www.cefuture.cn 1中经未来 国内外城市轨道交通项目融资现状分析国内外城市轨道交通项目融资现状分析 中经未来产业研究中心 一、城市轨道交通行业融资概况一、城市轨道交通行业融资概况 （一）城市轨道交通的投融资分类（一）城市轨道交通的投融资分类 投融资模式是指投融资活动的运行机制和管理制度， 包括投融资管理主体、 投融资组织形式等。基于城市轨道交通既具有社会公益性，又有市场经济特性，它的建设运营可以由政府直接提供， 也可以在政府给予支持下由私人企业通过市场提供。 目前国内外城市轨道交通建设投融资可以分为政府主导型投融资模式和市场化竞争型投融资模式两类。 1、政府主导投融资模式 政府主导投融资模式， 即政府负责全部建设投资与运营补贴， 指定一家机构负责城市轨道交通项目投资、建设、运营的具体执行。政府投融资模式有政府财政出资与政府债务融资两种资金筹措途径。 图表图表1：政府主导投融资模式：政府主导投融资模式 地铁公司 投资部 建设部 运营部线路2线路1线路3政府 规划 投资 补贴 监管资料来源：中经未来产业研究中心整理 www.cefuture.cn 2中经未来 政府主导投融资模式的优点是关系简单，政府决策、执行、协调效率高，并且利用政府信用良好，融资速度快，可以在短时期内集中财力、物力和人力，加快城市轨道交通项目的建设进程。 而政府主导投融资模式的缺点， 一是政府财政压力较大， 由于政府财力和能提供的信用程度有限，导致融资能力不足，无法满足城市轨道交通建设运营所需大量资金；二是资金使用效率低下，可能滋生腐败，并且责任划分不明确，存在于建设、运营之间的矛盾虽然被掩饰， 但不利于提高投资效率。 不利于转换企业经营机制而进行投资主体多元化的股份制改制，无法对建设者和经营者建立成本的激励与约束机制。 2、市场化投融资模式 市场化投融资模式是指政府不再作为城市轨道交通项目的投融资主体， 而是由企业在市场化规则下，采用商业贷款、发行股票、债券、产业投资基金等商业化融资手段，负责城市轨道交通项目的融资、建设、开发、运营。为了使城市轨道交通项目具有一定的赢利能力以吸引社会资本参与， 政府通常给予城市轨道交通项目许多的优惠政策， 包括城市轨道交通线路沿线土地的商业、物业开发等，从而改进项目的资金运营状况，创造具有吸引力的项目融资环境，并且降低城市轨道交通项目融资成本。 图表图表2：市场化投融资模式：市场化投融资模式 线路2 项目公司线路1线路3政府 规划 投资 补贴 监管 政府投融资平台竞 争 者 2竞 争 优 胜 者竞 争 者 1资料来源：中经未来产业研究中心整理 www.cefuture.cn 3中经未来 城市轨道交通市场化投融资模式的优点是可以通过吸引广泛的社会资金来减轻当地政府的财政压力，也有利于城市轨道交通运营企业完成市场化改制，转换企业经营机制，提高企业经营效率，杜绝政企不分而导致的官僚化、腐败化。 该模式最典型的就是香港地铁的建设与经营， 它的主要特点是政府将地铁沿线若干规划地块划拨给地铁公司，由香港地铁公司一并进行这些地块的房地产、商业、物业开发，所得资金在很大程度上补贴了香港地铁建设和运营的费用。 另外， 为保证城市轨道交通建设的外部效益部分能够充分内部化， 将外部收益返还给城市轨道交通建设， 给予了项目公司一些土地、物业的特许经营权，并在税收方面给予了一定的优惠。 （二）城市轨道交通的投融资特点（二）城市轨道交通的投融资特点 1、资金需求量巨大 城市轨道交通建设运营的资金需求量巨大。 城市轨道交通项目建设投资数额巨大， 并且运营后票价受到政府的限制，企业常常处于财务亏损的状态。因此，必须寻找新的融资途径缓解资金匮乏矛盾， 从而实现城市轨道交通快速持续发展。 下表为中国几个特大城市的城市轨道交通建设资金需求量。 