敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2016 年 11 月 29 日 宏观经济 利率易上难下的三大支柱 宏观简报 要点要点 今天， 债市出现较大调整， 各种指标显示市场资金面持续偏紧， 隔夜 Shibor 自 11 月 9 日以来持续上行，央行公开市场操作也已经连续四日净回笼，银 行间质押回购利率与同业存放利率近期也明显上升。 如何理解这个现象？这是短期因素扰动，还是有基本面因素制约？未来利 率将是何种走势？在 11 月 14 日的金融数据点评中，我们提出宽信用拐 点在路上。近期，市场资金面日趋紧张，印证了我们的观点。展望未来， 我们继续重申宽信用拐点在路上，三大支柱支撑利率易上难下。 但是受制于金融周期或将迎来拐点的压力，中国暂不具备直接上调法定利 率的可能性，更多的是体现为市场利率波动中枢上行，但幅度会受增长基 本面的制约。从结构的角度看，综合贬值和增长压力的影响，相对而言， 短端利率波动中枢上行的幅度，可能会大于长端利率，使得收益率曲线或 进一步平坦。 分析师 张文朗 021-22169109 zhangwenlangebscn.com 执业证书编号：S0930516100002 联系人 谢超 xiechaoebscn.com 2016-11-29 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 在 11 月 14 日的金融数据点评中，我们提出宽信用拐点在路上。近 期， 市场资金面持续偏紧， 印证了我们的观点。 展望未来， 我们再次强调 “宽 信用拐点在路上”，继续重申：在房地产信用创造受限、通胀预期抬头以及 汇率贬值压力加大三大支柱的支撑下，利率易上难下。 1、房地产调控导致信用创造受限、房地产调控导致信用创造受限 自半个月前我们的金融数据点评报告发布以来，房地产调控再次加码。 11 月 28 日，沪津楼市调控再加码，首套房的标准改为既认房又认贷，而且 均提高了首付比例。 热点城市的房地产调控再次升级， 有助于遏制资产泡沫， 但同时也意味着通过居民加杠杆创造信用的方式受到了严格限制，这将对货 币总供给形成制约。 2、通胀预期抬头制约货币宽松、通胀预期抬头制约货币宽松 导致近期通胀预期抬头的因素，主要有三个。 一是，来自于前期信贷的大幅扩张，自去年 5 月以来，地方政府发行置 换债 7.9 万亿元，考虑到该因素的影响，银行贷款增速远不止目前的 13%， 实则高达 18-21%，高速信用扩张将会直接推升通胀预期。 二是，来自于供给侧收缩下的原材料价格大涨，受益于市场前期自发调 整以及今年大力度的行政推动的去产能、去库存的共同影响，近期 PPI 同比 走出长达 54 个月的通缩，黑色、有色、煤炭、石化、棉花等原材料价格纷 纷大涨，将对 CPI 通胀形成支撑。 三是，自“811”以来，人民币名义有效汇率已累计贬值 8%，汇率贬 值会抬升进口品价格，进而传导到下游产品。未来人民币还有贬值空间，将 会进一步催化通胀预期。 最后，自美国大选结束后， “特朗普冲击”持续发酵，在“特朗普冲击” 对美国经济的刺激预期没有证伪前，外部需求改善预期将有助于强化通胀预 期。 3、贬值加速诱发短端利率上行压力、贬值加速诱发短端利率上行压力 “特朗普冲击”的另一体现是美元快速升值，美元快速升值导致人民币 被动贬值速度加快。美国大选之前，人民币兑美元汇率一直徘徊在 6.8 的关 口而未进行有效突破，但是自 11 月 10 日以来，人民币贬值骤然加速。在岸 汇率，于 11 月 11 日突破 6.8。11 月 24 日，在岸汇率突破 6.9，离岸汇率 一度逼近 7。 不只是人民币，美元强势升值对其他新兴经济体的货币均造成了巨大压 力，土耳其甚至于 11 月 24 日试图通过加息稳定汇率。受制于中国金融周期 向下调整的大环境，中国不具备上调法定利率的基础，但是美元近期的强势 升值以及明年的加速升值预期，无疑对中国货币政策，尤其是短端利率的下 行，形成了制约。 展望未来，我们重申三大支柱支撑利率易上难下的观点。但是受制于金 融周期或将迎来拐点的压力，中国也不具备直接上调法定利率的可能性，更 多的是体现为市场利率波动中枢上行，但幅度会受增长基本面的制约。从结2016-11-29 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 构的角度看，综合贬值和增长压力的影响，相对而言，短端利率波动中枢上 行的幅度，可能会大于长端利率，使得收益率曲线或进一步平坦。 2016-11-29 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 分析师声明 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证， 本研究报告中关于任何发行商或证券 所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。 负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准 确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬 的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍分析师介绍 张文朗，光大证券首席宏观分析师。加入光大之前，任中信证券首席宏观分析师，并曾在香港金融管理局工作 10 年，任高级经济学家，带领中国经济研究团队。他在国际杂志发表报告二十余篇，并受聘于复旦大学经济学院任兼 职教授。张文朗拥有德国比勒费尔德大学经济学博士、复旦大学经济学硕士学位。 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； 减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出 明确的投资评级。 市场基准指数为沪深 300 指数。 分析、估值方法的局限性说明 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及 模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 2016-11-29 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券 公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。 公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公 司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资 产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完 整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更 新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意 见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保 证和承诺。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或 正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益 冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。 在任何情况下， 本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议， 本公司及其附属机构 （包括光大证券研究所） 不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资 产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风 险，在作出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 本报告的版权仅归本公司所有，任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表、篡改或者引用。 光大证券股份有限公司研究所光大证券股份有限公司研究所 销售交易总部销售交易总部 上海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼 邮编 200040 总机：021-22169999 传真：021-22169114、22169134 销售交易总部销售交易总部 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 电子邮件电子邮件 上海 濮维娜 021-22167099 13611990668 puwnebscn.com 周薇薇 021-22169087 13671735383 zhouww1ebscn.com 徐又丰 021-22169082 13917191862 xuyfebscn.com 李强 021-22169131 18621590998 liqiang88ebscn.com 罗德锦 021-22169146 13661875949/13609618940 luodjebscn.com 张弓 021-22169083 13918550549 zhanggongebscn.com 黄素青 021-22169130 13162521110 huangsuqingebscn.com 邢可 021-22167108 15618296961 xingkebscn.com 计爽 021-22167101 18017184645 jishuangebscn.com 陈晨 021-22167330 15000608292 chenchen66ebscn.com 吕程 021-22169152 18616981623 lvchebscn.com 王昕宇 021-22169129 15216717824 wangxinyuebscn.com 北京 黄怡 010-58452027 13699271001 huangyiebscn.com 郝辉 010-58452028 13511017986 haohuiebscn.com 梁晨 010-58452025 13901184256 liangchenebscn.com 杜婧瑶 010-58452038 13910115588 dujyebscn.com 吕淩 010-58452035 15811398181 lvlingebscn.com 郭晓远 010-58452029 15120072716 guoxiaoyuanebscn.com 王曦 010-58452036 18610717900 wangxiebscn.com 关明雨 010-58452037 18516227399 guanmyebscn.com 张彦斌 010-58452040 18614260865 zhangyanbinebscn.com 深圳 黎晓宇 0755-83553559 13823771340 lixy1ebscn.com 李潇 0755-83559378 13631517757 lixiao1ebscn.com 张亦潇 0755-23996409 13725559855 zhangyxebscn.com 王渊