摘要：摘要：随着经济全球化、一体化和信息化进程的加快，第五次企业并购浪潮 迅速席卷全球。企业并购在促进金融市 场健康发展，开拓统一市场，优化资源 全球配置，加速经济全球化进程方面发挥着不可替代的重要作用。然而，企业 并购在规模扩大、区域扩展的大背景下，人们也 敏锐觉察到，企业真正实现成 功并购的并不在多数。一些并购失败的案例给如火如荼企业并购提出了新的挑 战，尤其是如何规避企业并购以后所显露出的财务整合风 险成为当前新的研究 课题。关键词：关键词：企业并购；财务风险；探析一、财务整合风险的表现形式一、财务整合风险的表现形式（一）财务整合的流动性短缺风险企业并购的按支付方式主要分为现金并购、换股并购、混合并购。虽然随 着资本市场的发展，换股并购成为新的宠儿，但涉及巨额现金支付的现金并购 和混合并购仍 旧是并购的主要支付手段。有时，为了让目标公司同意进行收购， 并购方需要支付他们一笔溢价，而溢价需要协同效应才能证明其正确性。由于 在整合中可能忽视对 并购整合成本必要的估计、忽视潜在整合成本的支付、现 金流控制不力、无视市场摩擦成本、对未来现金流入的过分乐观等原因使公司 现金流捉襟见肘，让原本复杂 性、系统性的整合过程步履维艰。并购整合流动 性风险主要表现为：流动资产垫支不足、生产经营恢复缓慢、整体流动性配置 不经济、流动资产存量结构和筹资结构 不合理等，进而可能引发偿付困难、经 营亏损、资产流失甚至企业破产。（二）财务整合的资本结构调整风险企业资本结构具有一定时期的动态稳定性和同企业实际财务状况相适应的 特殊性。一般而言，公司在不同环境对合适资本结构的探索是一个长期的、不 断优化的过 程。企业的并购是企业资本结构调整和优化的便捷而复杂的方式之 一。杠杆收购作为新形势下兴起的并购方式，一定程度上解决了并购的资金筹 措问题，而且因其 “大鱼吃小鱼”的显著优势，迅速成为风靡全球的并购方式。 然而无论是现金支付、股票支付还是债务支付，企业并购后公司的资本结构均 会发生急剧调整。股权方面，发行股票筹资或者定向增发在稀释控制权同时也增加了股东数 量。此外，在控股合并中，由于考虑对被并购方品牌、客户、流程、分销的继 续使用而保留 被并购公司法律地位，公司控制与被控制结构错综复杂。2006 年德隆系瓦解后，据统计，德隆系控制 177 个子公司和孙公司和 7 家上市公司 1，股权结构 复杂到连自己都不清楚的地步。在复杂股权结构下导致的关联方非法交易、内幕交易、互相担保等违法行为造成的恶劣影响不仅仅成为德隆 并购战略整合的不可逾越 的大山，也最终成为其覆灭的原因之一。在债券方 面，企业并购本身是一项高风险的财务活动，债务资金的筹措显 得异常困难。如果举债过于沉重，可能导致其收购成功后，资本结构恶化，资 金成本上升，偿债能力 下降，因无法还本付息而倒闭。另一方面，优质资产并 购将付出过高的资产溢价，而对不良资产吸纳后，需要承担原有公司的债务， 双重增加了公司债务。2008 年 9 月，美国银行正式宣布收购美林证劵。收购后 整合过程中，美林证券的巨额亏损损失俨然成为拖累美国银行本身业绩的一大 因素2.（三）财务整合的管理体制变动风险管理体制是特定管理理念和企业文化的载体，其具有一定的特殊性。并购 方与被并购方在并购前多为独立的法律经济实体，拥有各自的经营战略、市场 定位、管理理 念制度、企业文化等内部控制环境要素。并购行为在消除这种界 限的同时也给内部控制环境带来了一定的混乱。在并购后，企业规模得以扩大、 市场份额得以扩大、 客户得以增加等，这客观上扩大了管理层的管理幅度，要 求提升其有效的沟通协调的能力，培养其国际化战略性的远见。显然，这都对 并购方管理层的素质提出了更 高的要求。并购后财务的整合，实际上是对制度、财务、信息等资源的共享。仅仅对 被并购企业进行管理体制的“输血”是不够，只有重视在技术开发、财务管理、市场网络、信息资源等方面实现共享，才能使企业获得协同效应。