图表图表3：中国部分城市轨道交通建设资金需求量（单位：条，：中国部分城市轨道交通建设资金需求量（单位：条，Km，亿元），亿元） 城市城市 规划年度（年）规划年度（年） 线路线路/条数条数 总规划里程总规划里程预计总投资预计总投资 北京 远景年 28 1101 4000 上海 远景年 17 810 3000 广州 远景年 19 726 2500 深圳 远景年 16 585.3 2000 武汉 远景年 7 223 800 资料来源：中经未来产业研究中心整理 2、投资回报周期长 城市轨道交通建设和投资回报周期长。城市轨道交通投入运营后，出于公益性需要，票价不能定得太高，不会立即产生显著的经营效益。当投资者对城市轨道交通项目投资以后，需要很长的时间收回投资， 所以不容易引起普通投资者兴趣。 下表列出了一些中国城市轨道交通建设周期。 www.cefuture.cn 4中经未来 图表图表4：中国部分城市轨道交通建设周期一览表（单位：年）：中国部分城市轨道交通建设周期一览表（单位：年） 城市城市 线路名称线路名称 开始年份开始年份 完工年份完工年份 时间（年）时间（年） 1 号线 1965 1969 4 北京 2 号线 1971 1984 13 1 号线 1990 1995 5 2 号线 1996 2000 4 上海 明珠线 1996 2001 5 1 号线 16 1999 5 广州 2 号线 7 2003 4 深圳 1 号线 1999 2004 5 资料来源：中经未来产业研究中心整理 3、投资决策专业化程度高 城市轨道交通建设投资决策专业化程度高。由于城市轨道交通工程庞大，技术复杂，涉及诸多专业领域， 影响其投资效益的因素非常多， 而大多社会民间投资者都无法进行这样专业化程度高的投资，因此也就很难吸引社会民间资本参与到城市轨道交通项目中来。 4、资产保值增值能力强 城市轨道交通资产保值增值能力强。 城市轨道交通的网络规模效应使其保值增值潜力较大。此外，城市轨道交通具有独占排他性，这将使其吸引越来越多的客流，票款收入也会稳定的增长。与此同时，城市轨道交通的固定资产利用期很长，可以通过沿线商业、物业开发来增加附加收入。 （三）城轨项目的资金来源渠道（三）城轨项目的资金来源渠道 根据资金的可得性、供应的充足性、融资成本的高低选择资金来源渠道。城市轨道交通资金的来源主要有以下几个方面： 1、政府投资 在政府投资中，中央政府在最高层面上负责全国基础设施的投资与管理，并且制订、实施、 协调和管理全国基础设施发展规划。 而地方各级政府对本地区基础设施建设项目进行投资和管理。随着近几年投入的加大，政府的财政压力也逐渐加大，所以政府对基础设施项目www.cefuture.cn 5中经未来 的投资总额有所限制， 且主要投资在一些扶贫项目上， 如乡村公路等。 公路、 城市轨道交通、收费高速公路等基础设施有一定收益能力，因此政府对这些项目的投融资体制进行了改革，以致力于减轻政府财政压力，实现投资主体多元化，融资渠道多样化。 2、发行股票 中国股份制改革于 1983 年开始试点，经过近 20 年的探索，已经发展到了一定的规模，并积累了许多经验。 这种直接融资方式被实践证明是有效的， 而交通基础设施项目具有第一、第二产业的一般经营性项目所没有的优势： 收益稳定、 准行政性、 准垄断性等。 通常情况下，由于投资风险相对较小，随着社会经济的发展，其收益逐步提高，对长期持有的投资者有一定的吸引力，这就为城市轨道交通企业股票的发行提供了可能。 3、引进直接投资 改革开发以来，中国加大了引进外商直接投资的力度，但大部分集中在工业领域，在基础设施领域很少。对于部分基础产业领域对外开放来看，不仅开辟了新的融资渠道，而且由此引入了国外相关基础产业先进技术和管理模式，对于提髙中国基础设施产业的整体素质，将比单纯的资金投入更有意义。 4、发行债券 跟向银行贷款类似， 向社会公开发行需要还本付息的建设债券。 截止目前中国发行了多种的债券，有国家债券、铁路建设债券、金融债券等。期限长的债券最长的有 20 年期国债，短期的有半年、几个月不等。债券投资比股票投资风险小，收益更加稳定，受到投资大众的青睐。