自酒业外资并购整合问题一以帝亚吉欧并购水井坊为例自酒业外资并购整合问题一以帝亚吉欧并购水井坊为例4帝亚吉欧并购水井坊案例简介 41 案例选择原因概述 本文选择英国酒业巨头帝亚吉欧公众公司(以下简称“帝亚吉欧” 、 “并 购方”)并购中国白酒类企业水井坊集团有限公司(以下简称“水井坊集团” 、 “全兴集团”)，并间接控股水井坊股份有限公司(以下简称“水井坊股份公 司” 、 “水井坊”)这一案例来研究外资并购整合的问题，主要基于以下几个考 虑： (1)案例代表性强。该案例是我国白酒行业外资并购的第一案，从并购 交易运作的次数、交易涉及的金额、并购方控股的比例以及事件受到外界舆 论的关注等多方面观察，都比其后发生的“酩悦轩尼诗并购文君酒” 、 “泰国 IBHL 公司并购古井贡酒”和“高盛收购口子窖酒”等案例更具有代表性，对 此次并购的研究能为白酒业后续的外资并购提供一定的借鉴经验； (2)分析数据容易获得。帝亚吉欧公司和水井坊股份公司都是上市公司， 其历年的财务状况和经营成果等重要研究数据相对容易获取，且数据的真实 性和可靠性接受了会计事务所的审计，因此分析所得出的结论也相对可靠。 (3)值得借鉴的启示和经验较多。虽然白酒业正经历深度调整窗口期， 但是不同规模、不同地域的酒类企业却显示出不同的发展状况。水井坊白酒 作为曾经的川酒“六朵金花”之一，其毛利率在鼎盛时期高达 66左右，仅 次于茅台和五粮液的 70，然而从 2013 年度开始，其净利润连续两年处于亏 损状态，经营状况从快速增长到巅峰，再步步下滑到谷底。这里面既有并购 后整合的成功经验，也存在很多整合不力的启示和教训。 总之，这起白酒业历时长达 6 年持续不断的外资并购交易中，我们既能 看到外来资本强悍的资金实力和参与我国白酒业经营竞争的决心，也能从完 整的并购整合过程中发掘出外资并购整合的成功和不足之处，此次并购注定 成为白酒业并购历史上的一大经典案例。 42 并购方帝亚吉欧简介 帝亚吉欧公众公司(Diageo plc)于 1997 年由 Grand Metropolitan plc(大 都会公司)和 Guinness(健力士)两大公司合并成立，总部设在英国伦敦， 并在伦敦和纽约两地的证券交易所上市。其母公司发展的历史最早可追溯到 1759 年，Arthur Guinness 先生签下了一份租用都柏林圣詹姆士门酒厂 9000 年 的合同，创办公司开始经营。之后在长达近 200 多年的发展历程中，管理层 经过一系列资本运作手段大举收购大量的全球高端洋酒的品牌，到 19 世纪末 成为了一家名副其实的专注于高档酒类品牌经营的“大管家” ，可以这么说， 帝亚吉欧集团的发展历史就代表着洋酒业的品牌并购史，这也是集团能快速 成长为全球洋酒行业巨头的关键所在。 公司主要专注于高档酒类的生产和销售，是全球唯一一家囊括了烈酒、 葡萄酒和啤酒三大酒种的企业。在全球 i00 个高端酒类品牌中，帝亚吉欧拥 有其中最为顶级的 17 个，包括烈性酒中 20 个顶级品牌中的 8 个。世界第一 和第二的苏格兰威士忌品牌尊尼获加与珍宝、世界第一的伏特加品牌斯米诺 和世界第一的利口酒品牌百利甜酒等等，这些全球酒类消费者耳熟能详的一 流品牌都是帝亚吉欧所经营的产品。 作为世界高档酒品牌“大管家”的帝亚吉欧公司在品牌管理方面有其独特的战略。一方面，每年投入净销售额的 20用于品牌建设，用最多的资本 培训人才，从参与品牌宣传的团队到维护经销商关系的团队都要在本质上了 解产品和品牌的方方面面，以便更好的策划、宣传及维护其高端形象；另一 方面，帝亚吉欧非常尊重不同市场的不同文化，根据文化差异来制定差异化 的品牌推广方案，将品牌形象深深地刻入消费者的脑海里。 