1新股发行方式及其定价研究 对 2000 年上半年新股发行市场的总结超额配售选择权问题 4 月 30 日，证监会在其颁布的上市公司向社会公开募集股份操作指引中指出，发行人可与主承销商在承销协议中约定授予主承销商超额配售选择权。一、 超额配售选择权的含义 超额配售选择权又称“绿鞋”期权，因美国绿鞋公司首次公开发行股票时率先使用而得名的。它是发行人授予主承销商的一项选择权，获此授权的主承销商可根据市场认购情况，在股票发行上市后的一段时间内（通常为 1 个月），决定是请求发行人额外发行一定数量的股份（通常为不超过本次发行数量的 15%），还是从二级市场购入或两者兼而有之。主承销商可在股票发行时向投资者发售不超过本次发行数量的 115%的股份，收到相当于 115%股份所对应的资金。发行人按包销额取得 100%股份所对应的资金，15%的股份所对应的资金由主承销商支配。对于超发的 15%的股份，主承销商应与投资者（如基金）就预借股份及其延迟过户达成协议。在超额配售选择权行使期间，如果市场低迷，且市价跌破发行价时，主承销商用超额发售股份取得的资金从二级市场购回股票，过户给提出申购的投资者；如果市场高涨，市价高于发行价，主承销商可行使超额配售选择权，即要求发行人增发这部分股份，过户给获超额配售的投资者，并将增加发行部分相应的股款交给发行人。这样，通过行使超额配售选择权，既维护了二级市场股价的相对稳定，保护了中小投资者的利益，同时在2市场趋强的情况下，又能为发行人筹集到额外的资金。超额配售选择权行使与否，与市价和发行价之间的关系密切相关。过去 20 年间，超额配售选择权在美国的股票发行中占有重要地位。据美国学者对NASDAQ1996 年 9 月至 1997 年 7 月间 306 家 IPO 公司定价方式进行统计的结果，承销协议中均包含超额配售选择权，完全行使的占 57%。有 50%在上市后前20 个交易日其股价低于发行价或在发行价上下波动，说明 NASDAQ 市场上一级市场和二级市场价格是接轨的，发行价基本反映了发行人股票的市场价格。二、 在我国引入超额配售选择权的必要性与可行性 1、必要性1999 年深康佳增发中率先引入了国际规范的发行程序和定价方式，其发行价格较申购前一日的折扣率为 4.6%，远低于国内其他增发的折扣率水平，与国际上通行的 3%8%的折扣率水平一致。东大阿派则较其招股意向书公布前一日 7.7%。但从实际操作过程中来看，由于缺乏对上市后股票价格的保护手段，主承销商处在一个相当被动的地位。如深康佳新股上市后跳空低开，并于上市后 4 个交易日内跌破发行价，而承销商对这种局面无能为力，从而对投资者的信心造成影响。东大阿派则是在发行过程中出现了很多的不确定因素。据主承销商介绍，直至定单截止时间前 1 个小时才开始获得大批的认购定单，这得益于市场在发行期间突然好转，否则以东大阿派如此激进的定价方法很可能导致发行失败。实际上，真空电子、深康佳等增发新股上市后均出现跌破发行价的情况。以深康佳为例，如允许主承销商发售 15%的超额配售股份，则当深康佳出现跌破发行价时，3主承销商则可从二级市场买入深康佳股票，从而使其股票价格稳定在发行价格之上。因此，在市场化发行过程中，引入超额配售选择权这一稳定后市的手段非常重要。2、可行性超额配售选择权在国外是一种成熟的操作方式，我国企业在海外上市及国内的 B股发行均采用过超额配售选择权，上交所和深交所都有这方面的实际操作经验，不存在大的技术障碍。从交易系统的先进程度来看，虽然我国证券市场起步较晚，但从一开始就采用了国际上最先进的交易系统等是设备，交易所的交易、登记和清算系统已经十分完善，甚至优于国际成熟的资本市场。因此在技术支持方面不存在问题。超额配售股份的发售对象是机构投资者，机构投资者比较倾向于中长期投资，短期的交易受限并不会影响其投资决策。随着我国新基金的逐步成熟以及老基金的逐步清理，我国以基金为主的机构投资者队伍日趋壮大，将会为超额配售选择权的行使提供必要的条件。