1本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我 公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、服务。本报告版权归中国银河 证券有限责任公司。未获我公司事先书面许可，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。 投资要点： 投资要点： ? 为了对证券投资提供更为有意义的分析，我们将行业和公司分两类，研 判 2006 年投资策略。 ? 我们认为，高端产品所处行业增速放缓；中低端产品所处行业 保持现有增速；高端产品所处行业上市公司，如高端白酒行业和高端葡 萄酒行业，其业绩增速将放缓，甚至可能弱于市场预期；中低端产品所 处行业上市公司，以及涉及高端产品但同时具备全产品线的上市公司， 将保持现有的增长速度，尤其是着力于开拓新销售渠道和建立健全渠道 体系的上市公司，其业绩表现可能强于市场预期。 ? 我们认为，2006 年仍然是强势品牌渠道上市公司大展身手的局面，伊利 股份 （600887.SS） 、 山西汾酒 （600809.SS） 、 张裕 （000869.SZ;200869.SZ） 、 G 老窖（000568.SZ）和*ST 酒花（600090.SS）等公司将成为行业亮点。 ? 特别提示的是白酒行业，我们认为，2006 年从行业来看，景气度将受到 “春节因素”的影响。但是，就具体公司而言，却不尽然。全国性销售 上市公司，和行业景气度变动趋势相同，如五粮液（000858.SS）和贵州 茅台（600519.SS）等；区域性销售上市公司，和行业景气度变动趋势不 同的概率相当大，如山西汾酒（600809.SS） 、伊力特（600197.SS）等。 ? 从市盈率对比来看，快速消费品行业内上市公司与欧美龙头上市公司水 平相当。我们认为，沪深两市上市公司估值水平与欧美龙头和亚太龙头 上市公司水平相当，并不表明估值合理。由于我国快速消费品行业增长 高于海外市场和相关龙头上市公司高于行业增长的预期，因此即便将新 兴市场折价率与 A 股含权因素抵消，也不能将处于不同产业周期阶段的 中外公司进行绝对水平的比较。 ? 我们还对重点上市公司贵州茅台（600519.SS） 、山西汾酒（600809.SS） 、 伊利股份（600887.SS） 、张裕（000869.SZ;200869.SZ）和*ST 酒花 （600090.SS）做了重点论述。 近期股价表现 近期股价表现 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0 4 - 1 20 5 - 0 10 5 - 0 20 5 - 0 30 5 - 0 40 5 - 0 50 5 - 0 60 5 - 0 70 5 - 0 80 5 - 0 90 5 - 1 00 5 - 1 10 5 - 1 202004006008001000120014001600成交金额(百万元)快速消费品上证指数资料来源：WIND 分析师:董俊峰 E-mail:dongjunfengchinastock.com.cn 联系电话:(8610)6656 8780 快速消费品行业：高端 VS 中低端 2006年投资策略 2005.12.14 维持评级 2005.12.14 维持评级 增持增持 行业分析报告/日常消费行业/快速消费品行业2行业分析报告/日常消费行业/快速消费品行业一、2006 年行业发展总体研判 一、2006 年行业发展总体研判 图 1 我国啤酒、白酒、葡萄酒和乳品行业近几年发展趋势（百万元，）图 1 我国啤酒、白酒、葡萄酒和乳品行业近几年发展趋势（百万元，） 资料来源：中国银河证券研究中心 毫无疑问，2006 年快速消费品行业仍将保持连年增长的良好发展 趋势，如图 1 所示。 