保障房建设的保障房建设的 LPFsLPFs 融资模式探讨融资模式探讨( (本文已发表本文已发表) ) 摘要摘要 中国已有的房地产信托业务主要集中在商品房领域，随着“新国八条”为代表的新一轮针对商住房的调控政策的实施，结合保障房数量可能将超过商住房的情况下，我国地产行业的信托情况将发生改变。保障房在未来很可能成为信托资金在房地产领域的重大机遇与盈利点，因此，探讨缺乏资金来源的保障房项目，与缺乏投资渠道的市场资金的对接问题，对商住房的 LPFs 融资模式进行探讨，有着深远的现实意义。 关键词关键词 保障房；地产信托；LPFs； Research Of LPFs Financing Pattern For Indemnificatory HousingAbstract: Chinas real estate trust business has been concentrated in commercial areas, with another regulation of commercial housing represented by” new country eight”, in such a case that the number of indemnificatory housings may be more than of commercial residential buildings, the state of Chinas real estate investment trust will change a lot. The industry of indemnificatory housing is likely to be a great opportunity and profit point of investment fund in estate field, so the research of combining indemnificatory housing which lakes of money with market capital which lakes of invest channels has far-reaching significance.Key words: indemnificatory housing; real estate investment trusts; LPFs保障性住房，是与商品住房相对应的一个概念，保障房是指政府为中低收入住房困难家庭所提供的限定标准、限定价格或租金的住房，由廉租房、经济适用住房和政策性租赁住房构成。根据今年公布的计划， 2011 年2012 年每年 1000 万套，后三年再建 1600 万套。今年拟投资的 1.3 万亿建设 1000 万套保障房，那么五年总共的 3600 万套就需要 4.7 万亿的资金。要解决资金来源问题，将是保障房建设工程的重点与难点。LPFs(Listed Property Funds)契约型上市房地产基金，是房地产信托投资 REITs（Real Estate Investment Trusts）中的一种，主要投资于可产生稳定租金收入的房地产，通过管理公司的专业管理实现基金单位的增值1。保障房作为政策导向的潮流，有着巨大的发展空间，如果信托公司通过合法途径对保障房进行融资建设，这不仅可以解决保障房的资金问题，也为信托公司在当下的宏观经济环境中提供了一条新的出路。一、我国发展保障房 LPFs 的必要性分析（一）从保障房方面讲：保障房作为一种商品，其经营活动的过程也是一个资金运行的过程，即“货币资金生产资金商品资金货币资金”这样一个循环过程2。保障房作为一种房地产产业，具备传统房地产对资金的需要的两个特点：一是需要资金量大，而是资金运转周期长。这两个特点决定了房地产业需要金融业的大力支持。保障房建设工程更是面临的巨额资金缺口（按估算 2011 年建设任务资金缺口占总资金需求近半，约为 5462 亿元） ，在市场上进行融资，吸引多方资本参与其中是势在必行。LPFs 作为一种重要房地产信托形式，是金融信托业与房地产业相互融合的产物，与保障房结合后，它可以为保障房的建设发展提供了大量的资金和手段，同时也使信托业自身在新的投资领域获得发展。（二）市场资金方面讲LPFs 契约上市型房地产基金是汇集众多个人投资者和机构投资者的资金，通过基金管理者的专业管理实现增值，有效地实现资金需求和资金供给的对接，其专业化的运作也有利于投资效率的提高。房地产资本市场是整个资本市场的重要组成部分，保障房建设又是房地产行业的政策导向，保障房与 LPFs 的结合可以有效扩张不仅可以扩大投资基金的规模，也为市场资金提供了一种新的投资选择。LPFs 通过证券化机制将房产权益细化，解决了地产投资缺乏流动性的问题，随着机构投资者在我国迅速发展，客观上需要有多样化的投资渠道来分散组合投资的风险，实现资产的保值增值。二、我国发展保障房 LPFs 的可行性分析：随着市场经济逐步成熟，我国地产业已经具备了一定的规模与经验，相关领域也有一定的法规可循，虽然保障房是新生事物，但国内房产信托已经有一些经验可循，国外成熟房地产信托市场的发展经验，以为我国提供一定借鉴，在我国开展保障房LPFs 已经具备了一定的基础和条件。（一）符合国家政策导向2010 年在清理各个地方融资平台过程中，政府保留了为支持保障性安居工程建设的地方融资平台，鼓励其继续运作和发展， 今年预计发行的 2000 亿元地方债，也将优先用于保障性住房，住建部不久也会推出金融机构支持保障性安居工程政策，引入保障房 LPFs 信托基金符合当前政策走向，将获得多方支持。如能设立社保基金，信托公司与政府的合作运营的 LPFs 保障房信托投资基金，可以说是政信合作的新发展与新突破，同时也是信托公司参与国家扶持产业里程碑式发展。