基油和黄金期货的美基油和黄金期货的美基基于石于石油和黄金期货的美油和黄金期货的美元元 外汇组合套期保值策略研究外汇组合套期保值策略研究外汇组合套期保值策略研究外汇组合套期保值策略研究陈金龙 魏同乐 华侨大学工商管理学院华侨大学工商管理学院问题提出问题提出在中国外汇市场外汇衍生产品只有外汇远期?在中国外汇市场，外汇衍生产品只有外汇远期 （远期购汇、远期售汇，NDF等），尚没有外 汇期货无法直接利用外汇期货或者外汇期权汇期货，无法直接利用外汇期货或者外汇期权 直接对外汇进行套期保值。?能够利用与外汇相关的金融产品对外汇进行套?能够利用与外汇相关的金融产品对外汇进行套 期保值？?在国际上石油和美元都是以美元标价的美?在国际上，石油和美元都是以美元标价的，美 元汇率的变动将直接引起这些商品的价格变化， 能否利用这些商品构成的套期保值组合对美元能否利用这些商品构成的套期保值组合对美元 进行保值？文献综述文献综述F bi和D ff等分别证明当利率为确定?Faboazzi和Duffer等分别证明，当利率为确定 性的时候，期货合约与远期合约之间不存在价 格差异不论利用哪一种工具规避汇率风险都格差异，不论利用哪一种工具规避汇率风险都 达到完美套期保值。但当利率为随机变动时， 由于期货操作中盯市（marking to market）的由于期货操作中盯市（marking to market）的 存在，两者变得不再可以相互替换 （1992， 1997）。 ?Adler和Dumas提出一个一元回归模型，用来 度量投资者以外币计价的现金流面临的汇率风度量投资者以外币计价的现金流面临的汇率风 险暴露并确定如何对其进行套期保值，即著名 的Adler-Dumas法（1984）?许勤，魏嶷分析了利用远期与期货交易对进口 外汇套期保值的问题 （2000）?吴晓利用货币期货合约构建一个最优动态汇率 风险套期保值理论模型，并将其套期保值效率 与静态策略进行实证对比，发现套期保值效率 与避险频率有关，套期保值区间越长效果越好， 认为动态的直接套期保值是汇率风险管理的可 行策略 （2000）?最近研究比较多了?由于没有货币衍生工具市场或者市场上没有套 期保值者需要规避其汇率风险的货币衍生工具， 相关企业和金融机构进行汇率风险管理需要进 行交叉套期保值操作。?Aggarwal和DeMaskey研究了采用5种主要货 币的衍生工具来管理亚洲7个新兴市场国家或 地区的货币风险的情形，结论是用这些货币的 衍生工具特别是日元工具的交叉套期保值效果 较好 （1997）究对期货合约存在税收约束?Lien D(2004)研究了对期货合约存在税收约束 的条件下，追求套期保值资产组合收益最大化， 建立了组合套期保值的优化决策模型建立了组合套期保值的优化决策模型组合套期保值的定义组合套期保值的定义假设要对某种商品进行套期保值该商品的 时?假设要对某种商品进行套期保值，该商品的t时 刻现货价格为St，选用n种期货来做套期保值 交易并用表示 种期货设期货在 时交易，并用表示n种期货，设期货在t时 刻价格为，套期保值率为(i=1,n)，假定 投资者的套期保值期限是从时刻到时刻1,.,nXXihitF 投资者的套期保值期限是从时刻t-1到时刻t， 那么在套期保值期末，投资者持有的n期货套 期保值组合的收益率期保值组合的收益率：n h 1nstiit ivRhR=套期保值组合的收益率的方差以表为?套期保值组合的收益率的方差可以表示为：2111()2nnnnsisiijij iijVar vhhh=+ 111iij=模型构建模型构建我们以建立最优组合套期保值策略的模型?我们可以建立最优组合套期保值策略的模型：2111min( )2nnnsisiijijVar vhhh=+?对模型进行求解 ：111iij=()220n n sijijVar bhh= += 1jj jih=得到?得到：nsijijh 1, 2jj i i ih=协济时序变间相关系的种表描?协整是经济时序变量间相互关系的一种表征，用以描 述经济变量间的长期均衡关系，即从一个长期区间来 看对于若干各自具有长期波动规律的变量它们之看，对于若干各自具有长期波动规律的变量，它们之 间存在一种均衡关系。传统的组合套期保值策略没有 考虑现货价格和期货价格时间序列为非平稳时的情况，考虑现货价格和期货价格时间序列为非平稳时的情况， 在现货价格和期货价格时间序列存在单位根的情况下， 传统的回归方法可能存在问题，回归方程将可能出现 伪回归的问题那么在有关期货和货价格的统“伪回归”的问题，那么在有关期货和现货价格的统 计模型中引入协整关系是非常重要的，因为如果在统 计模型中忽略了协整关系会使套期保值比率和套期计模型中忽略了协整关系，会使套期保值比率和套期 保值有效性发生质的变化，致使套期保值策略失败。考虑向量差修模型?考虑向量误差修正模型 ：1p 11pttit itiyvecmy=+ +?