股权结构、现金流与资本投资股权结构、现金流与资本投资 李辰李辰 北京大学光华管理学院 张翼张翼*北京大学光华管理学院 *通讯作者: 北京大学光华管理学院， 邮编： 100871， 电话：（010） 62757895， E-mail: zhangyigsm.pku.edu.cn。 我们感谢北京大学会计研究论坛与会学者们颇具助益的建议，当然，作者文责自负。 股权结构、现金流与资本投资股权结构、现金流与资本投资 摘摘 要要 企业投资行为研究是当今公司财务政策研究中的重要问题之一。对于内部现金流影响企业投资行为的原因， 学术界存在截然不同的两种解释， 即对应过度投资的自由现金流假说和对应投资不足的信息不对称理论。 区分这两种解释对理论研究、 业界实践和政策制订都有重要意义。本文利用股权结构，对 19982001 年上市公司的投资现金流敏感性进行实证分析。我们发现，在地方政府或一般国企最终控制的公司，随着第一大股东持股比例的增加，投资对现金流的敏感性下降，支持了过度投资与自由现金流假说；而在中央部委、境内非国有实体和自然人最终控制的公司，没有发现过度投资与自由现金流问题。 关键词关键词 股权结构 投资现金流敏感性 最终控制人 Ownership, Cash flow, and Investment Abstract Firm capital investment is one of the most important issues in corporate financial policy. For the reason why internal cash flow can influence investment there exist two alternative explanations, i.e., Free-Cash-Flow Hypothesis associated with overinvestment and Asymmetric-Information Theory indicating underinvestment. It is important to distinguish the two explanations. This paper takes ownership factor into account and explores empirical research on investment-cash flow sensitivity based on the data of listed companies from 1998 to 2001.We find that, in the companies ultimately controlled by local governments or state-owned enterprises, the investment-cash flow sensitivity decreases as the largest shareholder holding increases; while in the companies ultimately controlled by central government, non-state-owned entities or natural persons, the sensitivity does not decline as the largest shareholder holding increases. Our results suggest that there exist free-cash-flow problems in the companies ultimately controlled by local governments or state-owned enterprises. Key words Ownership Structure， Investment-Cash flow Sensitivity，Ultimate Controller 1一、引言一、引言 研究企业为投资项目进行的融资行为及其背后的原因兼具理论与现实的重大意义。企业需要通过内部融资和外部融资为投资项目获取资金。 内部融资是指利用企业内部产生的可自由支配的现金流为新的投资项目筹集资金， 外部融资是指通过发行股票、 债券或者贷款的方式从企业外部募得资金。理论上在完善的资本市场，内部融资成本和外部融资成本相同，企业的投资活动与企业的内部资本或现金流无关。 在实际研究中， 通过研究企业投资行为与反映融资行为的财务指标间的依赖关系，可以验证资本市场是否完善。已有的研究中发现，企业可支配的现金流是投资支出的重要影响因素1。但是，目前并没有研究能够明确地解释投资对现金流敏感的原因。 学术界关于投资对现金流敏感的原因，有两种截然不同的解释。一种观点是由 Jensen（1986）提出的自由现金流假说（Free-Cash-Flow Hypothesis） ，认为由于企业的管理者存在谋求自身利益最大化的动机， 比如通过扩大投资规模获得绩效奖励等， 实际投资金额可能超过企业的最优投资规模， 但是管理者并不需要为错误的投资决策支付成本或者只承担其中很少的一部分。而投资过度带来的风险和损失，即投资者管理者代理成本，主要由股东来承担。这不仅损害了投资者的利益，而且也是社会经济资源的浪费。 另 外 一 种 解 释 是 由Myers和Majluf （ 1984 ） 提 出 的 信 息 不 对 称 理 论(Asymmetric-Information Theory)，认为当资本市场不够完善时，企业外部投资者与内部人之间存在信息不对称， 这使得外部融资的成本高于内部融资成本， 投资者可能要求公司为使用外部资金而支付溢价， 从而导致外部融资成本增加， 管理者在融资时更加倾向于优先考虑内部融资。