为了对证券投资提供更为有意义的分析，我们按照下面两类，就 2006 年行业和相关上市公司展望进行研判。 ? 高端产品所处行业增速放缓。 ? 2006 年我国国民经济仍然处于高增长的平台上，不过， 考虑到增长方式的转型和内外需求结构的调整， GDP 增速 同比放缓的可能性增大，由此引起的商务活动的减少， 可能对高端产品销量的增幅带来负面影响。 ? 中低端产品所处行业保持现有增速。 ? 就整体消费者而言，近年来已经形成的快速消费品消费 档次提升的消费习惯难以大幅度转变。 ? 在居民可支配收入保持平稳增长的前提下，基于“十一 五” 扩大内需鼓励消费的政策， 2006 年消费增速保持 12% 以上的水平是可以预期的，不过由于各种原因，无论是 城市还是农村居民消费更为集中于中低端产品。我们认 为，中端产品在 2006 年的表现相对更为突出。 3行业分析报告/日常消费行业/快速消费品行业因此，我们认为， ? 高端产品所处行业上市公司， 如高端白酒行业和高端葡萄酒行 业，其业绩增速将放缓，甚至可能弱于市场预期。 ? 中低端产品所处行业上市公司， 以及涉及高端产品但同时具备 全产品线的上市公司， 将保持现有的增长速度， 尤其是着力于 开拓新销售渠道和建立健全渠道体系的上市公司， 其业绩表现 可能强于市场预期。 需要指出的是，上述研判思路与我们几年前就开始贯彻的“不能从 快速消费品行业研究推导到公司研究”的研究思路没有冲突，与我们几 年来一再强调的快速消费品行业上市公司投资价值判断标准也没有冲 突。 我们重申，与其他行业不同，快速消费品行业内各公司要想实现产 品功能属性和技术上的差别非常困难，市场能力成为关键成功因素，而 品牌和渠道就是形成市场能力的关键成功要素。 貌似简单实则系统性很 强的品牌和渠道就是快速消费品行业上市公司投资价值的核心判断标 准。 4行业分析报告/日常消费行业/快速消费品行业二、行业继续保持稳步增长态势 二、行业继续保持稳步增长态势 1、强势品牌渠道企业能够获取超额利润 1、强势品牌渠道企业能够获取超额利润 我们认为，2006 年仍然是强势品牌渠道上市公司大展身手的局面， 伊 利 股 份 （ 600887.SS ）、 山 西 汾 酒 （ 600809.SS ）、 张 裕 （000869.SZ;200869.SZ） 、 G 老窖 （000568.SZ） 和*ST 酒花 （600090.SS） 等公司将成为行业亮点。 2006 年快速消费品行业经营环境不会发生比较大的变化，因此仍 将保持稳定增长的趋势。2005 年快速消费品行业上市公司继续保持了 连年持续增长的发展势头， 前三季度主营业务收入和净利润同比分别增 长 19%和 17，其中大卖场与超市、蒸馏酒葡萄酒行业表现相对突出， 净利润同比分别增长23和6， 净资产收益率均提高了近2个百分点； 相反食品加工与肉类、家庭护理品和个人护理品行业业绩严重下滑。如 图 2 所示， 值得注意的是， 前三季度上市公司整体表现远远弱于全行业， 不过我们认为，虽然今年上市公司整体成长性不尽如人意，但是行业内 龙头上市公司业绩表现却鹤立鸡群， 充分体现了强势企业能够获取超额 利润的行业特点，2006 年仍将延续这种局面。 图 1 行业与龙头公司三季度对比（%） 图 1 行业与龙头公司三季度对比（%） 资料来源：中国银河证券研究中心 2、乳品葡萄酒行业表现突出 图 2 细分行业主营业务收入增长率对比（%） 2、乳品葡萄酒行业表现突出 图 2 细分行业主营业务收入增长率对比（%） 5行业分析报告/日常消费行业/快速消费品行业资料来源：中国银河证券研究中心资料来源：中国银河证券研究中心 2006 年行业亮点之一就是，乳品行业将实现超出市场预期的增长， 全行业整合将进一步提速，常温奶和保鲜奶阵营虽然互有渗透，但双方 业绩分化将更为明显，常温奶龙头公司地位更为稳固；产品结构调整将 有所提速。虽然 2005 年乳品行业负面报道不断，但是市场实际表现超 出了年初预期。