1王锐王锐 （爱）（爱） love 郑豫郑豫企业战略与资本预算决策作者：作者： 王锐王锐1974 年到 1983 年这十年对于美国企业界来说是令人泪丧的，这十年以大萧条之后最 严重的经济衰退为开始，以从 80 年代早期的经济衰退中恢复为终结。但在这十年中， Fortune 杂志中 500 家最大工业公司中有 13 家盈利明显，一直保持较高的收益率，这些公 司十年中的平均股东权益回报率(ROE)至少为 20%，(为更清楚地说明问题，如果 1974 年 投资 1 美元，到 1983 年末可以收回 6.19 美元，即使在考虑了通货膨胀因素之后，这也是 一个非常好的收益率.)而且，在这段困难时期，这些公司中没有一家的 ROE 曾经低于过 15%。这十三家企业中盈利最大的是美国家用产品公司，该公司不仅在这十年中的 ROE 平均 为 29.5%，而且连续 30 年，其 ROE 在 20%以上。举个例子说明这一成就，以 20%为年复 利率投资的 1 美元在 30 年后的价值大于 237 美元。 什么样的公司才能取得这么大的成绩呢?与典型的高科技公司和石油公司不同，美国家 用产品公司是一家不引人注意的公司，主要产品是低技术含量的糖果，芥子酱，还有一些 药品。 总体来说，在这十三家公司中并没有太多的高科技公司，只包括了 IBM 和两家药剂公 司，而且 IBM 的平均 ROE 只有 20.5%，排名第 11 位，远远落后于科技含量较低的公司， 像 Dow Jones(26.3%),Kellogg(24.8%),Deluxe Check Printers(24.1%)和 Maytay(23.1%).它甚至 比一家钢铁公司(Worthington Industries-23.9%)和化学公司(Nalco Chemical-21.5%)的 ROE 还低。Deluxe Check Printers 公司是一家技术含量较低的公司，有人形容，如果无票据社会到 来，那这家公司就会不复存在，但它所表现出的盈利能力不能仅仅归功于运气，或者对于 投资分析的复杂技术的熟练使用，这对于创造或产生一些净现金流(NPV)为正的项目有很 大意义，这些项目的实际收益率高于其要求收益率。事实可以证明这种技能的稀缺性。 Fortune 500 家大企业在 1983 年的总利润 688 亿美元按实际不变值换算，比 1974 年(衰退年)的 436 亿美元低 22%。我们还应注意，Fortune 500 家企业都是非常节俭的，在这十年中留存 收益的再投资额超过 3000 亿美元，这些巨额再投资资本应产生比 1974 年高得多的实际盈 利。 通常人们总是理所当然的认为 NPV 为正的项目的确存在，并能够通过使用一些简单明 了的办法找到它们，因此，大多数资本预算分析的重点在于估计和折现项目的未来现金流， 具有正的 NPV 的项目被采纳，NPV 为负的项目则被否决。 然而，以这种途径选择 NPV 为正的项目与在基本分析的基础上挑选被低估的股票是等 价的，只有金融市场中存在不完善之处，使资产价格不能反映它们的均衡价值，后者才可 以做到，与此类似，经济租金(导致 NPV 为正的超额收益)的存在是对于产品和生产要素供 应的龚断控制的结果。 本文的主旨就是说明创造一些可能带来正的超额收益的项目至少与传统的数量投资分 析同等重要.创造并利用产品和要素市场中的不完善之处是企业战略的本质所在.因此，了解 成功企业利用和保护由于产品和要素市场的不完全所造成的进入壁垒的策略对于评估任何 系统化的投资机会的评估都是很关键的.它为确定和排列最有可能产生正的 NPV 的项目提2供一个定性的办法，这种排列顺序很有用，因为时间和资金的约束会限制一个公司可能考 虑的投资机会的数量和范围。 更为重要的是，对于公司战略的理解有助于发现新的具有潜在获利能力的项目，有人 认为公司可以不需成本地获得所有投资机会，这一点只可能在理论上成立.