我国上市公司配股融资行为的实证研究(摘要配股在我国资本市场中具有举足轻重的地位，研究上市公司配 股融资行为具有重要的现实意义。本文运用实证研究的方法，对上市公司配股资格与配股 融资行为的选择，配股价格的制定，以及转配股、放弃配股与股权结构变动的关系等问题 进行了分析，并提出了解决上市公司配股融资行为背后隐含的深层次问题的方法。关键词配股资格 配股行为 配股价格 股权结构中国证监会发布的上市公司新股发行管理办法和关于做好上市公司新股发行工作 的通知对配股政策进行了重新规范。从某种意义上讲，规范配股行为对证券（证券论文） 市场的意义不亚于规范公司的首次公开发行。这是因为配股是上市公司利用资本市场进行 后续融资的重要方式之一，配股越多，对证券市场的影响也就越大。因此，研究上市公司 的配股融资行为很有意义。为了深入研究这一间题，本文先介绍了我国上市公司配股概况， 然后就配股资格与配股行为选择、配股价格制定以及转配股、放弃配股与股本结构变动的 关系三个问题进行了实证研究，并在此基础上提出了我们的研究结论与建议。一、我国上市公司配股融资情况简述融资方式的选择在很大程度上受到融资成本的制约。对债务融资而言，债务资本成本与 债权人所要求的收益率相关;对股权融资而言，股权融资成本与股东所期望的收益率相关。 在资本市场发达国家，公司的管理层受到股东的硬约束，经常面临分红派息的压力，股权 融资成本并不低，而且由于债务的避税作用，债务成本往往低于股权筹资成本。它们的实 证研究表明，上市公司一般先使用内部股权融资(即留存收益)，其次是债务融资，最后是 外部股权融资。我国上市公司虽然也表现出优先使用内部股权融资的倾向，但由于国有股 股东普遍不到位，严重削弱了股东对经理层的约束，上市公司没有分红派息压力，外部股 权融资成本成为公司管理层可以控制的成本，所以国内债务融资的顺序明显排在外部股权 融资之后。表 1 19982000 年 A 股筹资规模统计配股和增发新股是上市公司外部股权融资的两种主要方式。在 上市公司新股发行管理 办法发布之前，由于增发新股的审批比配股更为困难，因此配股自然就成了上市公司再 融资的首选方式。表 1 的 1998 年-2000 年深、沪股市 A 股筹资规模统计，清楚地显示了近 几年配股融资在我国资本市场筹资中的基本状况。二、配股资格与配股行为选择的实证分析(一)研究假设本文研究的时间段是 1999 年关于上市公司配股工作有关问题的通知(以下简称 通 知)发布后，2001 年上市公司新股发行管理办法发布前的上市公司配股融资选择行 为。我国资本市场中的配股融资成本要低于公司举债，而且配股资金几乎是无代价地使用，再加上上市公司配股再融资较易实现，所以符合配股条件的上市公司大都会有配股倾向。 针对这一问题，我们提出假设 1:满足配股条件的公司大多会提出配股方案。1999 年证监会出台的通知中最大的变化在于对拟配股公司历年净资产收益率的要求 上，即将原来的“连续三年净资产收益率不低于 10%”改为 “三年平均净资产收益率不低于 10%，每年净资产收益率不得低于 6%”，既然配股是一种“稀缺资源“，上市公司就会创造 条件争取实现配股的愿望。上市公司的配股及格线降低为 6%，上市公司会力争达到 6%的 配股及格线，另一方面，原来的保 10%的情况会缓解。针对这种情况，我们提出假设 2:上 市公司的配股及格线降低为 6%，出于保留配股资的考虑，1999 年年报中净资产收益率在 6%-7%之间的公司会明显增加，同时净资产收益率在 10%一 11%之间的公司会明显减少。2001 年证监会规定了新的配股条件，财务指标上要求公司最近 3 个会计（会计论文）年 度加权平均净资产收益率平均不低于 6%，可以预见，新政策出台后，上市公司每年保 6% 的情况会消失，但是三年合计保 18%的情况未必不会出现，也就是说上市公司有可能会在 申请配股前调整当年的净资产收益率，使前三年的净资产收益率合计达到 18%。究竟是否 会向这一方向演变，我们将予以关注。(二)符合配股条件的公司是否会选择配股行为的分析对于满足配股条件的公司是否大多会提出配股方案，我们可以从 1999 年沪市上市公司年 报数据中找寻答案。研究的设计思路是:从净资产收益率指标和其他相关条件结合考察，整 理出符合条件、2000 年可以提出配股方案的公司，研究其是否有实施配股的动机，并进一 步分析原因。