据相关部门统计，阜阳奶粉事件、雀巢碘超标事件、光 明回炉奶事件、三鹿早产奶事件等，在相当程度上打击了消费者的购买 信心，国内居民对乳品安全的信心下降了近 20%，近 10%的消费者转向 其他产品，前三季度 36 个大中城市居民鲜奶人均消费量同比下降了 2 公斤，城镇居民鲜奶人均消费量同比下降了近 1 公斤。不过，受二三线 城镇以下市场崛起和产品销售结构变化的影响，伊利股份（600887.SS） 等主要乳品企业业绩超过了去年同期增幅，2005 年前三季度规模以上 企业液态奶总产量同比增长了 40，实现主营业务收入 616 亿元，接 近去年全年水平，同比增长 36，实现利润总额 34 亿元，超过去年全 年水平，同比增长 39。毛利率方面，原材料、配料、运输价格从去 年开始均有不同程度的上涨，大中城市居民消费量又有所下降，这就迫 使各大企业为尽可能扩大市场份额， 在大举进军二三线城镇以下市场的 同时大打价格战，特别是从 6 月份开始乳品价格一路狂跌，降价幅度成 为近 5 年来最大的一次，因此造成行业毛利率仍然未能走出下降通道。 不过，期间费用同比下降抵消了毛利率下降的影响，促使利润水平大幅 超越去年同期水平。相关上市公司中，伊利股份（600887.SS）在新管 理层实施新管理思路后，通过提升管理、下沉市场和扩大产能等策略， 2006 年业绩有望增长 20左右；光明乳业（600597.SS）则继续承受战 略失误的后果，业绩将同比下滑。 2006 年葡萄酒行业将延续吨酒销售价格同比加速上扬的趋势，消 化原料价格上升因素的影响，行业毛利率水平将基本上保持平稳，另外 西部企业继续进行产品结构调整， 吨酒销售价格维持同比大幅上扬的趋 势，盈利状况将进一步好转。2005 年葡萄酒行业呈现强劲增长的势头， 前三季度规模以上企业葡萄酒产量同比增长 18，主要产区山东、河 北和天津市增长率均在 30以上；主营业务收入同比增长 44，幅度 远高于去年同期水平；实现利润总额近 9 亿元，超过去年全年水平，同 比增长 39。由于原材料和运输价格连续上涨，因此虽然大中城市居 民消费需求大幅上升，有利于推出高端产品和提升销售价格，但行业毛 利率并未摆脱负面影响，同比依然下滑了 2.6 个百分点，初步露出未来 行业盈利水平将产生波动的端倪。不过，营业费用和管理费用同比下降 抵消了毛利率下降的影响，EBIT 利润率同比仅下降了 0.8 个百分点， 由此保障了利润总额增长率高出去年同期 14 个百分点。我们认为，除 了个别公司特定的因素以外，行业处于成长期前期、开始步入历史性增 长阶段是全行业和相关上市公司业绩大增的主要原因。 经过数量化保守 计算，我国葡萄酒市场至少存在 6 倍以上增长空间，因此我们认为拥有 强势品牌和渠道的相关公司将继续保持良好的成长性， 全年乃至未来几 年业绩有可能超过市场预期。相关上市公司中，张裕将继续进行产品结 构调整策略的实施，着力于产能扩张的可能性，全年业绩有望增长 20 以上。 白酒和啤酒行业将保持目前的发展势头，顶住啤麦成本压力，2006 年业绩有望达到市场预期。2005 年白酒和啤酒行业基本上符合市场预6行业分析报告/日常消费行业/快速消费品行业期，其中高端产品比重的提高令人关注，前三季度规模以上企业产量同 比分别增长 10和 6；主营业务收入同比分别增长 17和 15，增 幅均高于去年同期水平；利润总额同比分别增长 28和 9，增幅均低 于去年同期水平。不过，上市公司整体主营业务收入和利润水平均低于 各自行业平均水平，当然从同比和环比指标分析，白酒行业的表现更好 一点，龙头公司相关指标表现更为优异，尤其是贵州茅台（600519.SS） 和山西汾酒（600809.SS）等。另外，随着重组的完成，*ST 酒花获取 新疆啤酒市场 90左右的市场份额，未来若干年公司盈利能力将大幅 改观，2006 年全年业绩同比将巨幅增长。 另外，目前全行业上市公司非流通股比例为