本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报 告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报 告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 玉米价格滞胀有利于加工企业利润回升玉米价格滞胀有利于加工企业利润回升 2007 年平均玉米成本低于我们早先预期，主要因为政府限 制玉米制燃料乙醇加工以及取消玉米出口退税政策导致农 民惜售情绪减弱， 因此 2007 年玉米实际均价同比涨幅可能 仅为 13%，低于我们早先预期的 18%的水平。 最近的暴风雪不会影响南部地区玉米生长，相反严冬可能 降低来年虫害威胁。 因此我们依然坚持 08 年玉米价格同比 涨幅将会进一步回落至 5-6%水平的预期。 即使玉米价格出现回调，我们依然维持三家公司产品销售 价格的原有预期，这是因为： 1） 来自食品发酵与医用行业的强劲需求使得在糖价大跌 的 2007 年玉米甜味剂价格并未出现同步下滑； 2） 禽畜养殖领域盈利增长促进了赖氨酸消费，因此 65% 赖氨酸产品价格在 2007 年内同比上涨了 30%，远远高 于同期玉米价格涨幅。 糖价回升可能早于预期糖价回升可能早于预期 广西省 15%的甘蔗种植面积受到此次冷玉天气的影响，由 于广西省蔗糖产量占到全国总产量的近 2/3， 因此恶劣天气 可能会使糖价回升早于预期。但从与糖业公司以及其他行 业人士的交流结果来看，糖价回升幅度可能不如市场预期 般强烈，这是因为： 1） 冷雨仅导致极少部分甘蔗冻死，其影响主要在于降低 甘蔗含糖量。 08 年 1 月广西地区平均企稳为 6 摄氏度， 仅低于往年 4 度，而且广西北部地区的受灾程度要远 远大于甘蔗产地较为集中的南部地区。 2） 糖协早先对于 07/08 产季广西地区的糖产量预期可能 是保守的，这就导致受灾后的实际产量仍有可能达到 甚至高于糖协早先预期的水平。 即便灾害天气对于 07/08 产季蔗糖产量的影响没有想象中 强烈，市场恐慌情绪依然有可能使得糖价回升提前到来。糖价回升将有利于玉米甜味剂价格回暖，因此我们相信早 先对于 08 年玉米甜味剂价格将会同比增长 2-4%的预期可 以轻易实现。 玉米价格的企稳以及恶劣天气对于糖价的正面影响将可能 帮助糖/玉米比价走出 07 年底时的谷底，这与我们早先判 断一致，并且将对我们所跟踪的两家玉米甜味剂企业构成 利好。 公司新闻公司新闻 西王糖业：西王糖业：谷氨酸产品盈利能力的下降使得公司将结晶葡 萄糖生产后余下的残渣转而生产食用酒精，并且由此带来 2007 年盈利 20%的同比增幅，好于我们早先的预期。公司 预计会在四月上旬公布其 07 财年业绩。 结晶果糖项目进展顺利并且很有可能会在 2008 年底之前 竣工投产。 大成糖业：大成糖业：成本下降与生产效率的进一步提高使得公司 2007 年结晶葡萄糖的产销毛利率提高至 18%。结合人民币 升值影响，预计公司 07 年盈利同比增长 22%。 由于玉米淀粉资产收购需要大量现金并且可能造成收购后 公司负债率水平的大幅上扬，该项收购或将延后至 3 月份 公司年报公布后启动，这一点我们已在模型中予以考虑。 大成生化：大成生化：禽畜养殖利润的提高促进了赖氨酸消费。公司 07 年 65%赖氨酸产品销量达到 26 万吨，高于我们早先预 期约 5%。鉴于海外市场诉讼不断以及人民币持续升值，公 司未来几年将会重点在国内市场推广其赖氨酸产品。如果 考虑大成糖业分拆时所带来的财务收入以及大成糖业 07 年将近 1.7 亿港元的盈利贡献，预计大成生化 07 年净利润 同比增长 37%。公司预计将于三月下旬公布 07 年报。 多元醇项目并未取得进展，技术瓶颈短期内难以解决。尽 管我们预期 08 年多元醇开工率仅可能达到 60%， 但技术瓶 颈的存在仍使 08 年后公司盈利增长将主要依赖占有 70% 权益的玉米甜味剂产品。 玉米加工企业更新及其玉米加工企业更新及其 07 年业绩预览年业绩预览中金公司研究部中金公司研究部 分析员：袁霏阳分析员：袁霏阳 yuanfycicc.com.cn (8621) 5879 6226 2008 年 2 月 5 日 农业 玉米加工企业更新及其玉米加工企业更新及其 07 年业绩预览年业绩预览: 2008 年年 2 月月 5 日日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报 告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报 告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 2 909510010511011512012513013514001/05 03/0505/0507/05 09/0511/05 01/0603/06 