基于误差修正模型的最优组合套期保值比率：11,1, 1,(,|,)(,|,)ntitt ki t kjitjtt ki t k jj i iCovyyyyh Covyyyy h = =1,1(|,)i itt ki t knijijVaryyyh 1,jj iii=数据说明及实证分析数据说明及实证分析数据说明及实证分析数据说明及实证分析采用纽约原油黄金期货价格序列的周数据来?采用纽约原油、黄金期货价格序列的周数据来 估计套期保值效率。数据时间范围2005年7月 22日至2008年7月31日为保证3个价格序列22日至2008年7月31日，为保证3个价格序列 样本的持续一致性，在剔除国家外汇交易中心 休市日和纽约商品期货交易市场(NYMEX)共同休市日和纽约商品期货交易市场(NYMEX)共同 休市日如周末、元旦之后，当价格时间出现差 异时，没有交易的价格用前一天交易的收盘价异时，没有交易的价格用前天交易的收盘价 数据代替。 ?经过整理，共得到158个观察值，取前144个观共得到个观察值取前个观 察值作为样本内数据，留14个观察值作样本外 数据。组合套期保值效果组合套期保值效果根据的残差方差 协方差矩阵得最优?根据VECM的残差方差-协方差矩阵，可得最优 套期保值比率分别为原油期货-2.01E-03和黄 金期货其中组合收益率方差为金期货-1.28E-02，其中组合收益率方差为 2.66E-06。?套期保值有效性，即与未参与套期保值时收益 方差相比，参与套期保值后收益方差的减少程 度。因此，套期保值有效性的测试定义为没有 进行套期保值的组合的收益率方差减去进行了 套保值收率差有套套期保值的组合的收益率方差与没有进行套期 保值的组合的收益率方差之间的比率，用公式 表示为表示为：()( )VV( )/()()( ) ()tttVar uVar veVar u=1( )/()ttVar vVar u= 本文对基和的组合套期保?本文对基于OLS、VAR和VECM的组合套期保 值效果进行比较分析，结果下表，表明套期保 值期限为 周的套期保值效果最好值期限为1周，VECM的套期保值效果最好， 可以实现21.99%套期保值效果，其次是VAR 模型而效果最差这结论与多数国外模型，而OLS效果最差，这一结论与多数国外 学者研究结果相同，样本外数据也能得出相似 的结论的结论。套期保值效果套期保值效果()tVar u( )tVar v模型套期保值效果（e） ()tVar u样OLS3.41E-063.25E-064.69%本VAR3.22E-065.57%内VECM2.66E-0621.99%样OLS8.128E-067.426E-068.64%本VAR7.39E-068.98%外VECM7.129E-0612.29%选择做套期保值者的收益率分析 假设套?选择VECM做套期保值者的收益率分析,假设套 期保值者将连续在一周后收回100万美元，当 前年 月人民币汇率为为规前2008年5月1日人民币汇率为7.0002，为规 避美元兑人民币汇率波动的风险，考虑利用石 黄金货连套保值油和黄金期货进行连续组合套期保值，那么该 套期保值者的收益率变化情况如下表：收益率变化收益率变化汇率没有进行套期保值的对数收益VECM套期保值的对数收益率（%）汇率 (单位：人民币/美元)没有进行套期保值的对数收益 率(%)VECM套期保值的对数收益率（%）17.0002NANA27.0010.01140.076727.0010.01140.076737-0.0143-0.016946.9428-0.8205-0.764456.9402-0.0375-0.102966.9394-0.0115-0.018976.9015-0.5477-0.54786.8796-0.3178-0.279596 8634-0 2358-0 213596.8634-0.2358-0.2135106.8529-0.1531-0.1218116.8489-0.0584-0.0529126.8189-0.439-0.4254136.82970.15830.0926146.83880.13320.1206平均对数收益率-0.1794-0.1733采用组合套期保值策略比有进行任何?采用VECM组合套期保值策略比没有进行任何 套期保值可每周平均规避6100人民币的汇率风 险损失，所以利用原油期货和黄金期货对美元 现货进行组合套期保值可以一定程度上规避汇 率险率风险。?通过以期货组合套期保值的收益率风险最小化 为目标，建立误差修正模型，以原油期货和黄 金期货对美元现货进行组合套期保值模型设计 并进行了有效性的比较分析，结果表明基于向 差修套保值模套保值量误差修正组合套期保值模型的套期保值效果 最优，以原油期货和黄金期货对美元现货进行 合套保值确实能够在定度上规避率组合套期保值确实能够在一定程度上规避汇率 波动风险。?由于当前我国金融衍生产品市场尚处于比较不 成熟阶段，本文提出的运用原油、黄金期货建 立基于误差修正模型的套期保值策略以规避汇 率风险的思路，对于我国相关企业和金融机构 提高险管有极意的提高外汇风险管理水平有一定的积极意义。 本文的套期保值效果似乎并不理想，这主要是 受选择的交叉性期货种类的局限所致受选择的交叉性期货种类的局限所致，