反思宏观经济政策 I. 引 言1980 年代初以来经济的周期性波动持续减弱，致使宏观经济学家和政策制定者认为自己居功甚伟，并据此 得出结论，我们已经掌握了制定宏观经济政策的方略。但这次危机迫使我们质疑之前的想法。本文的立意也在于此，并分三个部分来论述：第一部分回顾了我们自以为已经知道的东西；第二部分主要 指出了我们错在哪里；第三部分，也是最具尝试性的部分，尝试勾勒出新的宏观经济政策框架的初步轮廓。在转入正文之前，必须指出的是，本文旨在讨论一般原则。如何将这些一般原则转变为适用于各发达国家、 新兴市场国家和发展中国家的具体政策建议留待以后讨论。本文没有过多论及本次危机中浮现出来的某些更宏大的问 题，如国际货币体系的组织形式以及金融监管的基本架构等，而是集中讨论与本文主旨直接相关的一些问题。 II. 我们自以为知道的东西概括而言（下文会做进一步阐述） ，我们曾经认为，货币政策有一个目标，即通胀；一个工具，即政策性利 率。只要通胀保持稳定，产出缺口就有可能不大而且是稳定的，此时货币政策就可以发挥作用。我们认为财政政策的 作用是次要的，其实际效果很大程度上受政治因素的制约。我们认为金融监管基本上不属于宏观经济政策框架的范畴。的确，上述观点曾经得到学术界的普遍认可，但政策制定者通常更实际一些。尽管如此，这种普遍的共识 在政策制定和制度设计过程中仍起到了至关重要的作用。下文将对上述观点作一一阐述和修正。A. 一个目标：稳定的通胀保持稳定的低通胀即便不是各国中央银行的唯一任务，也肯定是首要任务。出现这种情况，是因为同时发 生了两件事：一是各国中央银行需要树立关注通胀而非关注经济活动的声誉（他们也确实希望降低 1970 年代以来的 高通胀） ，二是新凯恩斯主义模型为通胀目标制提供了理论支持。根据标准的新凯恩斯主义模型，稳定的通胀是最优 政策，它可以带来零产出缺口（产出缺口是指实际产出与不存在名义刚性时的潜在产出之间的缺口） 。考虑到经济中 存在的各种不完善，这是经济活动所能实现的最优结果。这种“不可思议的巧合” （人们通常这么称呼）显示，即使政策制定者非常关心经济活动，他们所能做的至 多也是维持稳定的通胀，不论经济是受到“动物精神”的影响，还是受到消费者偏好冲击、技术冲击甚至石油价格变 动的影响。当经济的不完善程度加剧，过分偏离模型的基准假设时，上述巧合就不复存在，但是它所传递的信息仍然 不变：稳定的通胀不仅本身是可取的，而且有利于经济活动。然而，在实践中，事实胜于雄辩。只有少数几家中央银行只关心通货膨胀，大多数中央银行都实行“灵活 的通胀目标制” ，推动通胀在一段时间内而不是立刻回归一个稳定的目标水平。如果通胀预期保持稳定，多数中央银 行就会允许核心通胀率有一定程度的波动，如随着石油价格上涨而变化。而且，很多中央银行对资产价格（房价、股 价、汇率）的关注远远超过了对前者可能带来的通胀影响的关注，同时他们也很关心外部可持续性以及与资产负债表 效应相关的风险。但是，他们在这样做的时候总是感到有些不安，而且会遭遇公众的抵触。B. 低通胀越来越多的人认为通胀不仅应当稳定，而且应该维持在低位（大多数中央银行将通胀目标定为 2%） 。2 这 就引发了低通胀是否会导致我们陷入流动性陷阱的讨论：较低的平均通胀率对应着较低的平均名义利率，由于名义利 率存在零边界，这意味着利率可下调的幅度也较小，因而在面对不利冲击时，扩张性货币政策的空间也就有限。但是， 低通胀的危害被低估了。常规的观点认为，只要中央银行承诺维持较高的名义货币增速和未来较高的通胀，它们就可 以抬高未来的通胀预期，进而降低未来的实际利率，并刺激当前的经济活动 3。此外，在小冲击的情况下，2%的通胀 水平似乎可以提供足够的缓冲，使零利率边界不再重要。因此，焦点便落在了中央承诺的重要性和影响通胀预期的能 力上。大萧条时期的流动性陷阱伴随着严重通缩和低名义利率，这在很多人看来已经成为历史，当时的错误政策 如今已完全可以避免。