横向并购中 对竞争市场的整合、纵向并购对上下游行业的熟知、混合并购中对全新行业的探索都关 乎整合成败。如果整合不力，将导致流程混乱、销售减少，利润下降， 并购双方之间不仅难于产生协同效应，还会造成规模不经济，使未来盈利水平 的不确定性增 大，甚至出现大面积亏损。（四）财务整合的企业文化冲突风险企业文化是一个企业区别于另一企业的显著特征，公司战略的实现必须要 有强大的管理能力和和谐的企业文化作为作支撑，但企业文化作为一种意识形 态，它具有较 强的历史延续性和变迁的迟缓性。正是由于这种延续性和迟缓性， 从而产生了企业购并后的企业文化融合产生不适应、摩擦、甚至是冲突，进而 给竞争对手可乘之 机。2001 年中国上汽与韩国双龙汽车签署并购协议仅仅 5 天后，双龙汽车工会举行就罢工。而名噪一时的美国在线和时代华纳的并购整 合中，原时代华纳 4 名高 管因管理理念不同而辞职。这些并购整合失败的案例 对并购后企业文化冲突风险的规避提供了一定参考。二、财务整合风险存在的原因二、财务整合风险存在的原因（一）管理当局的行政干预世界范围内的历次企业并购浪潮无不与政府的宏观调控导向密切相关。社 会法律制度在基于保护公众利益、维护和促进市场公平竞争的同时，在一定的 历史时期也指 导、约束企业的并购行为。外部宏观的法律体系、税收体制、金 融监管、产业结构的变迁和调整都会明显影响企业的并购重组及财务整合。目前，世界上 60 过个国家都制定相应的反垄断法律，限制具有竞争或合作 关系的经营者达成下垄断协议以保持市场经济健康发展。为了加强对于战略资 源的控制， 维护本国经济安全，在跨国并购中，管理当局的审批和反垄断调查 起着至关重要的作用。在经济危机背景下，绿色壁垒、技术壁垒、国家安全等 贸易保护的幌子也可 能阻扰并购的整合。中国中海油并购美国优尼科石油公司 的失败、中铝注资力拓矿业的折戟均被贴上“国家经济安全”的标签。而就我 国而言，在 2010 年 3 月 5 日开幕之际，中国国务院总理温家宝在政府工 作报告中指出，在鼓励外资参与国内企业改组改造和兼并重组的同时，要加快 建立外资并购安全审查制度3.此外，基于对特殊行业的监管和政府经济管理职能实现的目的，监管当局 十分重视对资本市场中大额并购财务动向的关注。上世纪八十年代前，美国对 商业银行和投 资银行分业经营的监管政策限制了银行业的并购和扩张。在当前 经济危机背景下，为了维护全球资本市场的稳定和美国核心利益，美国监管部 门坚持“Too Big To Fail”的原则指导国内金融机构的并购，主导不合理的并 购整合。（二）资本市场的固有缺陷企业并购推动了资本、人才、资源、信息等要素在全球资本市场的有效配 置。同时，金融市场的波动也同样对跨国公司的并购行为产生了巨大的影响。 由于市场摩擦 引起的交易成本也是财务整合成本的重要部分。例如，资本市场 利率、汇率的波动既影响并购资金的筹措又增加财务整合成本的不确定性。定价功能是资本市场的主要功能。然而由于资本市场的市场交易成本和市 场信息的不对称存在，可能使市场定价功能的缺失或扭曲。从而存在严重的对 于目标企业的 定价合理性的风险。在现实的并购环境中的确存在因为内幕交易、 并购执行人员贪赃枉法、管理层的勾结等市场经济不完善因素引发的并购的失 败和并购整合成本的 攀升。在美国银行并购美林证券的财务整合中，美国银行 不当披露红利信息，误导投资人判断，并且隐匿美林已发放巨额红利奖金的消息，误导投资人同意其收购美 林，构成了内幕交易的违法，结果给美银带来大 规模亏损。（三）并购工作系统性不足并购财务资源的整合不是开始于并购交易完成后，而是一个始于并购目标 的恰当选择，贯穿于并购整合全过程，终于并购整合效果评估的系统化过程。 若在财务整合 中缺乏了对目标企业的了解，极可能造成财务系统化整合的失败。 实践中，往往就整合论整合，缺乏对目标企业资产质量、经营战略、财务制度、 客户基础、分销渠 道、品牌资源、市场定位、业务重心、人才储备、企业文化 进行全面的调查和评估，阻碍了财务整合进程的顺利进行。