融资模式效率比较与我国融资模式的选择摘 要:从保持距离型融资模式与关系型融资模式的内在效率分析,两者 都具有经济合理性;从世界融资模式的发展趋势来看,两者有相互融合的趋势;由于我国的特 殊情况,现阶段企业的融资模式应采取过渡模式,即间接融资为主并逐渐减少,直接融资为辅 并大力发展的过渡模式;目标模式应符合世界融资模式的趋势,是融两种融资方式于一体的有 中国特色的融资模式。一、导论两种融资模式保持距离型融资模式与关系型融资模式究竟哪种更有效率,对 这一问题的回答国内外一直存在较大分歧:东亚危机之前,由于经济的持续繁荣,以及日本企 业在世界市场上强劲的竞争力,主流的观点认为,关系型融资模式在法制和市场环境相对不完 善的情况下,较好地解决了市场残缺和市场失灵问题,使信息、产权和激励机制统一起来(青 木昌彦,1999;斯蒂格利茨,1997;伯格络夫,1995)。东亚危机使东亚金融（金融论文）体制的 脆弱性暴露无遗,经济学界批判的矛头指向东亚的融资体制,认为关系型融资模式是政府主导 性市场经济的必然产物,它导致了过密的银企关系和银行体制的脆弱性,并且必然随着金融深 化而消失(王跃生,1999;张昌彩,1999),即关系型融资本身是不具备效率的模式。同时,世界市 场经济国家的融资模式出现了趋同的势头,英美的融资模式有向关系型融资模式演化的趋势 (,1995)日德的证券市场也日趋活跃,这就存在一个问题,即关系型融资本身 是否具有经济合理性,还是有其他因素影响了其效率。二、融资模式效率分析 由于信息不对称和市场中不确定性的广泛存在,为了保护投资者的利益必须通过某种渠 道对企业监督控制,一般来说,有两种典型的融资模式:以英美为代表的保持距离型融资和以 日德为代表的关系型融资(控制导向型融资模式)。所谓保持距离型融资是指投资者并不直 接干预经营战略决策,只要他们得到合同规定的支付,信息的收集和对企业的监督靠市场和 法律来实施;关系型融资是投资者直接干预经营战略决策来保证其利益的实现,信息的收集和 对企业的监督主要在密切的长期的交易关系中进行。投资者对融资模式的选择也就是对信 息的收集监督方式的选择,这使投资者必须对以下几个方面进行权衡: 1.信息租金和信息成本的权衡。所谓信息租金就是通过信息的收集减少投资风险,增加 投资收益,其实质是减少代理成本。它大致来源于三个方面的信息收集:事前对企业风险态度 的了解和项目风险的估测,避免逆向选择问题;事中对资金使用去向的监督,避免道德风险问 题;事后跟踪监督,了解企业经营成果和经营状况,保证利益的实现。信息租金越大,投资者收 集信息的动力越强烈。从市场收集信息要花费成本,其大小取决于以下因素:从制度安排上来看,首先是法律制度 的完备性和可置信程度。一般来说,法律制度越健全,规则越细致,人们的行动就越可能被准 确地预期;法律制度的执行越严格,司法越公正,法律制度的可置信程度越高,契约的实施执行 越有保证;因此,完善的法律制度在很大程度上增强社会预期,降低信息收集成本。其次是激 励机制的设计。信息的不对称和不确定性的存在使激励机制成为必要,而使契约双方利益相容的激励机制又可以使信息被正确地显示,从而降低信息收集成本(,1995)。第三,产 权的清晰程度。按照德姆塞茨的定义,“产权是一种社会工具,其重要性就在于事实上它们能 帮助一个人形成他与其他人交易时的合理预期。 ”(德姆塞茨,1994)产权越明晰,就能提供越多 的合理预期,从市场上收集信息的成本就越低。从经济的角度看,一是市场交易规模影响着信 息的收集成本。一方面,交易规模的扩大与伴之而来的分工深化,使信息的收集存在分工优势 和规模经济(施蒂格勒,1996);另一方面,产权本身不仅是交易的前提,而且在交易中得到进一 步界定(巴泽尔,1997)。随着交易规模的扩大和分工的深化,产权得到更为明确的界定,提高社 会预期。二是市场的竞争程度。市场竞争越完全,价格信号越能够包含更多的信息,这也降低 了信息收集成本。因此,制度越健全,市场越完善,从市场收集信息成本越低,反之通过组织内 部收集信息成本越低。假定其他条件相同而制度和市场条件不同,保持距离型融资更依赖市 场和法律制度的完善,在相同的信息租金下,市场和法律制度越完善,信息成本越低;而关系型 融资可以更少地依赖市场和法律,在法律制度和市场体系较不完善的情形下,通过市场收集信 息成本较高而通过长期交易关系和组织内部收集信息成本较低(如图 1)。