从净资产收益率指标和时间间隔要求的角度分析，1997 年以前上市，1997、1998、1999 三年每年净资产收益率不低于 6%，三年平均值在 10%之上 (含 10%)，并且在 1999 年没有 实施配股的沪市上市公司，在 2000 年符合配股要求。我们以满足以上条件的沪市上市公司 为样本总体进行研究，考察其在 2000 年内有无配股方案或实施配股。之所以要求在 19 的 年没有实施配股，是因为 1999 年的配股政策规定，上市公司提出配股须满足“本次配股距 前次发行间隔一个完整的会计年度 (1 月 1 日一 12 月 31 日)以上”。因此，1999 年新上市 和 1999 年已经实施配股的公司，2000 年不可能提出配股要求。表 2 是所有符合以上条件的 143 家沪市上市公司的统计结果：表 2 2000 年沪市上市公司股股行为分析公司类别 家数 所占百分比未公布配股方案或实施配股的公司 44 %其中：1998 年实施配股的公司 29 /三年内没有配股的公司 15 /公布配股方案或实施配股的公司 99 %合计 143 100%统计结果显示，在符合 2000 年配股要求，接近 70%的公司提出了配股要求，没有提出 配股方案的 44 家公司中，有超过半数（29 家）在 1998 年实施了配股。因此，符合 2000 年配股条件的 143 家沪市上市公司中，在近三年没有进行配股的公司仅有 15 家 (占 10%左 右)。通过以上分析可以推论，符合配股条件的公司大多会推出配股方案，提出向原有股东配 股的要求。这进一步验证了上市公司具有强烈的股权再融资偏好。(三)1999 年配股政策变化后公司是否有操纵净资产收益率、保留配股资格动机的分析1新政策实施后净资产收益率在 6%左右的公司是否会增加的分析。对近年上市公司年 报的统计分析表明，不少上市公司为取得配股资格，在 10%的净资产收益率上大作文章， 从而使得上市公司净资产收益率处于 10%-11%的家数明显增加，如 1997 年上海证券市场 处于该区间的上市公司家数达 108 家，1998 年为 97 家。1999 年配股条件修改后，年报显 示上海股票市场净资产收益率处于 10%一 11%的公司数为 58 家，比 1998 年和 1997 年明 显减少，下降幅度接近 50%。这似乎说明新的配股条件在遏制操纵净资产收益率 (10%现 象)方面收到了明显的成效。但是我们推断，伴随 1999 年政策的实施，有配股动机、类似 保 10%策略的公司也会随之而调整，净资产收益率介于 6%-7%之间的上市公司家数可能会 增加。为验证这一假设能否成立，我们统计了上海证券市场近五年来每年净资产收益率在 6%-7%之间的公司数，列成如下分布图:以上数据说明，1998 年净资产收益率在 6%-7%之间的公司数为 1997 年的两倍，而 1999 年为 1998 年的三倍多，增长水平远远超过了同期新公司发行上市的速度。根据该数据可以 认为，操纵净资产收益率的现象在 1999 年仍然存在，但比以往保 10%的程度有所减少， 这主要是由于及格线降低，多数上市公司能够实现 6%净资产收益率的情况所致。2新政策是否会便前两年符合配股要求的公司在第三年包装净资产收益率的情况分析。 对于 1997、1998 两年净资产收益率在 6%以上，1999 年能否满足上市公司配股政策要求的 净资产收益率，可以通过“倒挤”计算出来。我们以 1997 年以前上市，且 97 年净资产收益 率大于 6%，98 年净资产收益率在 6%一 10%之间的沪市上市公司为研究总体，分析其 1999 年的净资产收益率表现，以判断上市公司是否有操纵 1999 年净资产收益率，使三年 净资产收益率之和达到 30%的动机。之所以要求样本公司 1998 年净资产收益率在 6%-10% 之间，是因为按照 1999 年以前配股条件的要求，这些公司基本上己经失去了配股资格，但 是 1999 年配股条件修改后，这些公司又获得了新的机会。既然上市公司有强烈的配股要求， 我们推断，为了达到配股条件，这些公司可能会有操纵 1999 年的净资产收益率，使三年净 资产收益率达到 30%的动机。经过对沪市上市公司近三年财务报表的统计分析，得到符合以上三个条件的上市公司为 38 家，进一步观察这 38 家公司 1999 年的净资产收益率，其中有 10 家净资产收益率低于 6%， 比例超过了 25%。由于低于 6%这一条就否决了其配股资格，所以我们认为，这在一定程度上反映了上市公司并没有无限制地进行净资产收益率的包装。我们对有意义的 28 家公司 的净资产收益率情况进行了描述，如下表：更多内容： 1 2 3