债券买断式回购 是指债券持有人（ 正回购方）将债券卖给债券购买方 （逆回购方）的同时，与买方约定在未来某一日期，由卖方再以约定价格从 买方买回相等数量同种债券的交易行为。债券质押式回购是指债券持有人 （正回购方）将债券质押给资金融出方的同时，与买方约定在未来某一日期， 以约定的价格从资金融出方买回该债券。 买断式回购的逆回购方在期初买入债券后享有再行回购或另行卖出债券 的完整权利。 买断式回购首期资金清算金额 =（首期交易净价 +首期结算日应计利息） 回购债券数量 /100，买断式回购到期资金清算金额 =（到期交易净价 +到 期结算日应计利息） 回购债券数量 /100,主要计算的是价格，可见买断式 回购计价方式跟现券交易计价方法一致，买断式回购与现行质押式回购交易 最重要的差别就在于债券的所有权在交易过程中发生了一定期限的转移，即 伴随着一次现券的卖出和一次现券的赎回，实际是两次现券交易的组合。一 般认为买断式回购不仅同时具有融资、融券及远期价格发现的功能，而且为 债券市场提供了利用 做空和做多交易组合获得盈利的机会。 在央行公开市场业务 的手段中，主要有四种方式：正回购、逆回购、现 券买断和现券卖断。这四种方式有时单独运用，有时也可以结合起来运用， 如现券买断和正回购结合，现券卖断和逆回购结合等，各种方式对市场影响 的效果都不尽相同。 我们把公开市场业务的影响效果，按对市场银根的影响程度，由紧到松， 分成七个阶段：（ 1）现券卖断；（ 2）现券卖断 +正回购；（ 3）正回购； （4）正回购+现券买断或者逆回购 +现券卖断；（ 5）逆回购；（ 6）逆回购 +现券买断；（ 7）现券买断。其中，第一至三阶段为融入资金的阶段，第四 阶段为过渡阶段，第五至第七阶段为融出资金的阶段。我们之所以这么划分，是考虑到现券的买卖，不存在到期的问题，力度应该是最强的。 回购业务存在到期的问题，如正回购到期要融出资金，因此正回购的紧 缩银根的力度不及现券卖断。明白了这一点，我们就可以很清楚的理解央行 自今年 4 月份以来的操作动向。 2002 年 4 月初的逆回购 +现券买断6 月 25 日之前的逆回购 +现券卖断 7、8 月份的正回购 9 月 3 日的正回购 +现券买断。 4 月初之前央行主要 为了缓解年底商业银行资金周转的困难，然后为了平衡基础货币的投放，逐 渐过渡到 7、8 月份回笼资金的正回购。而昨日的正回购 +现券买断的方式， 正处于融入资金阶段向融出资金阶段的过渡期，即我们前面所说的第四个阶 段。紧接下来的方式，很可能就将进入逆回购的操作阶段了。 编辑本段功功能能分分析析从国外回购交易看，无论是采用经典回购还是购 /售回交易，其基本功 能都是融资和融券，其中融资更是回购最主要的功能。从本身属性看，回购主要还是被作为一种融资工具，是一种依附于债券的融资方式，回购到期后 最终体现的仍然是资金往来，正回购方有到期取得其出售债券的权利，并有 按时偿付本息的义务；但从另一方面看，由于逆回购方拥有购入债券的所有 权，也就给逆回购方提供了一种融入债券的可能，因此回购也就具有了一定 的融券功能。由于国外普遍存在专门的融券交易工具，而通过回购进行融券 必须以现金作为抵押品，其成本相对较高，因此在实际交易中，通过回购实 现融券功能的交易要比实现融资功能的交易少得多。 在我国，质押式回购由于质押券不可动用，只具备融资功能；而买断式 回购由于回购债券所有权发生转移，处于可动用状态，与国外的回购一样同 时具备融资和融券两种基本功能。当然，买断式回购作为一种新的交易品种， 不同的参与者可以用之来满足不同的交易目的，但无论如何应用，都是离不 开其基本功能：融资功能和融券功能。按照国外经验，买断式回购也应该以 融资功能为主，但在我国，由于已经存在质押式回购这一较为成熟的融资 工具，买断式回购融资功能的发挥还需要一个过程，而且也将难以完全替代 目前的质押式回购。而由于目前我国市场长期以来融券功能和做空机制的缺 乏，买断式回购推出之前市场成员普遍关注的是其融券功能及在融券功能上 衍生出来的做空机制。但随着我国债券市场的进一步发展，证券借贷等融券 工具和债券远期交易、期货交易等做空机制必然相继推出，买断式回购在融 券及做空方面的作用将会大大减弱，而主要还是作为一种融资工具而发挥作 用。 在买断式回购正式推出之前市场曾对其如何定义有较为激烈的争论。争 论主要集中在两种观点：一种是将买断式回购定义为两次现券买断的方式， 将回购利息包含在第二次购买的价格中；另一种是将其定义为一种融资方式， 回购利息直接以回购利率体现。