然而，1990 年代的日本却令人不安地重现了通缩、零利率以及经济的持续低迷。不过，人们 随后大抵消除了这一顾虑，认为这不过是日本中央银行没有能力或不愿意承诺未来的货币增长和通货膨胀，以及在其 他方面的裹足不前（客观地说，美联储并没有忽视日本的经验，因此早在本世纪初就开始担忧通缩风险 4） 。C. 一个工具：政策利率货币政策越来越多地把重点放在政策利率这个工具上，即中央银行可以通过适当的公开市场操作来控制的 短期利率。在这个政策选择的背后有两大假设。第一，货币政策的实际效果是通过利率和资产价格来实现的，而非通 过货币总量的直接影响来实现（该规则的一大例外是欧洲中央银行的“双支柱政策” ，该政策关注经济中的信贷总量， 但经常被观察家们嗤为缺乏良好的理论基础） 。第二大假设是所有利率和资产价格都通过套利机制联系在一起，因此 长期利率是由风险调整后的未来短期利率的适当加权平均值决定的，而资产价格是由基本面和未来收益流的风险调整贴现值决定的。基于这两大假设，中央银行只需要影响当前的短期利率和预期短期利率，所有其他利率和价格都会随 之变动。中央银行还可以直接或间接运用一个透明的、可预见的规则（因此，关注透明度和可预见性是过去 20 年来 货币政策的主题）达到上述目的，如使用泰勒规则，该规则将政策利率作为当前经济环境的函数。对多个市场进行干 预，也即同时干预短期和长期债券市场，不是多此一举就是相互抵触。根据这两大假设，有关金融中介的具体内容就变得无关紧要了。但银行（更具体地说，是商业银行）是个 例外，其特殊性体现在两个方面：首先银行贷款被视为特殊贷款，不能轻易由其他信贷类型所取代，理论文献比实际 的货币政策执行更重视这一点。这导致我们对“信贷渠道”的强调，即货币政策也可以通过准备金数量，进而通过银 行信贷量影响经济；第二，银行的流动性转换（liquidity transformation）是将活期存款作为负债，贷款作为资产。随 之产生的挤兑问题，说明了存款保险和中央银行作为传统的最后贷款人的必要性。由此导致的扭曲也表明，银行需要 监管。然而，很少有人从宏观角度关注金融体系的其他部分。D. 财政政策作用有限继大萧条和凯恩斯之后，财政政策一向被视为宏观经济政策工具的一种（或许是）核心工具。例如，20 世 纪六七十年代，财政政策和货币政策的作用旗鼓相当，经常被同时用来实现内部和外部平衡这两个目标。但是，在过 去二十年中，财政政策的作用退居货币政策之后。其中的原因有很多：首先，人们普遍怀疑财政政策的效果，因为财 政政策的基础主要是李嘉图等价定理。再者，如果货币政策可以维持稳定的产出缺口，使用另一种手段似乎就无太大 的必要。就此而言，财政政策作为调控经济周期的工具之所以被放弃，可能是因为金融市场的发展增强了货币政策的 有效性。第三，发达经济体的首要任务是稳定，并尽可能降低高企的债务水平；而新兴市场的国内债券市场缺乏深度， 限制了逆周期政策的效果。第四，财政政策的制定和实施滞后，加之衰退的持续时间较短，意味着财政手段可能为时 太晚。第五，财政政策与货币政策相比，更易受到政治因素的制约。在学术界，反对将相机抉择的财政政策作为逆周期调控手段的呼声尤为强烈。然而，如同货币政策一样， 理论与现实大不一样。在面临严重的经济冲击时，相机抉择的财政刺激措施是一种广为接受的做法（例如 1990 年代 初的日本经济危机） 。甚至在“正常衰退”时期，政策制定者有时也会求助于相机抉择的财政刺激。即便是那些财政 自稳定机制有限的新兴市场，采取逆周期的财政政策在理论上也是可取的（尽管实践中不可行） 。这往往表现为在经 济高速发展时期更强调审慎的财政政策。即便对新兴市场而言，目前一致认可的中期政策药方也是强化财政自稳定机 制，取消相机抉择的财政措施。因此，财政政策的重点是债务可持续性，以及旨在实现债务可持续性的财政规则。从长期来看，发达国家 的政策制定者应提前充实财政账户，为即将到来的老龄化社会做准备；新兴市场经济体的政策制定者应尽量降低违约 概率，同时开展制度建设，限制顺周期的财政政策，避免经济大起大落。