_1我我国国上上市市公公司司的的资资木木结结构构与与代代理理成成木木问问题题分分析析摘要本文分析了我国上市公司股东与经理、股东与债权人之间利益冲突的特点，提出了代理成本的资本结构 解决方案：扩大债务融资比重，控制配股融资比重，建立我国企业债券市场体系，完善公司治理机制。 关键词上市公司 资本结构 代理成本 一、我国上市公司中的委托代理关系分析 根据企业经营管理中的委托 代理关系一般分析，我国上市公司的委托代理关系情况也可以在股东与企业经理及股东与债权人之间的利益关系的框架之内进行分析。但是，由于我国上市公司股权结构的特殊性，以及企业借贷市场的特点，使得各种利益主体之间的利益冲突以及委托代理关系问题具有不同的表现形式和特点。 1股东与经理之间的委托代理关系 由于我国证券市场肩负的一个重要使命就是要为国企解困，同时在对国有企业进行股份化改造的过程中为了保持其国有的性质而出现了大量的国有股份和法人股份，并且从长期绝对控股的愿望出发对这两部分股份都作不流通处理。这样形成了我国特殊意义的证券市场。据资料，截至 1999 年 10 月 2 日，我国已有 1003 家上市公司，发行总股本数为 2816 亿股，其中国有股约 1902 亿股，比例为 6756%。并且在总股本超过 4 亿元的 112 家公司中，国有股比例超过70%的占了半数以上。国家股占总股本的具体情况如表 1 所示： 表 1 国家股占总股本比重在两市的分布 沪市 41 8.70 资料来源:证券时报1999 年 9 月 11 日 根据上表的资料进行简单的计算可以看出，深沪两市中有近三分之一 (3243%)的上市公司的国家股所占比重超过 50%(处于绝对控股地位)。而在目前这样一种股权流通机制下，相对集中的大股东与相对分散的小股东之间的利_2益并不完全相同。我们知道，股票的投资收益来源于两个部分：一部分为红利收益；另一部分为资本利得，即买卖股票所获得的价格差。国家大股东的股份不能在二级市场上正常上市流通，因此，他不可能通过正常的交易获得资本利得收入，这样他的收入来源就只有红利收入这一项了。而资本利得和红利支出二者之间有着很大程度的替换关系，即红利支出会降低股票价格，减少资本利得；而不支付红利或少支付红利，这时由于股票的“含金量”提高，在二级市场上的价格也会提高，从而使其投资者获得资本利得的好处。按照这一原理，作为具有决策权的国家股股东可以通过红利分配政策来实现其合理的收入，我们所观察到的情况应该是上市公司红利分配中的大比例现金红利的发放。但是，现实中的情况却并非如此。 为了说明问题，我们将分配形式区分为 “现金红利”、“送股”(含转增)、“包含配股”(包括单纯配股、配股+送股、配股+送股+红利)、“送股+红利”(指既分配现金红利，同时又送股)及 “不分配”等五种不同的情形，并且以在深圳证券交易所上市的全部公司为对象，研究其在 1993-1999 年期间各 年上市公司采用以上各种不同分配方案的整体分布状况。结果如表 2 资料所示: 表 2 深圳证券交易所上市公司历年采用不同分配方案的公司数量分布 1999 105 22.98 33 7.22 47 10.28 19 4.16 253 55.36 资料来源:1据 1993 一 1998“深圳证券交易所市场统计年鉴”计算而得 21 辨年的资料据中国汇智科贸有限公司出版的“1997-1999 年报大全”计算而得 从表 2 的数据可以看到，历年来采用 “不分配”方案的公司所占比重都较大，特别是在 1993 年和 1999 年都超过半数。“不分配”作为上市公司红利政策的一个特殊方案，如果说对于流通股的股东而言他可以有机会从股价的变动上获得资本利得收益的话，那么对于不能流通的国有股而言这可能意味着其投资一年的结果得到的是零收益。特别是我们注意到采用 “包含配股”方案的公司比重每年都维持了较高的水平，并且其中有不少上市公司采用了单纯配股的分配方案。而由于“虚拟”的国有股股东没有能力拿出资金用来行使其配股的权利，_3于是国有股的配股这几年大多做了转配股处理。由于公司股本规模扩大而国有股的股权不能同比增长，最终所导致的结果就是国有股东权力的相对减弱，其应得的利益受到侵蚀。 那么，这种明显不利于国家股股东的分配方案到底是由谁作出的呢?我们知道，代表股东利益的常设机构就是董事会，在我国，绝大多数的上市公司采用简单多数的方法由股东会选举董事，这样，占有绝对控股权的国家股的代表在许多上市公司都能占到董事会中的大部分席位。因此我们假定上市公司的董事会由少数大股东控制，而且他们具有绝对的决桑权力，任何一项决定，只要他们能够提出就一定能够获得通过。在这种情形下，从形式上看非常民主的投票决策制度实际上演变成了专制。那么，谁又能保证其决策的科学性和公允性呢?最主要的问题是，这些国有股利益的”代表”是否能真正以自己的行为来体现国家的利益呢?