其实也就是采用经典回购还是采用购/售回交易的定义方式。而事实上，这两种定义方式并不互相矛盾，都能实现回购 交易融资和融券的基本功能，表述的是回购交易的不同表现形式，但具体采 用哪一种定义方式并不会改变其交易实质和实际的交易流程，都应具有相同 的功能和市场效应，并不意味着采用买断方式定义就只有融券功能、采用融 资方式定义就没有融券功能。而从相关规定看，目前我国的买断式回购没有 保证金调整和替换回购债券的功能，因此，两种定义方式只是报价方式上存 在不同，回购的本质并没有改变。 从现有定义看，买断式回购选择了两次现券买断的定义方式，但融资功 能并没有受排斥，相反从人民银行规定中的相关条款可以看出，融资仍是买 断式回购的主要功能。而且从市场实际交易流程来看，无论出于融资还是融 券的目的，交易双方谈判的关键往往是回购利率，然后再根据所选择的回购 券种及相关因素来确定首期结算价格和到期结算价格。事实上，采用买断方 式定义，既可以兼顾买断式回购这一新品种的融券功能，同时也避免了回购 期间发生回购债券付息处理上的困难。也就是说，现有的买断式回购定义并没有将其自身局限于专有的融资或融券工具，在目前我国尚缺乏融券机制和 做空机制的情况下，这将会给投资者提供较大的灵活应用空间。投资者可利 用买断式回购进行各种组合，来实现多种投机、套利和套期保值的目的。除 了传统的融入资金操作和回购放大做多模式之外，投资者利用买断式回购的 融券功能，可派生出卖空操作和逆回购放大做空模式（该模式的原理与传统 的回购放大模式相似，只不过方向相反，在循环逆回购过程中不断放大空头 头寸，实现空头效益的放大）；通过将现券与买断式逆回购下的融券卖空操 作匹配可派生出套期保值模式；通过不同券种的走势分化进行组合操作可派 生出债券组合套利模式；通过不同回购品种利率的差异进行操作派生出利差 组合套利模式。 编辑本段买买断断式式回回购购中中的的法法律律关关系系从现有定义和规定看，买断式回购是包含两次结算的一次交易行为，由 一个买断式回购合同约束。与质押式回购不同的是，在买断式回购中，债券 所有权发生两次转移，不体现为质押形式，逆回购方取得的不是债券的质押 权，而是债券的所有权，在回购期间可对回购债券进行处置，只不过回购到 期时必须将这种权利交还给正回购方并相应收回融出的资金。这一点与国外 PSA/ISMA 协议下的经典回购和购 /售回交易相同。 将买断式回购定性为有条件的两次债券所有权的转移，这样规范有三点 优势：一是能避免 “质押式回购”中正回购方破产或陷入经济纠纷案中时， 逆回购方面临的本金流动性风险或质押权可能无法行使的问题；二是能避免 “质押式回购”中正回购方到期不履行债券购回义务时，逆回购方通过行使 质押权追偿资金在时间上的不确定性，从而快捷地处置回购项下买入的债券， 避免流动性风险；三是对逆回购方来说，在回购期间内使用所买入债券进行现券卖出或正回购都没有任何法律障碍，有利于提高市场流动性。 从买断式回购的本质特征看，一笔买断式回购交易结算结束后，回购债 券仍然回到正回购方手中，回购期间债券的应计利息实际上也是由正回购方 获得，回购到期后最终实际上是由正回购方向逆回购方归还期初融入的本金 及回购期间的应计利息（不考虑回购期间发生回购债券付息的情况，其实际 结果也是一样），回购债券在回购期间实际上发挥的是质押品的作用。因此， 从现实经济意义看，买断式回购就具有质押贷款的性质，而“质押品”就 是回购债券。但值得注意的是，虽然买断式回购可以看作是一种特殊的质押 贷款，但其法律关系与我国 担保法中的质押并不相同。这一点与国外成 熟市场的回购交易是一致的，在国外回购中，回购 “买入”的债券被作为 正回购方取得贷款的质押品，这种 “质押品”（collateral，所有权发生 转移的质押品） 回购债券的所有权发生转移，回购期间逆回购方拥有回 购债券的完整法律权利，可任意对回购债券进行处置，这是回购交易与一般 的债券质押贷款的最大不同之处。虽然在一般的质押贷款中，质押证券（pledge，所有权不发生转移的质押品）也用于资金融出方防范违约风险， 但要获得质押证券的完整法律权利需要通过司法诉讼实现，而这一过程将是 低效率的和高成本的，且可能具有不确定性。相反，在回购中，回购债券从 一开始就属于逆回购方，逆回购方可以更便利地、高效地防范违约风险。可 见，买断式回购交易虽然从经济意义上看属于质押贷款，但从法理上看并不 应适用于我国的 担保法，不受其中 “质押担保”的约束。