（二）投资主体基本形成我国已基本形成了完善的信托制度，按法规成立信托公司最低注册资金必须到 3 亿元人民币，并且注册金中现金要达到一定比例3。实际上信托投资公司的资金都远过这一底限，以雄厚的资金为后盾的信托投资公司适合介入资金密集型的保障房投资领域，将是一种双赢。此外，社保基金、投资基金、保险基金三大投资机构允许进入资本市场，这些机构对具有长期收益、稳定保值增值的投资产品是非常迫切的，而保障房 LPFs 信托基金正好符合了这些机构投资者的要求，国家为解决保障房资金缺口鼓励进行各种融资的背景下，一个广阔的充满希望和挑战保障房LPFs 信托市场空间已经打开，信业己真正具备了保障房建设支柱的态势。（三）可借鉴成熟市场经验目前 LPFs 在美国发展得最为成熟，规模也最大，对LPFs 的理论研究也最领先，国外的发展经验可以为我国保障房LPFs 提供多方借鉴，如 NAREIT 规定，如果房地产投资信托每年将其 90%以上的应税收入分配给股东，那么将豁免公司所得税，这对我国发展保障房 LPFs 也有着一定的适用性，即对保障房LPFs 提供税收优惠，以弥补保障房存在收益率较低的缺陷。国外的那些房产信托经验，我国可以取其精华去其糟粕，探寻最合适本土的保障房LPFs 发展途径。三、发展保障房 LPFs 的障碍目前我国地产集合信托投资计划经过不断的推陈出新，已经取得了一定的发展，但是与成熟市场的 REITs 模式相比，我国 REITs 需要与保障房结合，并采取 LPFs 模式运营，还存在很多的问题与障碍，概括起来，主要有以下三点。（一）缺乏真正意义上高流动性的房产投资信托LPFs 是标准化可流通的金融产品，有分红和相关税收规定的投资产品，属于股权类的投资产品。而我国推出的房产信托计划大都是非标准的集合投资信托计划，是固定收益类产品，有到期日和预期收益率，其本质上是债券类产品。LPFs 可以在公开市场上挂牌交易，而后者最多在OTC 市场提供转让服务，存在证券属性不明，规模不大，缺乏流动性等弊端，现有房地产信托产品亟需重新设计。（二）法规不健全政策支持力度有待加强我国相关法规的不健全在设立保障房LPFs 中，主要表现在两点：一是相关法规界定模糊，我国金融监管当局将信托投资公司的资金信托业务定位于私募性质，因此受到 200 份5 万元的限制，二是对机构资金等进入LPFs 有着诸多限制，很多闲置资金因为法规限制，不能进入急需资金的保障房产业。另外府在税收、地价、信贷等方面，给予保障房的优惠措施力度也不够 。（三）保障房建设投资收益率较低利润问题是影响保障房 LPFs 设立的最核心的问题，只有具备了符合市场预期的利润，保障房 LPFs 的设立才可能获得资金的青睐。按照目前数据估算，保障房的年收益大概 4%，而目前 5 年期存款利率已达 5%，尽管保障房 LPFs 具备稳定性、安全性的特点，但偏低的投资回报率，还是会弱化对市场资金的吸引力。四、发展保障房 LPFs 的建议（一）构建保障房 LPFs 融资模式我国运用 LPFs 模式建设保障房可选择政府主导、市场化运作的模式。具体思路是：政府划定土地，招标建设保障房，专业机构以LPFs 的模式运作。第一步：政府划定地块，以公开招标的方式委托开发商建设符合要求的保障房。第二步：保障房竣工通过验收后，把建成的保障房指定SPC 管理。第三步： SPC 以受让的房产在证券市场公开募集资金成立LPFs，按招标价格支付开发商建设费用，溢价部分作为政府土地出让收入上缴财政。第四步：SPC 委托专业物业管理公司对保障房进行管理，收取租廉租房、政策性租赁房的租金和经适房的出售收入，作为信托权益的利息收入付给相关投资者。具体LPFs 设计如图 1 所示：图 1：保障房的 LPFs 融资模型在模式中，政府是关键，只需提供土地，就可以大规模建设保障房，虽然失去了卖地收入，但保障房建成后可以获得合理的溢价部分，并解决民生问题。开发商只负责开发环节，通过竞标取得开发权，按约定收取回报，也避开了贷款难度高、商业房处于风险高位的不利影响。 SPC 作为专业信托机构设立保障房LPFs 募集资金，依靠经营保障房获取收益回报投资者，不仅还原了房产最本质的居住功能，也回归了资产定价本质4。（二）为保障房 LPFs 创造良好环境良好的法律坏境与政策环境是保障房LPFs 顺利设立正常运营的保证。首先，我国应在完善当前 公司法 、 信托法的基础上出台有关 REITs/LPFs 的法律法规，破除原先将房地产信托划归私募，所以受到200 份5 万元的规模限制，这是做大做强保障房 LPFs 的前提。同时确定保障房 LPFs 的监管部门，界定该部门在 LPFs 运作中的职责，以维护 LPFs 安全监控运作降低 LPFs 风险。最后，通过放松管制，引导多方资金支持保障房 LPFs，探索信保合作，将社保资金引入保障房信托，可以极大的解决保障房工程资金短缺问题。也可以通过制定相关法规，将闲置的住房公积金 投资LPFs 合法化，引导进入 LPFs 后在弥补保障房资金短缺同时也可以实现公积金资本增值。（三）提高保障房 LPFs 吸引力经济效益评价应密切关注财务内部收益率、租金回报率、贷款比率、贷款偿还期等收益偿债指标，不同区域的信托设立，不同的物业投资类型，应该有着不同的规模5。保障房 LPFs 的设立首先应确定合适规模，适度规模会产生规模效益，在实现规模经济与降低管理成本间进行平衡。目前估算的正常情况下保障房投资收益率约为 4%，以保险资金的收益率预期 5 年以上整存整取定期存款利率 5为参照，保障房 LPFs 收益率偏低。偏低的收益率对使得保障房 LPFs 对市场资金的吸引力不够，因此通过一定财政支持弥补保障房公益性特征引起的低收益是必要的。按照我国现行税法，这部分租金收入需要交纳营业税、印花税、房产税等流转税，这一部分税收可以减免或者豁免。我国也可以制定类似 美国 REITs 法规将利润分配率与税收挂钩，这样一是保障投资者收益，二是降低保障房LPFs 营成成本。允