新股发行尚需注意的问题 在管理层的政策推动之下，今年以来我国新股发行方式和发行价格不断推陈出新，朝着市场化的目标逐步迈进。但在发行过程中，仍有许多问题需要我们去予以关注和解决。一、 战略投资者的选择 在现行法人配售模式中，多数发行人往往采取战略投资者、证券投资基金、一般法人投资者这一先后配售顺序。由此，是否被确定为战略投资者，关系到法人投资者4能否优先获得配售权及其配售份额。在肯定引入战略投资者对我国新股发行市场积极意义的同时，还应看到目前战略投资者市场“黑箱”操作的现象已初见端倪。一些发行人在选择战略投资者时，往往不是按原本意义上的标准进行确定，而是依靠人情关系，甚至把能否参与日后收益分配作为选择标准等等，这一切显然有违于股票发行的公开、公平和公正原则。以隆平高科为例，其选取的 9 家战略投资者当中有 5 家是投资管理公司，尽管都与隆平高科“签订了较大数量的购销合同”，但隆平高科的“大宗客户主要是各级农业技术推广机构和农资经营机构”，而其主要产品的主要市场集中在湖南、湖北、江西、河南等农业大省，而非战略投资者所在的北京、深圳、上海。而与隆平高科有着长期密切业务往来的湖北荆楚种业股份有限公司却没能成为战略投资者，此中“猫腻”，值得玩味。二、 引入“美国式招标”，遏制非理性法人申购 由于一、二级市场巨大价差的存在，只要能够在一级市场上申购到新股再到二级市场上予以抛售，投资者几乎没有不获利的。就算在上半年新股发行趋于市场化的情况下，已发行且上市的 39 只股票首日平均涨幅也达到了 184.59%。在如此价差利润的驱动下，一些非理性法人投资者在配售申购时往往报出令人心跳的高价，其这样做的目的无非就是为了获得配售权，而他为此并未比其他投资者付出更高的成本，因为所有投资者最终的认购价格是一样。对于法人投资者的这一非理性投资行为，虽然有些发行人采取了一些约束措施，如发行人有权将前 5 个或前 10个最高的申购价格作为非理性申购价格予以剔除，但笔者并不认为这种做法能很有效的遏止非理性申购的法人投资者（实际应为投机者）。在这一方面，可作出如下措施予以解决，那就是在发行价格选择上采取国债竞标发行中的“美国式招标”，5即法人投资者最终的认购价格为其申购报价，不同报价的投资者有不同的认购价格。采取这一措施不仅能够有效地防止非理性申购行为，而且能够使新股发行价格更加接近其二级市场价格，从而使新股发行更加合理、更加市场化。三、 一级、二级市场的“双高”现象 长期以来，我国股票发行采取市盈率定价法，市盈率通常在 15 倍左右，一般都大大低于二级市场水平，基本上不存在跌破发行价的风险。但这种方法不能反映发行人的素质，发行价与市场价之间差距太大，存在相当多弊端：一是不利于发行人筹资效率最大化；二是不利于培养承销商的风险意识，从而不利于我国股票发行市场走向市场化；三是使股票市场上存在大量的专门从事一级市场认购股票套利的资金，损害了整个社会的资源配置效率。通过对今年上半年新股发行市场进行分析，我们发现，尽管一级市场发行市盈率较以往有很大提高，但一、二级市场价差并未因此而缩小，具体情况请见表（四）：表（四） 新股发行市盈率与上市首日涨幅一览 年 份 上 市 家 数 平均发行市盈率（倍） 平均首日涨幅（%） 2000 年（上） 1999 年 1998 年639 97 95 27.99 17.22 14.12 184.59 132.08 112.83数据来源：证券时报2000 年 6 月 25 日。 在今年上半年发行且上市的 39 只股票中，平均发行市盈率为 27.99 倍，较 1998年和 1999 年提高了近一倍左右。依正常情况，它们上市首日涨幅应有所下降，但事实是，这一指标不降反升。分析一级、二级市场出现的“双高”（即高市盈率、高首日涨幅）现象，应存在如下原因：一是整个市场资金供给面十分宽松。