也许获取这种理 解的最佳途径就是研究一系列公司，这些公司分布于各个国家和各个行业，都曾经成功地 开发和实行了一系列增值投资战略。这是本文的基本研究方法。 本文第一部分讨论了在完全竞争的行业中的经济租金，即 NPV 为正的项目的投资机会如何 随时间发生变化，第二部分具体研究了产生经济租金的市场不完善的本质，以及应如何设 计投资来利用这些不完善之处，第三部分为不同竞争优势和已投资本的收益率之间的关系 提供了一些证据。第四部分为战略设计和投资分析引入了一种规范性的研究方法.第五部分 和结尾主要是为国内公司发展成为跨国公司提供理论根据和具体方法。19741983 期间 13 家巨额赢利公司 公司名平均 ROE %（19741983）投资者总收益 %（19741983）American Home Products 29.56.6 Dow Jones Mitchmell Energy Smithkline Beckman Kellogg Deluxe Check Printers Worthington Industries Mayag Merck Nalco Chemical IBM Dover Coca-Cola 13 家公司投资者总收益 中值 Fortune500 家公司投资 者总收益中值26.3 26.0 25.4 24.8 24.1 23.9 23.1 21.9 21.5 20.5 20.3 20.3 13.413.629.8 26.4 19.7 13.3 13.4 41.7 14.5 3.8 11.4 11.3 26.6 2.9投资者总收益是由 Forture1984 年 4 月 30 日计算出来的，它包括价格增值和红利收入，并 假定所有收入都在该收入产生的当年被再投资，这些收入包括现金股利，认股权证，公司 剥离所得到的股票等。表中的数据是按十年的复利形式计算出来的年平均收益率。 虽然这 13 家公司取得了惊人的股权收益，但表 1 中所示的股东所得收益并不是很高，这与 有效市场假设一致，该假设认为被交易证券的价格能迅速反映所有的信息，因为这 13 家公 司的较高 ROE 对于投资者不是新闻，所以早在 1974 年投资者已经把这些预期结合到对于 公司价值的估计中了，这意味着一家公司的预期较高 ROE 已被市场以一个比率资本化了， 这一比率反映了投资于该公司股票的预期风险，因此只有公司比预期经营得还要好，投资 者才能得到巨额收益，而这种情况在事先无法预测，这 13 家公司的平均每年收益率(股价 升值加上再投资红利)为 13.4%，与 Fortune500 家公司的年平均收益率(13.6%)几乎相同。这 一事实表明，投资者对于两组公司的相对经营状况的预期没有实现。 这也说明了在有效金融市场与不完全竞争的产品和要素市场中经营的本质区别，只有在后 一种市场中，才能持续地获得超额收益，竞争会使不完全市场中的超额收益很快消失，然3而，有一点很明显，即从 Fortune500 家企业的总体低迷表现来看，利用产品和要素市场的 不完全之处决非易事。 竞争市场与超额收益 完全竞争行业的特征是进出无成本，产品无区别，生产的边际成本递增，这些无差别产品， 也叫商品，只以价格为基础出售.在这样一个行业中正如每个学过微观经济学的人所知道的， 每个公司都应在价格等于边际成本那一点上生产，当价格也等于平均成本时，达到长期均 衡.在这一点上，对于单个企业和整个行业来说，总收入等于总成本，这种成本包括每个企 业所使用的资本的要求收益。因此，长期来讲，在竞争性行业中，资本实际收益必须等于 要求收益。 任何超额收益都会迅速吸引新的进入者，他们增加的生产能力与为赢得市场份额做出的努 力会导致该行业商品价格下降，进而导致所有市场参与者的收益下降。例如，在 80 年代早 期，游戏机市场中存在高收益率，由于进入这一行业非常容易，所以大批竞争者拥入，这 导致了 1983 年该行业的大竞争，从而迫使一些企业退出这一行业.