一项成功的新产品开发，需要对产品的市场前景、可行性、同类产品的状况以及新产品上 市的时机进行理性科学周密的策划，并使其贯穿新产品开发的全过程。证券公司资产管理业务产品开发与创新研究证券公司资产管理业务产品开发与创新研究光大证券研究所 唐勇 曾小龙 鲁艳飞资产管理业务作为收费性的高利润业务，是国外券商运作成熟的核心业务，也是国内 券商日益规范的重要业务。2003 年 12 月 18 日中国证券监督管理委员会颁布第 17 号令 证券公司客户资产管理业务试行办法 ，指出券商可以开展集合理财业务，扫除了以往证 券公司资产管理业务产品开发和创新时的障碍，并将加快证券公司资产管理业务产品开发 和创新的进程。产品开发与创新的种类产品开发与创新的种类 中国证券监督管理委员会颁布第 17 号令证券公司客户资产管理业务试行办法 ，指 出符合条件的证券公司可以从事三种客户资产管理业务：（一）为单一客户办理定向资产 管理业务；（二）为多个客户办理集合资产管理业务；（三）为客户办理特定目的的专项 资产管理业务。 定向资产管理业务和专项资产管理业务都属于按照客户的需求量身定做的理财方式， 目标客户是那些拥有丰厚个人资产的投资者或者机构客户,根据这些客户的不同需求而提供 专业化设计,为其提供资产管理所需要的各项服务,如独具特色的投资计划、组合选择、风险 评估与绩效衡量等,并依据资产规模大小而制定佣金比例。因而,投资管理可以完全按照客户 个人喜好来进行,也令投资者对自己的账户拥有更多的控制权。客户可以随时了解其持有资 产的状况。 证券公司的集合理财产品类似于基金产品，因此我们可以借鉴基金产品设计和创新路 径来为券商资产管理业务产品的开发和创新的发展指点方向。下面我们主要借鉴国外基金 的现有产品，这些都是券商集合理财产品开发和创新时可以考虑的品种。 一一 股票型产品股票型产品 股票型产品类型很多，根据不同的指标或者要求股票产品也分为多类。产品设计和创 新的主要根据有财务指标、流动性指标、行业投资指标、产业周期指标、投资策略等等。 一）根据公司财务或者价值分类根据公司财务指标分类，我们可以将股票产品设计分为成长型、价值型、混合型等。1、成长型股票产品。 成长型股票产品的股票篮子主要选择财务指标具有高增长潜力 的上市公司。高业务增长、高再投资、高经营风险和低红利是成长型上市公司的典型财务 特征。高科技行业,如 IT 产业、生物技术等等就是成长型行业的典型代表。投资于成长型 股票主要应关注公司的人力资本、商业模式的可靠性、新产品的市场需求基础以及财务成 长性指标,而不是股票红利。 根据投资的公司市值大小，成长型股票产品又细分为大型成长型股票产品、中型成长 型股票产品和小型成长型股票产品。 2、价值型股票产品。价值型股票产品主要选择公司商业模式比较成熟稳定、现金流波 动较小、红利发放率比较高的上市公司。价值型行业以公用事业(水、煤气和电力的供应), 交通运输(港口、机场、高速公路、仓储、物流)等基础设施行业为代表。价值型行业的特点是公司的单次设备设施投资额较大,但是设备设施投入运营后,一般不需要像高科技产业那 样持续的高研发费用投入。 同样，根据投资的公司市值大小，价值型股票产品也细分为大型价值型股票产品、中 型价值型股票产品和小型价值型股票产品。3、混合型股票产品，也称为平衡性产品。这些产品同时会选择成长型和价值型公司进 行投资。根据投资的公司市值大小，混合型股票产品也细分为大型混合型股票产品、中型 混合型股票产品和小型混合型股票产品。 二）根据流动性分类 以上是依据公司的财务指标特性设计的股票产品成长型、价值型和混合型或者平 衡型产品。除此之外，我们还可以依据股票的流动性设计的股票产品大盘蓝筹产品、 中小盘产品。 大盘蓝筹产品主要选取流通盘比较大、换手率比较高、公司的商业模式比较成熟、市 场地位比较稳定、产业市场容量比较稳定的上市公司作为投资对象。