经理更换对基金影响之实证研究经理更换对基金影响之实证研究李伟李伟 劳川奇劳川奇西南财经大学西南财经大学经理更换对基金影响之实证研究经理更换对基金影响之实证研究摘要摘要：中国基金经理更换的频率显著高于国外市场，这对基金的实际影响值得深入研究。通过分析经理更换前后基金的收益风险变化情况，我们发现： 经理更换对基金的 Jensen和选股择时能力指标的影响并不显著，然而经理 更换会提高基金的总体风险水平，这主要来源于非系统风险水平的增加。我 们对造成这种现象的原因及其现实意义进行了探讨。关键词：关键词：基金，经理更换，业绩，风险Impact of Top Managements Turnover on Mutual FundsEvidence from China Mutual Funds MarketAbstract: The frequencies of China mutual funds managers turnover are higher than foreign countries markedly. The impact of the phenomena is deserved to study in-depth. From the performance and risk characteristics before and after the turnovers, we find some important conclusions: the impact of the turnover on mutual funds Jensen and the ability of stock-selecting and markettime is very small, but after the turnover, the overall volatilities of the funds have increased largely. The increase is mainly from the non-system risk. In the last, we discuss the reason of the high frequencies of turnovers and bring forward some suggestions.Key words: mutual fund, manager turnover, performance, risk一、一、 引言引言截至 2005 年底，我国证券投资基金总数目已经达到 216 只，基金管理的总 资产超过 4600 亿元。证券投资基金已经发展成为我国证券市场规模最雄厚、影 响力最大的机构投资者，同时也成为投资者配置金融资产的主要工具之一，在证 券市场中发挥着非常重要的作用。 在基金的投资运行管理中，基金经理作为其中的灵魂人物发挥着极为关键的 作用。他们投资的规模少则几亿，多的甚至超过百亿。相比普通投资者，他们拥1有更丰富的财经知识与专业背景，其与背后的分析研究团队在上市公司和证券市 场信息的收集、分析、整理方面具有得天独厚的优势。正是由于上述因素，所以 一般认为基金经理的投资业绩会较普通投资者更佳，他们投资的一举一动都会引 起众多其它投资者的关注与效仿。而随着国内基金市场竞争的加剧，基金经理也 成为基金公司对外宣传和吸引客户资金的重要手段。毫无疑问，基金经理是证券 市场最耀眼的明星。 但是在耀眼夺目的光环下，中国基金经理所承受的压力也非同一般，其中一 个重要的表现便是其非常高的更换频率。根据统计，我国基金经理在 2003 年、 2004 年和 2005 年度的更换率分别达到了 49.3%、49%和 40.9%，基金经理的平 均任职期限分别只有 1.28 年、1.35 年和 1.35 年1，任职最短的基金经理任期仅为14 天，最长的则达到了 5.01 年。而根据晨星(MorningStar)公司统计，美国大盘 和中盘基金经理的平均任职期限分别达到了 5.55 至 5.65 年。欧洲 6 成以上的基 金经理任职年限超过 4 年，任职期限在 2 年以内的只占 3%，澳大利亚基金经理 的任职期限也在三年左右2。相比于成熟证券市场，中国基金经理可以毫不夸张地说是一个“短命”的群体，其更换显得过于频繁，其中不乏一定的盲目性。 由于基金经理是基金运作管理的灵魂与核心，其更换过于频繁必将对基金产 生重要的影响，因此研究其更换的实际影响就具有特别重要的意义：一方面，对 于基金投资者而言，其购买基金的目的主要就是想利用基金经理专业化投资和规 模、信息等方面的优势来取得较佳的投资业绩。然而经理的更换却可能会带来基 金业绩、风险和选股择时能力等方面发生显著性变化，这必然会影响到基金投资 的稳定性，这种变化是否符合基金投资者的利益，并值得投资者的继续持有则值 得重点关注。换言之，当基金前期业绩不佳时，此时更换经理会否带来基金绩效 的改善从而有利于投资者？当基金前期业绩较佳时，此时更换经理会否有损于基 金的绩效从而不利于投资者3？另一方面，对于基金管理公司而言，基金业竞争日趋激烈，而开放式基金的设计机制也使得投资者能够很方便地进行赎回，这无 疑对基金管理公司构成了极大的业绩压力。因此，基金管理公司应该理性地根据 基金的过往业绩科学地决定基金经理的升迁，从而保护基金投资者的利益并为其 创造最大化的价值（Dangl,Wu,Zechner,2005） 。这就必然要求对基金经理更换的 实际效果作出及时准确的评价。 然而令人缺憾的是国内尚缺乏此类的相关研究。正是基于此背景，笔者对 2003 年和 2004 年我国发生的基金经理更换进行了实证研究，研究发现了中国基 金经理更换所独有的重要特征，这对于我们审视更换的实际效果具有十分重要的 意义。 本文剩余内容安排如下：第二部分对相关文献进行回顾，第三部分介绍了分 组方法与假设，第四部分介绍了实证研究方法，第五部分是实证结果，最后对结 论进行了总结。