随着“三类企业”、保险基金的入市，证券投资基金队伍的不断壮大，银行储蓄存款的分流，再加上上半年股市行情的持续高涨，一些外围资金（甚至违归资金）相继进场，从而造成了整个股市资金供给面极为宽松；二是市场投资者的投资思维惯性。由于我国证券市场还是一个新兴的市场，整个市场投资者理性成分较少，多数投资者认为，一只新股上市涨上一倍甚至数倍以上也构不成自身的投资风险。这一点与国外的情况差别甚大，从国外的情况来看，一般发行价和市场价之间的折扣率一般在 3%8%之间，有 50%左右的股票在上市后 20 个交易日股价低于发行价或在发行价上下波动。由此，投资者在股票上市之初都会谨慎地看待该股的价格及其后市走势。7四、 增发新股过程中新老股东的利益平衡 在增发新股过程中，较大的发行折扣是无法避免的。比如，主要对机构询价，而股价处于高位，或募集资金投资项目必然带来股票内在价值摊薄，或流通股本新增比例过大等，那么，如果不考虑新老股东利益平衡问题，市场股价将在发行前后出现大幅波动，损害老股东利益，影响股东投资信心，会引起较为强烈的市场反响。在理论上，如果增发新股规模适度、前景良好，根据价值评估，本身不会造成股票内在价值摊薄，那么不需要考虑老股东的补偿。如果因为市场过热，造成理性的机构询价与市场价格存在较大折扣，不考虑老股东补偿是合理的。实际的市场反应可能是，由于该因素的存在，市场价格不敢过度上涨，事实上对投机有抑制作用。现阶段，新老股东利益平衡的问题有两类处理办法：一是实质性补偿，即将增发新股的一部分向流通股老股东配售；二是保障优先认购权，即强调给予老股东在同等价格条件下的优先认购权利。这两种办法虽然都在一定程度上能够保护老股东利益，但寻求一个合理的增发价格仍是发行人和承销商必须不断研究和探索的重大课题之一。二、发行价格的确定 1、传统定价方式在上半年的新股发行当中，采取上网定价及上网定价与向二级市场投资者配售相结合这两种发行方式（两者合称为无法人配售方式）的新股在发行价格方面遵循了传统的定价方式，其具体依据为证券法第 28 条的规定，定价公式为：82、向法人询价的定价方式 这一定价方式主要是针对于采取上网定价与向法人投资者配售相结合发行方式（简称为法人配售方式）的新股。本方式发行新股事先并不确定具体的发行价格，而是通过向法人投资者询价进行竞价申购，最后由发行人和承销商依据一定的标准确定新股发行价格。依价格确定标准的不同，这一方式又可分为以下两种模式： （1）超额申购倍率模式 这种模式中，由主承销商和发行人事先共同确定新股的发行价格范围以及申购倍率，申购法人在允许的价格范围内根据自己的意愿填写申购价格和申购股数。在发行价格范围的确定上，目前存在两种情况，一种是有价格区间限制，即规定法人的申购价格必须在规定的价格区间（上限与下限之间）内，否则为无效申购；另一种是只规定发行价格下限，不设最高申购价格限制，申购法人可在发行价格下限之上自主选择申购价格。其次，申购结束后，由主承销商对法人投资者的有效申购按照申购价格由高到底进行排序，并对申购数量进行统计。然后发行人和主承销商根据排序和统计结果确定最终发行价格，使在发行价格以上（含发行价格）的有效预约申购数量，与经确定的向法人投资者配售股数之间的超额申购倍率在预先规定的区间内，对于达不到超额申购倍率区间的则采取发行价格下限为本次发行价格。最后，按照预先规定的配售对象先后顺序进行配售，在同一层次中如果出现超额申购情况将按比例配售。 这种模式有如下特点：（1）符合法人投资规定条件的在最终确定发行价格以上（含发行价格）申购的法人投资者均有机会获得配售新股。例如，宁波波导在考虑有关9规定后，确定的 16 元（含 16 元）以上符合条件的法人投资者均为入围申购，根据宁波波导发行的实际情况看，共有 9 家为有效申请战略投资者，在最终确定的发行价 16 元以上的有 3 家，足额获配 650 万股，其余 1750 万股在 209 家符合条件的一般法人投资者（含证券投资基金）按照预约申购量中签配售。由于波导法人配售时，战略投资者优先配售数量没有超出向法人配售