大盘蓝筹产品的价格 稳定特性还有利于产品管理人采用组合投资策略,分散随机非系统风险,来形成更加稳定的投 资组合。 中小盘产品的投资对象是中小流通盘股票。中小盘股票比较容易受到机构投资者的价 格操控,价格容易产生比较大的波动。另外,中小盘股票往往处于成长性行业中,产品市场风 险和经营管理风险都比较高,外部投资者对于这类公司的经营战略和公司的成长价值也不容 易形成统一的评价。市场对公司价值评估的不一致也容易导致中小盘股产生较大幅度的价 格波动。所以,中小盘股票往往具有较大的流动性风险溢价。 三）根据行业分类这种产品创新或者设计的思路主要是针对某个行业或板块的公司进行产品设计，实行 专门投资。特定行业投资产品基本分为通信类、金融类、保健类、天然资源、贵重金属、 房地产、科技类和公用事业类股票产品。其中科技类和房地产、公用事业类最为普遍。 四）根据产业和宏观周期分类 在产业周期的不同阶段,企业的价值创造模式是不一样的。除了产业生命周期因素外,企 业的价值创造还受宏观经济周期波动的影响。一般来说,大宗投资品(如冶金、石化、设备 制造、建材)、以及高档和耐用消费品(如汽车、住房、家电)随经济周期的波动幅度较大。 基本消费品(食品、生活用品、医药、交通运输、电力)等随经济周期的波动幅度较小。根据这种逻辑,依据产业和公司的价值创造模式来设计产品的思路之一是按照产业随宏 观经济周期波动特性来设计特定产业产品,比如,高科技产业产品(或者进一步细分成 IT 产业 产品或者生物技术产业产品)、周期性产业产品(如房地产业投资产品、制造业投资产品)、 公用事业产业产品等等。思路之二是根据企业的商业模式特性来形成特定商业模式企业产 品,如创新型企业产品、竞争优势企业产品、环保型企业产品、社会责任型企业产品等等。 五）根据投资策略分类 股票产品的一条典型设计思路是根据投资策略来形成选股理念。根据投资策略来设计 的产品主要有三种基本类型,即积极投资型产品、完全被动式指数化产品、指数增强型产品。积极投资其基本运作理念是,管理人相信,股票的市场价格,在长期来看,是由股票的内在价 值所决定的。因而,积极投资型管理人的投资运作模式是对具有重大价值增长潜力的上市公 司进行集中重仓持股,持股的时间也比较长,以充分获得由股票内在价值增长而形成的股票价 格增长。 和积极投资产品形成鲜明对照的是，完全被动式指数化产品投资于整个股票市场的整 体市场信心。其基本理念是,整个证券市场中充满着各种证券研究机构和积极投资者,他们对于上市公司的内在价值一直在进行连续评价,所以,就股票市场整体来说,股票市场整体信心 应该围绕整体内在价值上下波动。在操作上,完全被动式指数产品选择全市场股票指数,或者 能够很好地模拟全市场股票指数的限定数目的股票指数,进行复制,来形成股票篮子。 增强型指数产品是把积极投资和完全被动式指数化产品的操作模式按比例结合起来。 即把股票篮子分成两部分，一部分用来复制市场指数，另一部分则用来积极地重仓持股。 二二 债券产品债券产品 从 20 世纪 60 年代以来，投资银行作为金融中介，在固定收益产品创新方面先后开发 出了不计其数的新品种。到目前为止，随着固定收益产品创新的不断深化，已经发展到了 可以根据不同的客户现金流特点及需求设计出各具特色的固定收益品种，并被投入到具体 的实际业务操作之中。由于这些固定收益新产品的出现，彻底改变了固定收益市场的面目， 尤其是对美国债券市场带来了难以估量的影响。美国的投资银行更是在新产品的开发中身 先士卒，同时也从中赚取了大量的收益。根据国内实际经验，我们可以从债券风险的大小、 债券投资策略、本金安全等角度设计债券投资产品。一）根据风险的大小分类 根据债券风险的大小，如国债、国债回购、金融债、企业债、可转债投资等分别设计 不同类型的投资产品。这种类型产品的设计的重要基础是客户对金融产品风险偏好程度。 作为针对专门的目标客户设计的固定收益产品，不同风险偏好的客户其风险承受能力是不 同的。