1 数据根据晨星（中国）和银河证券公司的报告和相关媒体报道整理而成。2上海证券报 2006 年 1 月 12 日报道87 名基金经理离任，更换率创新高3 事实上，不仅业绩表现差的基金经理面临被解职的风险，前期业绩表现较佳的基金经理也有可能离开原基金经理岗位，这一方面可能是由于目前新基金成立较多，为了塑造品牌效应和吸引投资者，新基金往往会 出更高的薪酬和职位吸引优秀基金经理跳槽。另一方面，业绩优秀的基金也有可能在基金公司内部得到提 升，或者从同一基金公司内部规模较小的基金转移到规模较大的基金，或者在公司的品牌基金中担任基金 经理。2二、文献回顾二、文献回顾从实际影响来看，经理更换对基金的影响主要包括业绩、风险和选股择时能 力等三方面，按照这三方面内容笔者对相关研究总结如下： 首先从对基金的业绩影响来看，良好的投资业绩是基金吸引投资者最好的利 器。显然，经理更换前后基金业绩是否会发生显著变化无疑将极大的影响投资者 的利益并进而影响其投资决策。一般认为，如果基金前期较差的业绩是来自于经 理能力低下而非运气较差的缘故，同时基金管理公司有能力和条件挑选出更佳的 基金经理，那么投资者有理由期待经理更换后基金的业绩会出现明显的改善。从 另一个方面看，前期业绩表现较佳的基金如果业绩变差，则说明续任基金经理的 能力逊色于前任。Khorana(1996)利用 Logistics 模型进行的实证研究发现，基金 较差的过往业绩是导致基金经理被替换的最重要原因之一，表现在：那些处于业 绩排序最低的 10%的基金经理被更换的可能性是处于最高的 10%的基金经理的四 倍。Chevalier and Ellison(1999)则探讨了影响基金经理被更换的因素，其发现经 理被更换的概率同前期的业绩高度相关。此外，基金经理的年龄、学历等因素也 与之相关。Gallo and Lockwood(1999)比较了经理更换前后基金业绩的变化情况， 他们发现经理更换前的基金业绩大都表现不佳，而在更换后则有了明显改善。月 度 Jensen在基金经理更换后提高了 16.59 个基点（约合每年 2 个百分点） ， Sharpe 指标和 T-M 指标也都有了明显改善。Khorana（2001）则在 Gallo and Lockwood 研究的基础上进行了改进，他按照基金经理被更换前的业绩表现进行 分组，并对更换后的业绩情况进行对比研究。其研究发现，前期业绩较差组的基 金在更换经理后业绩有了明显改善，其年度 Jensen平均值由更换前三年的- 2.45%、-2.99%、-3.98 递增到更换后三年的-3.49%、-0.31%和+1.16%，说明更换 掉前期业绩较差的基金经理对投资者较为有利。而前期业绩较佳组的基金业绩在 更换后则出现了明显下滑，其年度 Jensen平均值由更换前三年的的 1.34%、1.99%、1.49%减少到更换后三年的 0.18%、0.048%和-0.12%。此后 Gallagher and Nadarajah(2003)对澳大利亚基金业的研究也得出了类似的结果。 其次从基金的风险水平来看，Brown, Harlow and Starks(1996)发现基金经理的 投资操作存在着明显的“风险调整行为” （risk adjusted behavior）：即在前期表 现较差的基金经理会加大基金在后期的风险水平以获得较高的风险受益，从而争 取在全年的业绩排名中能构得到一个较好的名次。而前期表现较佳的基金经理则 会选择较为保守的操作策略以稳定前期的成果。此后 Koski and Pontiff(1999)、 Palomino and Prat(2002)等也给出了类似的结论。Gallo and Lockwood(1999)则将风 险调整行为扩展到基金经理更换，他们研究发现：在更换经理后基金整体风险水 平有所下降，这主要体现在非系统风险（unsystematic risk）方面，而衡量系统风险水平的系数则在更换后出现了明显上升。Khorana（2001）动态研究了基金更换前后风险的变化情况，其研究发现，前期业绩较差组的基金经理在更换后的总风险出现了明显上升，而系数的变化并不明显，说明总风险水平的增加主要是依靠非系统风险。这与 Brown, Harlow and Starks(1996)等的风险调整理论相 符。但是对于前期业绩较佳的组，其风险水平的变化则不显著。Gallagher and Nadarajah(2003)对澳大利亚基金业的研究也给出了类似的结论，同时他们的研究 发现造成非系统风险增加的主要原因在于基金增加了持股的集中度从而偏离了投3资组合标的的分散程度。而对于前期业绩较佳组而言，他们的研究发现总风险在 更换后有了明显下降，这点与 Khorana 的研究略有不同。最后来看对基金的选股（stock selection）择时(market timing)能力的影响。选 股择时能力是衡量基金经理投资能力的两个重要指标，可以反映基金经理挑选股 票和对证券市场未来走势判断的能力。通过比较更换前后基金经理的选股择时能 力，可以判断基金业绩变化的来源。Gallo and Lockwood(1999)研究发现在更换经 理后基金的选股能力出现了明显提升，从更换前的-0.1517 增加到 0.0028，在 5 的水平下显著。而基金的择时能力则在更换前后变化不显著。其由此得出基金的 投资风格在经理更换后出现了明显变化。蔡承家（2000）对我国台湾地区基金业 的实证研究则发现在更换后基金经理的选股能力出现明显提升，但择时能力则出 现下降。但令人遗憾的是，这两份研究并未考虑到更换前基金的不同业绩水平分 组可能带来的影响。三、三、 研究分组与假设研究分组与假设1研究分组：本文研究目的是分析经理更换这一特定事件对基金业绩、风险 和选股择时能力的影响，而国外已有的实证研究表明，基金经理更换前后的业绩 等有