相反，如果行业的实际 收益低于要求的收益，相反的情况就会发生，实力最弱的竞争者退出市场使行业商品的价 格上升，从而提高了剩余企业的总体收益水平，这种情况正在石油精炼行业发生，并一直 会持续到当实际收益再一次等于要求收益时为止。 这一分析所传递的信息很明确，在高度竞争和产品无差异的行业中，企业寻找 NPV 为正的 项目的努力从一开始就注定不会有结果。只有那些拥有很难被模仿的竞争优势的企业才能 保证在长期获得超额收益，这些优势的形式多种多样，有的是行业中的低成本生产者，有 的能够向产品中增加价值，而消费者愿意为这一价值付较高的价格，后一种优势涉及到把 产品无差别行业转化为产品在服务或质量上有差别的行业，通过产生这些优势，企业可以 对潜在竞争者设置壁垒，从而导致一种不完全竞争市场和 NPV 为正的项目的存在可能性。 进入壁垒和 NPV 为正的项目 正如我们刚刚看到的，通过设置壁垒来阻碍新的进入者的能力是持续获得超额收益的关键， 如果不存在进入壁垒，新的竞争者就会进入市场，并把收益率降低到要求收益的水平，较 高的进入壁垒和来自于壁垒中竞争者的强烈反应的威胁将会降低市场被进入的风险，从而 延长获得超额收益的时间。 这一分析表明，所有成功的投资(NPV 为正)都有一个共同的特征，即它们都涉及产生，保 持甚至增强进入壁垒的竞争优势的活动.与这一结论相吻合,Thomas Peters 和 Robeit Waterman 在他们的畅销书追求卓越中所描述的成功的公司能够确定它们的优势，诸如 市场营销，顾客接触，新产品创新，低成本生产等等，然后在此基础之上继续巩固优势.它 们抵制了进入新市场的诱惑，这些诱惑看起来很有吸引力，但它们要求的一些能力是其他 公司所不具备的。 对于竞争性进入的潜在壁垒的进一步理解有助于寻找潜在的增值投资机会，这一部分将对 进入壁垒的五大来源，即：规模经济，产品差异，成本劣势，分销渠道和政府政策，做更 仔细的分析，并对成功的投资活动提出一些建议。 规模经济 经济规模存在的条件是:成本增长的比例低于生产,营销或分销规模扩张的比例.成本将不成 比例下降。规模经济的存在意味着企业规模扩大会有内在的成本优势，规模经济越明显， 新进入者所面临的成本劣势就越大，正如 GE, RCA 和 Xerox 等公司所发现的那样，在市场 营销，服务、研究和生产方面的规模经济是进入计算机主机市场的主要壁垒。例如，据估 计，IBM 为了开发研制它于 1963 年推出的创新系统 360，投资超过 50 亿美元.在自然资源 行业中，Alcan 加拿大制铝公司和 Exxon 等公司通过利用生产和运输方面的规模经济来抵 御新进入者。 4高额资本要求与经济规模息息相关，为了利用生产，营销、或新产品开发方面的规模经济， 企业经常不得不在厂房和设备研究与开发以及广告方面进行大量的前期投资，这些资本要 求本身就形成一道壁垒。资本要求越大，壁垒就越高，在石油精炼，矿物提炼和计算机主 机等行业情况尤为如此。 潜在进入者不会愿意进入一个生产方面存在规模经济的市场，除非市场已经充分发展，从 而允许建设一个有经济规模的工厂，否则，新进入者必须削减价格以获得市场份额，并在 此过程中消除不正常利润的存在可能性。因此，通过与市场保持同步扩张，壁垒中的现有 竞争者就可以避免新竞争者进入盈利市场。 以水泥行业为例。水泥较低的价格/重量比使水泥行业地域性较强，超出水泥厂 150 到 200 公里的地区，运费相当昂贵，除非有便利的水上或铁路运输条件。同时，水泥生产中明显 的规模效应限制了一个地区能支持的水泥厂的数目。例如，假定一个内陆地区的需求只能 支持一个或两个现代水泥工厂。通过扩大生产能力，一个工厂可以明显增加进入市场的代 价，并使扩大工厂和设备重置对于现有竞争者来说变得毫无吸引力，进入此类市场显然要 求一个较长的时间和情愿在市场膨胀之前承受潜在损失 在