在某种特殊的情况下 (如这些人以某种形式拥有个人流通股)，不能排除他们作出以损害国家利益来使自己的利益最大化的决策，从而实现广大股东的利益、特别是国有股股东的利益向其个人利益的转移。这构成我国上市公司股东的最主要的代理成本。如果说其他众多的小股东因此也能够获得一定的利益的话，只不过是搭上了他们的便车而已。应该注意的是，这种利益不可能是长远、持久的利益，近年来许多上市公司经营业绩滑波就从侧面说明了这个问题。长此下去，不但股东的最终利益会受到极大损害，而且还会对整个市场造成极大危害。 从上面的分析中，我们已经看到，国有股大股东的代表人缺乏为其利益着想的动机，那么在这样一种情形下的企业经理将会是如何行为的呢?对于这个问题，只要我们注意到上市公司的董事长与总经理两职高度合一的事实就可以得到答案。据吴淑辊、柏杰、席酉民对上海证券交易所上市的 188 家公司为样本的研究结果表明:采取完全合一的公司有 77 家，占样本的 40.4%合一 (指经理同时兼任副董事长或董事)的有 12 占样本的 527%，完全分离的有 12 家，占样本的 69%。由该资料可以看出，只有少数上市公司的董事长与总经理一职是相互分离的。在这样的一种机制下，容易导致责任不明，而最大的问题还在于相关利益主体之间缺乏相互制约，使得超额的特权消费现象严重。从理论上说，关于总经理与董事长两职应该合一还是分离的问题并无定论，可说是各有利弊，_4但本文认为，由于我国上市公司股权结构的特点，如果两职还高度合一的话，那么所可能导致的问题还不仅仅是股东利益容易受到损害的问题，而且会出现诸如”腐败”等超经济问题。 因此，从我国特定的股权结构和在这种特定的结构下经理人员与董事会之间的关系中我们不难看到，真正关心自身利益的股东与经理之间的委托代理关系是十分明显的，所形成的代理成本也是巨大的。 2东与债权人之间的委托代理关系 我国上市公司在上市之初都存在着一个比较普遍的现象，即尽量将其债务剥离回。因此上市公司在上市的前面若干年中的资产负债率是比较低的。但有不少上市公司在持续经营的过程中，由于各种原因使得其净资产收益率达不到配股的要求，因此新的资金只能靠负债筹集。相反，业绩较好的上市公司(以净资产收益率指标衡量)却主要通过内部融资的方式或通过配股的方式筹集资金。由于这样一种机制的存在，使得进人债务市场的资金借人者质量降低，从而也使得股东与债权人之间的利益冲突加剧。这一问题所以会产生，是因为在我国，上市公司配股有比较严格的规定，即以净资产收益率为标准。 净资产收益率是一定时期内企业的收益与其相应净资产的比，用 R 表示，有ROE=E，其中 Y 表示收益，E 表示净资产。总资产收益率是另一个衡量企业收益能力的指标，用 ROA 表示，有 RQA=/A，其中，A 为企业的总资产，如果用 D 表示企业的负债，那么 A=D+E 于是我们可以建立起总资产收益率与净资产收益率之间的关系: ROE=Y/E=（Y/A）(A/E)=ROAL（1） 这里 L=A/E 杆。当企业没有负债，也即企业的资产全部由权益组成时，L 其最小值 1；而当企业运用了非权益的外部资金，即有一定的负债时，L 于 1。 财务杠杆作为用来增加股东收益的一种设计，它通过恰当地采用固定成本的债务代替股东权益，希望以此来提高股东的收益。在这里之所以提到“希望”，是因为杠杆并不总是能达到预期的目标。如果营业利润低于一个一定的数值 (这一点我们从下面的分析中将会看到)，那么，杠杆将减少而不是增加股东的收益。并且，如果我们进一步将引人杠杆后所可能导致的股东收益的变异看成股东收益风险的增加， _5那么财务杠杆就是一把双刃剑:即它在增加股东预期收益的同时也增加了其收益的风险。所以资本结构研究的一个重要问题就是要区分什么时候的杠杆是有利的，而什么时候是不利的。为了从数理上更加清晰地了解这一过程，我们运用 ROE 与 ROA 之间的关系来进行分析： 根据 ROA 的定义，它是支付利息和税金后所得收益与总资产之比： （2） 其中，T 为企业的平均税率，I 为支付的全部利息，设 I 为企业资产的平均利率，则 I=iD，EBIT 为企业的息前税前收益。这样 (2)式可以写成: ROA=(l-T)(EP 一 I+I ) Ebm/A 为企业息前税前与总资产之比，它表示全部资产创造收益的能力，用EP 表示，于是有 ROA=（1-T）(EP 一 I+I ) 代人 (1)式，有: ROE=(1-T)I+L(EP-I)(3) 从该式，我们可以讨论净资产收益率 ROE 与收益能力 EP 以及企业负债平均利率;之间的关系：当 L 取最小值，即 L=1 时，有 ROE=(l 一 T)EP，这时EPROE；当 Ll 时，(1)若 EPI，则 ROE 随 L 的增大而递增，这时 L为有利的财务杠杆。(2)若 EP 为讨论方便起