债券的发行方式主要有三种：一是银行、金融机构包销；二是采用向有关部门分摊；三是向社会公开发售。 5、各类贷款 （1）政策性银行贷款 1994 年，中国成立了三家政策性银行，即国家开发银行、中国农业发展银行和中国进出口银行。其中只有国家开发银行跟交通基础设施有关，直属国务院的领导。 www.cefuture.cn 6中经未来 （2）商业银行贷款 商业银行贷款是指工商银行、建设银行、农业银行、中国银行、交通银行等商业银行利用信贷资金发放的投资性贷款。它具有偿还期灵活，筹资数量大，操作手续更简便、快捷的优点。现在国家投资重心向基础设施建设倾斜，资金供给环境十分宽松。各大商业银行也响应国家政策的号召，纷纷加大力度投放高速公路、铁路、城市轨道交通这些收益稳定的建设项目的贷款，不断增加信贷规模。 （3）国外贷款 自从中国加入 WTO，在引进外资促进国内经济发展方面取得了巨大成就。而中国引进并利用外资的一种重要方法就是向国外贷款。 国际金融组织贷款、 州政府贷款和国际商业贷款是中国的主要贷款方式。 6、投资基金 基金业务也属于信托业务中的一种， 首先发行收益凭证募集资金， 然后由专门的基金经营管理机构将募集到的资金用于城市轨道交通等实业进行投资，基金管理者只获得管理费用，其他收益全部归投资人所有。 产业投资基金具有以下优点： 由专业的基金管理机构进行专家理财， 投资者不参与投资管理，减小投资风险；对城市轨道交通项目进行权益投资，参与运营公司的管理运作，这对于提高城市轨道交通运营企业的效率， 降低成本， 建立健全的现代企业制度都会产生巨大的推动作用。城市轨道交通项目的收益稳定，投资风险低，保值增值能力强，对产业投资基金具有巨大的吸引力。 从上述分析可以得知， 中国城市轨道交通建设完全可以通过多元化投融资方式来解决政府财政资金短缺的问题， 而产业投资基金正是解决这一问题最有效、 最先进的方式。 图表图表5：中国城市轨道交通建设资金来源：中国城市轨道交通建设资金来源 筹资方式筹资方式 资金主体资金主体 资金来源形式资金来源形式 政府财政、税费 能源交通重点建设基金 城市轨道交通建设专项资金 投资 政府投资 土地增值收益 www.cefuture.cn 7中经未来 筹资方式筹资方式 资金主体资金主体 资金来源形式资金来源形式 政策性银行贷款 商业银行贷款 间接融资 各类贷款 国外贷款 发行股票 投资基金 直接融资 机构投资者 个人投资者 发行债券 对外借款 国外企业或机构 外商直接投资 对外发行股票 外资 国外机构或个人 对外发行债券 资料来源：中经未来产业研究中心整理 二、国外城市轨道交通融资现状二、国外城市轨道交通融资现状 （一）欧美城市轨道交通融资现状（一）欧美城市轨道交通融资现状 欧美城市轨道交通融资以国有国营模式为主。 国有国营模式是指政府作为投资主体， 利用财政资金，组织建设城市轨道交通项目，并以政府信誉作担保，进行融资引贷活动，待项目建设完成后，由政府授权相应的国有性质机构负责轨道交通的运营，票价的制定、运营费用等由政府统一管理。 在欧美国家， 城市轨道交通一般作为公共福利性的事业来建设管理， 其票价福利成份较高，运营收入往往无法平衡运营成本，需要依靠政府的补偿来平衡运营的日常开销。因此，多数欧美国家的轨道交通项目都是由政府出资建设并交由非营利性的组织代表政府进行运营管理，比较典型的有伦敦、纽约、巴黎等。 以伦敦为例， 伦敦是世界上较早建设轨道交通的国家之一。 其早期轨道交通的建设是由政府全权出资组织相关部门统一实施。 建成后， 交由伦敦市下属的伦敦地铁有限公司负责轨道交通的日常运营和管理， 并由英国政府的环境部、 运输部等以及伦敦市的运输管理局进行监督。但自 1997 年英国轨道交通实现私有化后，轨道交通建设的资金来源除了由政府财政投入外，还增加了国家开发银行贷款、票价调整、向轨道交通无偿受益者收费、引入国际财团投资、运营收入等。但多数轨道交通线路