的增长，在 2000 年达到了最高点。当然，我们对今年业务量的预测也是下降的，大概是 1500 亿美元，比去年少 1000 亿美元。另外一个趋势就是一些大宗交易占全体交易量的比率比较大，前 20 个交易占总交易量的 49，其中两大宗交易量占到 1/3，也就是盈动收购香港电讯，和中国移动改购一些省份的电信公司。从业务范围来说，大中国地区和澳大利亚地区将是业务主要集中地区。这样的话，这将成为我们人力资源分布的一个依据，将来我们要加强北亚和东南亚的业务。 一些大宗交易占整体交易量的比率很大，也就是说这些大宗交易对投资银行来说确实是具有吸引力的业务。另外一个从行业分类来说，亚洲主要并购业务集中的行业是电信、媒体和高科技行业，另外一个是金融行业。由于现在高科技泡沫的挤灭，以及全球高科技行业不景气，在将来几年里，金融行业的并购业务将会成为最大量的业务，将会成为推动整个地区并购业务增长的一大动力。 在亚洲的另外一大趋势，就是把股票作为并购的手段，这种趋势正在增长，现在股票逐渐的被大家接受。这一大趋势也是很重要的，在将来有大宗交易的时候，股票的含量将会占很高的比率。而大宗交易占整个交易量的比率是很大的，这个数字在增长，这是我们很感兴趣的，因为作为投资银行的从业人员来说，交易量越大，我们的工作效益就越高。 图四显示的是跨国交易活动。从 1997 年开始，有很多公司来亚洲地区进行并购，现在的情况也是如此。尽管有这些情况，但事实上占主导地位的交易量还是国内公司，跨国业务与国内业务比起来，份额是比较小的。亚洲和欧洲是有可比性的，几年前二者交易的规模和复杂程度相当，在将来跨国交易的业务量应该是迅速增长的。从图中可以看出，美国的交易量是很大的，与之相比美国在欧洲从事的交易量只是一个小的数额。中国的企业应该也会遵循这一发展趋势，也就是说在国内的业务整合到一定程度之后，他们将寻求国外的并购对象。对这张图，我有一点疑惑，就是日本公司在亚洲的活动。按照正常逻辑推理，日本由于要寻求新的增长点，应该积极的在亚洲地区寻求并购机会，但是我们并没有看到这些。唯一的解释是日本经济在过去几年出了问题，他们忙于解决自己的问题，管理层还没有寻求在亚洲地区的并购机会。如果大家同意我的这一推论的话，我们可以预测，将来的 5 年到 10 年来自日本的交易量依然是很小的，因为就目前的情况来说，其政府和企业要真正开始动手进行经济的重组的话是需要花一定的时间。 三、案例分析：Vodafone 对 Mannesmann 的并购 这项改购是在 1999 年底宣布，于 2000 年结束的。其交易规模可以说是并购行业有史以来最大的，当然对此有不同的说法。实际上收购的时候 Mannesmann 的股票市值达到了 1800 亿美元。这是第一家成功地由外国公司采取敌意收购方式收购的德国公司。和亚洲的文化一样，德国公司是不愿意被别的公司敌意收购成功的。当时 Mannesmann 的管理层动用了所有的方式，包括政治手段，请求德国总理采取政治手段保护这家公司不被英国公司收购，但最终是投资者的意愿占了上风，股东投票同意接受这一交易。 作为 Vodafone 首席执行官，他要有非常的勇气和智慧。因为这是并购史上最大的交易，并且是敌意收购。怎么才能够达到成功呢？Vodafone 总裁有一个十分紧凑的良好控制的时间表，他总是把交易牢牢的掌握在手里，随时掌握新的情况。由于采取了主动，永远处于主动地位，最后即使是政治因素开始要影响的时候，也已经为时过晚了。 其成功的第一个重大因素就是及时地与投资者进行交流。当他一旦宣布要进行收购的时候，他就开始了与投资者的交流，不但是和自己的投资者，也包括 Mannesmann 的投资者。他带着管理团队进行了三周的路演，不但见了机构投资者，同时也在德国的散户投资者当中进行了大量的交流工作。 第二个成功的因素是，保持住自己的股价上涨。因为整个交易都是以股票来进行的，如果在交易进行时股票下跌的话，交易就无法进行。当然他也必须去见 Mannesmann 的投资者，告诉他们这宗交易是必要的，一旦交易成功，他们的企业将会成为行业的领袖企业，而这也是事实。另外，必须要提供好消息，并且是抢先发出好消息，因为在这个时候双方都是不断的要争取最大的新闻覆盖，双方都想成为 VIVENDI 的战略投资者。VIVENDI 最后决定与 Vodafone 站在一起，这是具有决定性的时刻。结果就是股价上涨达 50，90的 Mannesmann 投资者支持这一交易。从图五大家可以看出 Vodafone 股价不断上涨的情况，这也是为什么交易可以成功的原因，Vodafone 的总裁和他的团队成功地做到了这一点，也就是 Mannesmann 的投资者愿意支持这一交易的最终原因。最终 Mannesmann 的股东占并购后整个集团的 49.5，并且由于股价上涨，他们的身价也增加了。（附：Vodafone-Mannesmann 的主要事件） 最后，我们进行一下总结。