由于财政自稳定机制与债务可持续性不冲突， 因此可以让它发挥作用（至少在不面临财政融资困难的经济体中） 。随着经济的发展，政府支出份额不断提高（瓦格 纳定律） ，自稳定机制的作用将愈加显著。但有些令人奇怪的是，尽管现有的自稳定机制不尽如人意，但几乎没有人 去思考如何进行改良。E. 金融监管并非宏观经济政策工具由于金融中介在宏观经济中的核心功能一直被忽视，因此过去的金融监管也只关注单个机构和市场，而非 这些机构和市场对宏观经济的影响。金融监管的目的是维持单个机构的稳健，纠正因信息不对称、有限责任以及政府 直接或间接担保所引发的市场失灵。在发达国家，金融监管的系统性影响和宏观经济影响基本遭到忽视。新兴市场略 好一些，它们出台的一些审慎规则，如限制货币敞口（有时直接禁止向居民发放外币贷款）就考虑到了宏观经济的稳 定。我们很少将各类监管比率，如资本充足率或抵押成数，用作周期性政策工具（西班牙和哥伦比亚是例外， 这两个国家推出了将准备金与信贷增长挂钩的政策） 。5 相反，由于一心想着放松监管，用于反周期目的的审慎金融 监管被认为是不恰当的，会干扰信贷市场的正常运行（且通常被视为带有政治动机） 。F. 大稳健我们越来越自信地认为，我们已经形成了一套条理清晰、逻辑一致的宏观框架，而“大稳健时期” ，即大多 数发达国家的总产出和通胀波动性在一段时间内稳步下降，进一步强化了这种信心。目前还不太清楚，产出和通胀波 动性的这种下降是否早已显现，只是在 1970 年代中断了 10 年；还是说它始于 1980 年代初的货币政策转向 6。此外， 这种下降多大程度上应归因于运气，也就是说小规模冲击、结构性变化，多大程度上又可归因于政策的改善。企业存 货管理的改善、以生产率迅速提高以及中印融入全球贸易为表征的还运气，可能发挥了一定的作用。但是，发达经济 体对 1970 年代和 21 世纪初两次大致类似的原油价格飙升所作的不同政策反应，印证了上述政策改善论。有证据显示， 中央银行的信号和行为越清晰，通胀预期越趋稳定，越有助于降低这些冲击对经济的影响。此外，1987 年股市崩盘， 长期资本管理公司（LTCM）破产，科技泡沫破灭等危机之后，各中央银行的成功应对进一步证实了如下观点，即货币政策足以用来应对资产价格泡沫破裂的经济后果。因此，截至 2010 年代中期之前，认为更好的宏观经济政策能够而且的确使经济更加稳定的想法是不无道理 的。然而，危机接踵而至。 III. 我们从危机中学到了什么A稳定的通胀可能是必要的，但绝不充足危机发生之前，大多数发达经济体都维持了稳定的核心通胀率。因此，有人事后认为核心通胀率不是衡量 通胀的合适指标，应将油价和房价的上涨因素考虑进去。但是，这种说法与理论研究的结论相悖（理论研究指出，要 保持“粘性价格”指数的稳定，该指数与核心通胀指数十分接近 b ） ，它更像是反映了一种不切实际的愿望：只要找 对一个恰当的指数，锁定它并使之保持稳定就足够了。但这种观点可能并不正确，因为任何单一的指数都不能自行奏 效。通胀，甚至是核心通胀，也许可以保持稳定，但产出缺口仍有可能变化，从而导致二者的不一致（这点很 难从经验上证明，因为产出缺口无法直接观察到。显而易见的是，通胀的变化比简单模型所假设的要远为复杂。此外， 我们对经济活动和通胀之间的关系，尤其是通胀较低时的情况，了解甚少） 。或者还有一种情况，如同这次全球经济 危机发生前夕，通胀和产出缺口可能都是稳定的，但一些资产价格和信贷总量或产出构成发生了我们不愿意看到的变 化（例如，房地产投资水平过高、消费水平过高或经常账户赤字过大） ，这些变化可能引发了后来的宏观经济大调整。B. 低通胀限制了通缩型衰退时期的货币政策范围随着 2008 年危机的爆发、总需求的崩溃，大多数国家的中央银行迅速采取措施将政策性利率下调至接近零。 如果可以，它们可能会进一步下调利率：根据简单的泰勒规则的估算结果，