Comment 请参阅报告第 5 页开始的重要披露资料。2004摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。 Page 1 Economics Equity Research Global 经济走势经济走势 2004 年 11 月 1 日全球首席经济师 史蒂芬 罗奇 (Stephen S. Roach) Stephen.Roachmorganstanley.com 明日之后明日之后 大选后现实的审视大选后现实的审视 2004 年大选的结束标志着美国经济的真正辩论的开始；有很多急 迫的问题需要解决 创记录的国民储蓄短缺，创记录的经常项 目赤字，创记录的家庭负债水平，创记录的个人储蓄短缺，以及 庞大的政府预算赤字。 关注国民储蓄关注国民储蓄 美国的国民净储蓄率在 2003-04 年期间下降到 1-2%的幅度 按 任何标准都是前所未有的低点 过度的挥霍造成了经济方面的 许多严重失衡。 相关问题相关问题 美国过低的国民储蓄率涉及到其他一些棘手问题 不仅包括 “双赤字”（预算和经常项目），而且还包括剧增的家庭负债， 资产经济的危险，生产力方面的风险，贸易磨擦与保护主义，以 及人口方面一直在滴答作响的定时炸弹。 宏观行动议程宏观行动议程 对于储蓄短缺的美国经济来说，并没有一蹴而就的解决办法；在 我列出的宏观应急补救措施中，排在前位的是降低预算赤字和美 元进一步贬值。 本文件所载信息和意见不是旨在供全面研究、或提供财务或法律意见用 途，不应被依赖或用以取代任何有关个别情况的个别建议。 摩根士丹利确实并试图与研究报告中提及的公司进行交易。因此，投资者应当明白，本公司可能会遇到影响本报告客 观性的利益冲突。投资者在作出自己的投资决策时，应当只把本报告作为一个因素加以考虑。 全球:每日经济评论全球:每日经济评论 请参阅报告第 5 页开始的重要披露资料。2004摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。 Page 2 明日之后 明日之后 与我的大多数同胞不同，11 月 3 日，我不会在家 中醒来，看到“美国的早晨”。我将又在另一架飞机 上度过一个不眠之夜，忐忑不安地等待着一场角逐 激烈的总统大选的最终结果。但愿后天早晨可以有 一个明确的结论。不管你有何偏爱，世界上这个最 大的民主国家最不希望看到的情况就是再次疑云密 布，不过星期三早晨也会让人们如梦初醒 把人 们从甚嚣尘上的大选中唤醒，开始关注未来的重 任。我考虑的问题是，从美国经济工作者的角度 看，不管是谁获胜，今后四年都将面临异乎寻常的 挑战。我们只能希望胜者可以胜任这一工作。 在金融市场上，我们无休止地在下一个季度数字的 预测上进行争论 GDP、收益、通胀率等等。我 们只关注目前的情况，这不仅说明长期预测是困难 的，而且也反映出投资界的短线操作思维。每个季 度，当我们回避问题时，对未来前景的乐观情绪就 会加剧。这种缺乏远见的风险分析方法是见木不见 林。依我看，美国经济有潜在的隐患。这一信息来 自创记录的国民储蓄短缺、创记录的经常项目赤 字、创记录的家庭负债水平，创记录的个人储蓄短 缺和庞大的政府预算赤字。要强调的是“创记录的” 这个词。美国以前从来没有在这一系列的经济失衡 问题上达到这种程度。 政客们在 2004 年的大选中没有谈及这些问题。这 一点也不让人感到惊讶。不管怎么说，解决失衡问 题可能实际上意味着要个人在经济上作出一些牺牲 而这绝对不是吸引选票的方法。只要问一下吉 米卡特(Jimmy Carter)或沃尔特蒙戴尔(Walter Mondale)就知道了。但是选战现在已结束了。但愿 这种喧嚣可以就此平息。后天，美国将会清醒地去 认识这一代人所面临的最难办的问题。届时，真正 的辩论才会开始。 我仍然认为，国民储蓄架构提供了最全面的认识美 国许多经济方面严峻挑战的框架。我尤其要强调的 是国民净储蓄率 即家庭、企业和政府合计的储 蓄。