两者在点边际信 息租金和边际信息成本相等,保持距离型融资与关系型融资效率相同;当通过市场收集信息的 边际成本大于时关系型融资更有效率;当小于时保护距离型融资更有效率。 2.退出成本与监督成本的权衡。所谓退出成本,即投资者从企业中抽回资金的成本。投 资者的退出可以是在证券市场上“用脚投票”,也可以是清算企业收回投资。投资者从证券市 场上退出,其成本受到以下限制:第一,证券市场的规模。一般来说,证券市场的规模决定其流 动性程度,规模越小,资产流动性越差,退出成本越高;第二,退出者投资权益的比重。若某一投 资者拥有较大的比重,则从证券市场上退出往往导致证券价格的大幅下跌,使投资者受损。若 清算企业收回投资,则受资产流动性的限制。若企业资产流动性越强,则清算企业收回投资越 多,成本越低;反之,成本越高。因此,即使是同样的信息成本和信息租金,当退出成本大于监督 成本时(假定在同样信息成本和信息租金下,监督成本不变),对企业实施直接监督可能是有效 率的,应采取关系型融资方式;当退出成本小于直接监督成本时,通过市场的间接监督是有效 率的,应采取保持距离型融资方式(如图 2)。这可以解释即使在发达的美国证券市场上,为什么持有大量股权的保险（保险论文）公司、 养老基金等机构投资者开始介入公司的经营决策。 3.第一类谬误与第二类谬误的权衡。所谓第一类谬误,即在投资者与企业仅保持平等的债权债务关系下,根据正常的破产程序, 许多有效益的项目可能被清算,保持距离型融资方式容易导致此类资源的误配置;所谓第二类 谬误是在投资者与企业保持长期的交易关系从而成为利益共同体时,许多应被清算的企业却 续存下来,关系型融资方式容易导致此类的资源误配置。这两类谬误都具有其机制上的内生 性,因此对其进行权衡时,必须考虑在不同的经济发展阶段两类谬误存在的不同规模。经济刚 刚起步的发展中国家,市场需求比较旺盛,但往往受到资金缺乏的限制,企业的扩张往往面临 债务的束缚;另外,发展中国家尤其是转轨经济国家,宏观经济环境的不稳定增加了企业的破 产风险,被清算的项目并不一定没有效率,因此更应该克服的是第一类谬误。在发达国家,需 求的增加往往减缓,市场趋于饱和。同时,市场上资金较为充足,企业面临的更多的是寻找有 效益的项目而非寻找资金,此时应该克服的是第二类谬图 3 误。在权衡第一类谬误和第二类谬误时,还要受到就业状况的制约。对发展中国家来说较大的就业压力使企业的续存不仅有 经济上的效益,而且有更为重要的社会效益。而发达国家则较少面临就业约束。假定融资模 式的成本包括谬误导致的资源误配置和失业成本,关系型融资和保持距离型融资方式在不同 的发展阶段是不同的。经济发展的早期阶段,采用保持距离型融资方式,第一类谬误的规模大 于第二类谬误以及更大的失业损失,成本更高;随着经济的发展和企业自我积累能力的增强, 其成本迅速下降。与之相反,关系型融资模式在经济发展的早期阶段能更好的解决第一类谬 误和失业问题,成本较低,而随着经济发展,第二类谬误增加,较之保持距离型融资方式,成本下 降较慢。当经济达到某一点时,两者无差异,低于这点,关系型融资模式有效率;大于这点,保持 距离型融资模式有效率(如图 3)。三、影响融资模式效率的因素分析 以上在比较纯粹的法律和市场环境中分析了两种融资模式的效率,事实上,其效率还受其 他因素的影响。尤其是关系型融资模式容易受到政府干预方式、金融政策及政治环境的影 响:1.政府直接干预和赶超型战略的结合,扭曲了银行激励机制,加剧了融资风险 政府为了实现赶超战略,必须对资金进行非均衡配置并对大企业给予特殊扶持(王跃生, 1999),但这在两个层次上扭曲了激励机制。一是政府和银行之间的关系。中央政府为了实 现其产业政策,直接对中央银行及商业银行的存贷规模与投贷方向进行控制。由于政府与银 行、政府与企业之间存在着信息不对称问题,作为委托人的政府在谈判中处于劣势,加上银行 对于政府保护的预期,大大刺激了银行的贷款冲动及冒险倾向,最终收益由银行获得,风险由 政府承担,加剧了银行道德公害。二是扭曲了银行与企业之间的关系。由于有扶持重点企业 的义务,即使企业进行了没有效率的投资,银行一般也不会对企业清算。企业预期到这一点, 资金就有被无效率使用的可能。更为严重的是,政府与银行和企业的博弈中,面临着银行与企 业合谋的风险。经营不善的银行和企业受不到市场的惩罚,在预期到政府的保护的情况下,会 结成利益共同体,共同成为针对国家的不公平博弈的一方。因此扭曲了信息与决策、风险与 收益的对称关系。2.“市场增进论”与“市场倾斜论” 更多内容： 1 2