05/0607/0609/06 11/0601/07 03/0705/07 07/0709/0711/07 01/08国内平均玉米现货价格的变化趋势9011013015017019021023001/05 03/0505/05 07/0509/05 11/0501/06 03/06 05/0607/0609/0611/0601/07 03/0705/0707/0709/07 11/0701/08南宁蔗糖价格变化趋势-0.51.01.52.02.53.03.54.04.501/0503/05 05/0507/05 09/0511/0501/06 03/0605/0607/06 09/0611/06 01/0703/0705/07 07/0709/07 11/0701/08糖/玉米比价维持两家玉米甜味剂企业的投资评级维持两家玉米甜味剂企业的投资评级 西王糖业：西王糖业：我们相信结晶葡萄糖产能利用率的提升将会带 来 08 年盈利 21%的同比增长。 我们维持“审慎推荐”的投资 评级以及基于 1.82 倍 08 年市净率基础上所得到的 4.27 港 元目标价格。 大成糖业：大成糖业：玉米淀粉资产的收购以及结晶葡萄糖销售增长 前景使得公司 08 年盈利增幅可达 46%。我们由此重申“买 入”评级，2.53 港元目标股价乃基于 1.82 倍 08 年预测市净 率所得。 下调大成生化评级至下调大成生化评级至“审慎推荐审慎推荐” 多元醇项目进展的不确定性使得公司持续增长前景大为削 弱。即使我们假设 08 年二期产能开工率可以高达 100%， 避开那个由此带来当年盈利 32%的同比增幅， 但 09 年盈利 增幅将因此减少至 10%以内。 此外现有股价对于目标股价的这口率已不足 10%，公司又 无法长期依赖甜味剂收益延续强势增长态势，因此我们下 调公司投资评级至“审慎推荐”。 图图 1：国内平均玉米现货价格的变化趋势：国内平均玉米现货价格的变化趋势 资料来源：国家发改委、中金公司研究部 图图 2：南宁蔗糖价格变化趋势：南宁蔗糖价格变化趋势 资料来源：中国糖协、中金公司研究部 图图 3：国内市场糖：国内市场糖/玉米比价玉米比价 资料来源：中国糖协、中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 3H股H股股票代码 2088 HK当前股价港币 3.15目标股价港币 4.27日成交量（百万股）0.4752周最高价/最低价港币4.66/2.48发行股数 （百万股）828主要股东 (持股比例）西王投资 62.68%408012016020024007-02 07-03 07-04 07-05 07-06 07-07 07-08 07-09 07-10 07-11 07-12 08-01(%) 西王糖业恒生国企指数(单位：人民币百万元单位：人民币百万元)2004 A2005 A2006 A2007 E2008 E2009 E 主营业务收入6031,0381,3852,2253,0253,224 (+/-%)72%33%61%36%7% 主营业务利润118261365416547612 (+/-%)120%40%14%31%12% 营业利润111228316367466527 (+/-%)106%39%16%27%13% 净利润79210290349421472 (+/-%)166%38%20%21%12% 每股收益 (元)0.100.250.350.420.510.57 每股净资产0.331.011.411.702.112.55 每股股利0.000.010.140.130.150.17 每股经营现金流 (元)0.120.280.290.390.530.64 市盈率 (倍)30.611.58.36.95.75.1 市净率 (倍)8.92.92.11.71.41.1 股价/经营现金24.610.49.97.45.54.5 EV/EBITDA (倍)21.110.47.56.24.94.3 净资产收益率 (%)29.024.924.824.824.122.3 投入资本回报率 (%)18.019.315.514.115.915.6 股息收益率 (%)0.00.34.84.35.35.9(单位：人民币百万元单位：人民币百万元)2004 A2005 A2006 A2007 E2008 E2009 E 损益表损益表 主营业务收入603 1,038 1,385 2,225 3,025 3,224 主营业务利润118 261 365 416 547 612 营业费用-15 -29 -36 -37 -48 -48 管理费用-10 -8 -23 -39 -51 -52 营业利润111 228 316 367 466 527 财务费用-16 -18 -26 -2 -23 -30 税前利润94 210 290 366 443 497 净利润净利润79 210 290 349 421 472 每股盈利（元）0.10 0.25 0.35 0.42 0.51