这时，特别是对于存在融资约束的公司，投资规模将对现金流十分敏感。受制于高成本的外部融资，企业可能为降低外部融资比例而放弃部分增加企业价值的正净现值项目，从而导致投资不足问题。 这既不利于公司价值和股东财富的最大化， 也在某种程度上降低了社会经济资源配置的效率。 中国企业按照所有者性质可以分为国有和非国有两类。前一类企业的最终控制人是政府机构或国有企业，大股东对投资决策有决定性影响。在这部分公司中，可以进一步分为两个子类，一类由中央部委最终控制，另外一类由地方政府或一般国企最终控制。鉴于这两类公司与政府的外部联系和内部激励机制的差异，我们将对最终控制人类别不同的公司，分别研究其自由现金流问题。由地方政府或一般国企最终控制的公司对地方政府的政1 大量文献进行了相关研究， 这里仅列出其中几篇： Fazzari, Hubbard and Peterson(1988)， Hoshi, Kashyap and Scharfstein(1991)以及Lamont(1997)。 2绩有很大影响，因而向政府游说和寻租的行为比较普遍，且作用明显。与中央部委最终控制的公司的大股东相比，此类公司中的大股东受到的外部监管，特别是来自政府的监管较少。因此，他们更容易发生自利的行为。而中央部委最终控制的公司规模一般很大并且属于关系国计民生的重点行业，特别是诸如石化、电讯、能源等垄断性行业。这些企业的大股东和管理者受到来自中央部委更大力度的监管。所以，这类公司的代理成本相对由地方政府或一般国企最终控制的公司要少。 管理者的任命、升迁、收入等个人利益与大股东，特别是第一大股东的利益是密切相关的。例如，在中国的国有企业，由于缺少充分竞争的经理人市场，管理者多是由主管单位直接委派，其在职利益与大股东（国有股股东）联系紧密。而对于其他性质的公司，由于股权集中度普遍很高，也有类似的关系。大股东控制了公司的经营决策权，为其掠夺小股东财富提供了可能。La Porta, Lopez-de-Silanes, and Shleifer （1998）通过研究 27 个国家企业的最终控制人通过交叉持股的金字塔式股权结构进行控制的行为， 发现在世界各地的大型企业中，主要的代理问题是由大股东掠夺小股东利益导致的。 当第一大股东持股比例相对较低时，大股东和管理者与小股东利益不一致，他们谋求更多的私人利益（private benefit），企业中代理成本高；随着持股比例的增加，大股东与小股东的利益一致性提高。随着持股比例的进一步增加，由于壕沟效应（entrenchment effect）的存在，大股东利用手中的控制权开始掠夺小股东的财富，大股东和小股东利益一致性可能在持股比例到达某个水平后下降，呈现非线性变化趋势。Clasessens, Djankov, Fan and Lang (2002)通过观察亚洲 8 个国家和地区的经济发现，公司价值随着第一大股东的现金流所有权（cash-flow ownership）的增加而增加，持股比例具有正向的激励作用。但是，当第一大股东的控制权超过现金流所有权时， 公司价值会下降。 这种非线性的关系与我们的推理一致。 当对应投资过度的自由现金假说成立时， 投资现金流敏感性问题主要是由于缺乏对大股东的有效监管导致的。随着持股比例的增加，大股东与小股东利益一致性提高，将使得大股东减少损害小股东利益的非理性投资， 从而降低企业投资对内部现金流的敏感性。 随着持股比例的进一步增加， 由于壕沟效应， 大股东和小股东利益一致性可能在持股比例到达某个水平后下降， 投资现金流的敏感性会随之增加。 当对应投资不足的信息不对称理论成立时， 投资现金流敏感性问题主要是由于大股东和小股东的信息不对称导致， 即随着第一大股东持股比例的增加， 大股东将承担更多的外部融资错误定价产生的不利后果， 因而不愿意扩大外部融资，从而使得企业投资对现金流的敏感性更强；但是，当在持股比例到达某个水平后大股东与小股东利益一致性下降时，投资现金流敏感性将相应下降。 3本文的研究背景与以往研究的美国公司不同， 我们将大股东与小股东的利益一致性纳入分析框架， 讨论股权结构对投资现金流敏感性的影响。 我们研究了不同类型的最终控制人的特征以及与之对应的代理问题， 并发现最终控制人类型不同的公司， 其投资决策也有所区别。 由地方政府和一般国企最终控制的公司中存在自由现金流问题， 即投资现金流敏感性随着第一大股东持股比例（作为大股东和小股东利益一致性的代理变量）的增加而下降，而在其他由中央部委最终控制的公司， 第一大股东持股比例对投资现金流敏感性没有显著影响，我们没有发现存在自由现金流问题的证据。 我们希望这项研究能够对于理论研究和业界实践都有所贡献。从学术角度看，我们为自由现金流假说提供了转型经济背景下的实证证据。 考虑到大股东和不同等级政府机构之间的政治联系， 我们对比了不同最终控制人类型的公司内股权结构对投资现金流敏感性的影响，并且发现他们之间的确存在显著差异。对于投资者和管理者而言，我们的研究有助于更好地理解在不同类型的最终控制人背景下， 与投资不足有关的信息不对称理论和与投资过度有关的自由现金流问题的经济含义。 对于政策制定者， 我们的研究可以帮助他们更好地识别投资不足和投资过度问题， 以及与公司股权结构有关的政策导向性问题。 企业的投资政策决定了经济资源的配置效率以及企业的竞争力， 并进而影响产业竞争力。 因而有必要进一步研究在目前的中国企业和资本市场中， 哪种理论更具有解释力， 即上市公司存在投资不足问题还是投资过度问题，以便利益相关者可以做出正确的决策。 本文以下内容安排如下。第二部分对已有理论和实证研究做一简要回顾。第三部分，我们借用已有模型讨论信息不对称问题， 并且采用直观的方式解释自由现金流问题。 第四部分我们设立了实证回归模型并且在第五部分对数据进行描述统计。 第六部分， 我们报告的实证研究结论和有关分析。最后一部分简要总结了