除了风险大小不同外，实际上，这些产品的收益率也是有所区别，例如国债和国债 回购（逆回购）的收益率依据其期限的长短基本稳定；而金融债、企业债则由于风险相对 较大，其收益率显然包含一定的风险溢价；可转债是一种类股票产品，根据股性的不同其 收益率有很大的区别。 在这种设计分类中，目前最为流行的实践最为广泛的就是针对不同的机构客户设计国 债委托理财，这是专项理财计划或者产品，当然目前也有小数券商跃跃欲试的推出针对个 人的国债和国债回购理财产品。 二）根据债券投资策略 根据债券投资策略可以将债券产品设计为积极投资型产品、指数化产品、指数增强型 产品。 积极债券型产品可以债券投资为主,股票投资为辅,也可以是纯债券组合产品。这种产品 主要的目标就是通过积极的债券组合调整，在保持投资组合低风险和充分流动性的前提下, 确保产品安全及追求资产长期稳定增值。积极债券型投资产品是在对未来的利率走势作出 预期的基础上,通过久期与凸性管理的手段在不同期限的债券以及固息债与浮息债之间进行 配置。在不同交易市场以及不同的债券类别之间,以收益率与流动性为基础进行配置。因此， 就其收益率特征来讲，其风险收益配比关系为低风险、适度收益。 指数化债券产品和指数增强型债券产品是跟踪或者复制债券指数的一种产品创新。他 们都是以某一债券指数为投资对象，只不过增强型债券产品是通过一定程度低风险的积极 性投资，结合对投资组合的动态管理，实现基金资产的长期增值；而指数化债券产品则是 一种被动投资产品，基本上是复制或者按照债券指数权重跟踪债券指数来投资。这两种产 品的风险和收益均低于股票风险和收益。 三）根据本金安全分类 根据本金安全与否有保本产品和非保本产品。非保本产品很多，包括上面提到的股票 产品和某些债券产品，而保本产品基本上是以固定收益产品投资为主或者货币市场产品投 资为主的产品创新。具体而言，保本产品是指在投资期内，管理人对持有人所投资的本金提供一定比例保 证的基金。保本产品在发行时通常会设定一个保本率。产品在到期时，投资者最低可以得 到管理者承诺的保证值。由此可见，保本产品是一种投资者可以享有产品超额回报，而部 分承担投资风险的具有保值功能的低风险投资产品。为了达到“保本”的效果，保本产品 一般采取两部分投资组合。第一部分组合是产品将大部分的资产从事固定收益类证券的投 资，例如各种国债、金融债、企业债等等，通过票息收益来保证在到期时产品净值绝对不 会低于其所担保的价格，以保证兑现发行时对保本率的承诺。第二部分组合是将剩余小比 例的资产从事较高风险的投资活动，例如股票、期货等等，然后通过规范化的管理、专业 化的运作，获取超额回报。三三 货币市场产品货币市场产品 货币市场产品最早创设于 1972 年的美国。在美国，货币市场基金按风险大小可划分为 三类：国库券货币市场基金，主要投资于国库券、由政府担保的有价证券等多样化货币 市场基金，就是通常所说的货币市场基金，通常投资于商业票据、国库券、美国政府代理 机构发行的证券、可转让存单、银行承兑票据等各种有价证券，其到期时间同前述基金类 似免税货币基金，主要用于短期融资的高质量的市政证券，也包括市政中期债券和市政 长期债券。与传统产品相比，货币市场产品具有以下特点：1产品单位的资产净值固定不变，通 常是每个单位 1 元。投资该产品后，投资者可利用收益再投资，投资收益用以增加投资者 所拥有的产品份额。2衡量货币市场产品表现好坏的标准是收益率，这与其他产品以净资 产价值增值获利不同。3流动性好、资本安全性高。这是因为货币市场是一个低风险、流 动性高的市场。4风险低。货币市场工具的到期日通常很短，货币市场产品投资组合的平 均期限一般为 46 个月，因此风险较低，其价格通常只受市场利率的影响。5投资成本 低。货币市场基金通常不收取赎回费用，并且其管理费用也较低。四四 基金中基金基金中基金 基金中基金(Fund of Funds，FOF)是投资于其他基金的产品，即市场上可以交易买卖的 其他投