一个系统性的整合 工作计划应基本包括：目标 公司审查、并购资金融资决策、并购交易谈判、整 合模式选择、整合过程控制、整合失败补救预案、整合协同效应评估等。企业并购整合是一个系统化的过程，需要专人专岗负责。对并购整合业务 领导小组整合主管的选派显得尤为重要，整合主管必须参加并购全过程而非仅 财务整合过 程。此外，在财务整合过程中，整合速度是受行业动态和整个市场 的大环境影响的，它直接关系到企业并购整合期所要消耗的整合成本的高低， 现金流量的多少以及 债务负担的大小。整合计划的拖延只会增加并购的不确定 性。因此，整合速度把握得准确与否直接影响着整合的效果，影响着并购活动 的成败。2005 年，德国西 门子将全部手机业务无偿转让给明基，并同时赠送 2.5 亿欧元现金。但事实上，并购西门子手机业务不仅没能让明基加入世界第一手 机阵营，还给它造成了 6 亿欧 元的亏损，并让明基的股票市值蒸发掉一半。其 主要原因就是整合速度过慢，新产品推出落后，使得配套的营运完全空转4.（四）企业文化的激烈冲突在企业并购整合所有的问题中，企业文化的整合是最重要的，也是管理层 最容易忽视、最难操作的部分。许多企业并购交易都是突破重重困难达成的， 然而在煞费苦 心的交易谈判后去困顿于企业文化的羁绊。据 Cooper & Lybrand 公司 1993 年所作的调查显示，在并购成功的贡献因素中，良好的企业 文化适应性排列第三；而在失败并购的决定因素中，文化的差异性则位居首 位5.2004 年 4 月，TCL 完成了对阿尔卡特公司的手机业务的并购。然而并购后 其欧洲、美洲的事业部的亏损成为拖累 TCL 整体业绩的累赘。究其原因，由于 企业 文化上存在巨大的分歧，其合资公司成立以来无论在海外市场还是国内市 场都仍旧延续原来阿尔卡特以及 TCL 移动公司两套人马、两套运行体系的方式， 二者在错 误和业务整合上根本没有达到预期目标。阿尔卡特与 TCL 公司在企业 文化上也未寻找出整合的契合点，反过来更加大了业务整合难度6.三、财务整合风险的规避三、财务整合风险的规避（一）利用中介机构完善财务整合计划一个全面的财务整合计划是企业并购整合的框架，使财务整合全过程有章 可循。财务整合计划同企业发展战略和拥有资源紧密相联。在一定的经济历史 时期里，需要 根据现有的内部资源、财务、人力、流程等实际情况，结合企业 的中长期规划蓝图，确定需要通过并购获取的资源，制定实际的并购策略，设 置并购目标的参数和决 策标准，捕捉并购对象，框定并购目标。公司若希望通 过并购和重组其他企业来实现财务经济，必须对这些重大的交易有着透彻的理 解7.在实务中，收购可能 会成为企业创新的替代品。显然，若对目标企业的 资产或能力没有一个正确的评估，并购也并不是一种完全没有风险的替代策略。 1998 年戴姆勒-奔驰汽车以 360 亿美元收购克莱斯勒汽车后，由于劳动力成本 差异和医疗保险成本差异，导致财务整合失败。前者于 2007 年 5 月将克莱斯勒 汽车以 74 亿美元的价格出售 给了私募股权机构8.由于并购财务整合是一项充满挑战性、专业性极强的财务活动，在并购计 划的制定和实施中，整合工作团队需要加强和同投资银行、财务公司、会计师 事务所、律师事务所、咨询公 司、信用评级机构等社会的中介服务机构密切合 作。仅依靠并购企业内部人员去收集信息、设计预案、论证可行性、科学决策， 在浪费时间精力的同时也浪费着宝贵 的并购机会。中介机构具有丰富的并购实 战经验、高素质的专业团队、广泛的社会关系网络、高效的信息收集处理体系。 2004 年联想收购 IBM 后的财务整合中 曾聘请美林、麦肯锡、高盛、安永、普 华永道、奥美等中介服务公司担当顾问，并起到较好的财务整合效果。（二）管理体制一体化的迅速整合基础管理体制是企业财务、研发、市场、售后等软实力的载体，也是管理 协同效应、财务协