为宏观起见，最好从“净储蓄”的角度去看这些储蓄 即减去储蓄毛额中要折旧或损耗或陈旧资 本存量置换的部分。经济学中的一项基本的会计准 则是，储蓄必须永远等于投资。从国民净储蓄率可 以明确地了解社会将从所产生的经常收入中拿出多 少用于新生产能力净增长的资金 支持未来的经 济增长。 根据美国国民净储蓄率得出的结论简直可以说让人 大吃一惊：2003 年初降低到创记录的 0.4%的低水 平，到 2004 年年中仅回升到 1.9%。虽然目前还没 有对 04 年第三季度的官方预测，但个人储蓄率猛 降到 0.4%（第二季度是 1.2%），同时公司盈利增 长下降，政府预算赤字仍然很庞大，这可以证明国 民储蓄总额在进一步下降。这些趋势使美国在 2003-04 年期间的国民净储蓄率处于 1-2%幅度内 按任何标准都是前所未有的低点 。这种储蓄短 缺说明一个国家的生活水平大大超过创收水平，因 为这些创收水平取决于美国的国内收入能力。创记 录低水平的储蓄率还涉及到美国许多其他的经济问 题： 经常项目的差额。因为国民储蓄短缺，所以 美国为了保证经济增长的资金而引入了外国 的储蓄。为了吸引这类资本，美国不得不保 持巨额的经常项目赤字。在对外赤字上升到 GDP 的 5.7%的情况下，美国目前吸收到了超 过 80%的世界多余储蓄 每个工作日需要 26 亿美元的资本流入，以弥补其国民储蓄的 短缺。 预算赤字。在私人不储蓄的情况下，预算赤 字就更加重要了。由于缺少私人储蓄 尤其 是个人储蓄 联邦预算赤字在国民储蓄近期 的短缺中占到了很大的比重， 这是前所未有 的变化。九十年后期是需要“好的”经常项目 赤字以保证美国投资热潮的资金，而如今出 现“不好的”外对赤字则是因为需要为政府和 个人过度的挥霍提供资金。 请参阅报告第 5 页开始的重要披露资料。2004摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。 Page 3 资产经济。私人储蓄率之所以很低，在很大 程度上是因为家庭和企业把资产折旧看成是 长期储蓄的替代物。但是，资产市场的脆弱 性让人怀疑这一重要的假定。这当然是九十 年代后期股票泡沫的教训， 而目前如果房地 产的泡沫破灭，很可能也会出现同样情况。 家庭负债。资产折旧已使储蓄减少，而且越 来越多地被当作一种为当前消费提供资金的 手段。然而这种购买力只会以负债累计的方 式产生于房地产。这已使家庭负债达到了创 记录的高水平；在过去的四年里，家庭负债 率已增长 65%，高于美国总 GDP 的增长。 生产力方面的风险。由政府预算赤字庞大， 加之缺少个人储蓄，因此净储蓄所剩无几， 无法支持企业有助于提高生产力的资本性支 出。这已经造成了让人感到不安的损失。除 去陈旧产能的折旧之后，企业净投资比 2000 年的水平低了 60% 这是在生产力方面的 一个严重警告。 贸易磨擦与保护主义。如上所述，过低的国 民储蓄就意味着很大的经常项目赤字，创记 录的贸易赤字在美国经常项目赤字中占到 92%也就不足为奇。由于美国在财政上的过 度挥霍，贸易赤字实际上是华盛顿造成的， 所以说，进口量增加也是华盛顿造成的，而 进口量的增加不仅给创造就业岗位产生了压 力，而且还滋生了保护主义的风险。 人口方面的风险。随着美国生育高峰期出生 的人口老龄化，已接近退休的年龄，储蓄的 必要性也越来越急迫。2000 年，在美国总人 口中有 12.4% 是 65 岁以上。在 25 年之后， 这一比率预计将激增近 50%，达到 18.2%。 在存在这种人口定时炸弹的情况下，创记录 的国民储蓄短缺所产生的影响也就更加让人 感到不安。 今后的任务不是哀叹过去，而是要解决需要解决的 问题，以应对未来的巨大挑战和风险。从国民储蓄 架构中可以找到一些明确而重要的答案。首先，要 解决预算赤字。这是美国国民储蓄在过去四年里急剧下降的一大关键因素。在选举之后的阶段，一定 要摒弃对税收改革或扩大权利等问题的政治态度； 增加税赋并减少开支 不管多么不受欢迎 是唯 一的出路。当然，政客是不想告诉你这一点的。然 而，储蓄短缺的美国经济根本就无法解决预算大窟 窿的问题，当务之急是大幅度减少赤字 尤其是 在任何政治周期的前几个月。 第二，让美元贬值。对于一个失衡的世界来说，只 有相对价格的变化，才能实现再平衡。美元是世界 上最重要的相对价格，依我看，美元除了贬值之外 根本无路可走。美元贬值也是典型的经常项目调整 的手段之一。美元进一步贬值必然会导致美国实际 利率的提高 从而产生早就该形成的制约作用， 制约对利率敏感并靠资产驱动的美国消费者和企业 的支出。这随即将导致国民储蓄的再平衡，从而缓 解巨额经常项目赤字和贸易赤字的需求，这些赤字 已导致保护主义风险的增加。美元进一步贬值还可 以对世界上其他地区形成早就该形成的压力，以刺 激其国内需求 既要积极实行结构性改革，也要 停止其日趋不计后果和不稳定的做法， 即将外汇 储备转换成以美元计价的资产。 对美国来说并没有一蹴而就的解决办法。但政治选 举活动就是要给选民造成这样一种印象。后天，这 场游戏就要结束了。而我还要说的是，现在结束正 是时候。我认为，2005 年很可能是美国许多失衡 达到极点的一年。不采取措施对所有人来说将是极 大的灾难。从过低储蓄的角度来分析美国的问题就 可以看出，减少赤字和美元进一步贬值应当排在一 系列可能采取的补救措施的最前面 顺便说一 句，这些补救措施将对世界金融市场产生重要的影 响。当然还可以采取更多的措施。不过，我是想不 出更好的着手点。 就我个人来说，我认为此次大选活动让人深感不 安。最让我感到不安的是这次辩论的基调。它煽动 了美国国内和世界各国的分裂，而这种分裂只见于 历史上一些最黑暗的日子。事实不一定非要这样。 毁灭性的“911”惨剧之后，出现了非同寻常的两党 团结精神。美国团结一致，世人同仇敌忾 不仅 仅是伤心和悲痛，而且还希望捐弃前嫌、重修旧 好。我还记得，在美国遭到攻击后几天里，我被困 在欧洲，在我只想回国的时候却不能回国。我受到请参阅报告第 5 页开始的重要披露资料。2004摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。 Page 4 我们长期坚定的盟友的热情款待，他们的同情和 真诚让我深受感动。他们敞开心菲，关爱有加。 他们的家成了我的家。 这种精神如今已不复存在。美国人相互之间争论 不休，而且让人感到不安的是，这种情况还有愈 演愈烈的趋势。世界则用冰冷敌对的眼光看着我们。愤世嫉俗的人说这就是政治 即这种分裂 是正常的，尤其是在战争时期。恕我对此不能苟 同。如今，分裂正在对美国的名声产生影响 而说到底，名声是任何国家最宝贵的资产。可悲 的是，目前这种名声不论在国内还是国外都处在 危险之中。在后天黎明到来时，这将是占据我头 脑的第一件事。 请参阅报告第 5 页开始的重要披露资料。2004摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。 Page 5 为符合美国监管要求做出的有关内文所提及公司的重要披露 为符合美国监管要求做出的有关内文所提及公司的重要披露 本报告的信息与观点是由Morgan Stanley OP=跑赢大市;N=中性;UP=跑输大市。有关定义请参见www.morganstanley.com/companycharts。 分析师对行业的意见 分析师对行业的意见 有吸引力 (A)。分析师预计，在今后 1218个月，与有关大市指标相比，其所跟踪的产业总体表现具有吸引力。 与大市等同 (I)。 分析师预计，在今后 1218 个月，其所跟踪的产业总体表现与有关大市的指标等同。 审慎 (C)。 分析师预计，在今后 1218个月，其所跟踪的产业总体表现与有关大市的指标相比应多行审慎。 本报告所探讨的公司股价分析图和评级历史亦可在如下网站查询： www.morgan