帝亚吉欧旗下的产品 Johnnie Walker(尊尼获加)从 1995 年开始进入中 国市场，但在最初的 10 年里，它仅仅是观望和尝试性的售卖。2002 年，帝亚 吉欧集团正式把上海市场作为大中华区 62 市场的总部，并成立帝亚吉欧(上海) 洋酒有限公司，旗下的尊尼获加、百利等知名洋酒开始大量进入中国市场， 2008 年底，尊尼获加在中国的销量达到 50 万箱，比刚进入中国时增长了近 14 倍。虽然帝亚吉欧的产品进入中国市场已达 20 年之久，但和老竞争对手法 国的保乐利加集团拥有的市场份额相比，帝亚吉欧仍然处于下风。 公司在全球 180 多个国家和地区有超过 28，000 名员工，2014 年财政年度 在全球销售额达到 15317 亿美元，净利润为 3381 亿美元，总资产规模 34290 亿美元，净资产规模 113。33 亿美元 63，占据全球烈酒份额的 30，稳居全球 酒业公司第一位。 43 被并购方水井坊集团简介 431 水井坊集团基本情况 被并购方四川全兴集团有限公司，成立于 1997 年，后改名为水井坊集团 公司，其子公司为四川全兴股份有限公司，后改名为四川 I 水井坊股份有限公 司，并购交易后被整合的主要是水井坊股份有限公司，因此下文所提到的整 合对象均是指上市公司水井坊股份有限公司。 水井坊股份公司前身系 1993 年 12 月于成都成立的定向募集股份有限公 司，1996 年 12 月在上海证券交易所挂牌交易，2002 年全兴集团的国有股权 向公司管理层和工会法人转让，杨肇基等 150 名管理层通过信托机构融资成 立成都盈盛投资公司受让全兴集团 677的股权，全兴股份公司工会法人受让 全兴集团 123的股权，深圳市矢量投资发展有限公司受让 20的股权，从此 全兴集团由国有企业变成三方共同拥有的民营企业。而后经过几次并购交易 转让，全兴集团改名为水井坊集团有限公司，全兴股份有限公司改名为水井 坊股份有限公司。 水井坊股份公司主营业务为生产销售酒类产品，2013 年度营业收入为 485，747 万元，归属于上司公司股东净利润为15，357 万元，公司上市以来首 次出现亏损，2014 年度营业收入为 36，487 万元，归属于上司公司股东净利润 为41，847 万元，第二年度连续出现亏损，现公司股票已经被上海证券交易所 实施特别处理，即股票被“ST”64。 432 水井坊股份公司的业务状况 (1)公司的主要产品及市场情况 并购前公司生产的白酒类产品主要有“水井坊” 、 “天号陈” 、 “全兴”品 牌的高、中档产品，还有少部分“成都大曲”和全兴系列产品。在第三次股 权转让给帝亚吉欧的同时，公司转让了名优白酒“全兴酒“的全部股权，剥 离出全兴系列白酒，此后主要生产的白酒产品包括：晶狮装水井坊、梅兰竹 菊水井坊、水井坊菁翠、水井坊典藏和琼坛世家等中、高端白酒；臻酿八号、 水井坊鸿运装、往事、天号陈系列等中、低端白酒产品。在白酒类上市公司 中的市场情况如下表：(2)公司的收入成本结构 水井坊 2014 年的营业收入和营业成本分别为 36，01963 万元和 11，29763 万元，毛利率为 6863；其中中、高档酒的营业收入 3587170 万元，占总收 入的 9959，低档酒的营业收入仅为 14794 万元，毛利率为 1205，可见水 井坊的产品构成中，中、高档酒占据了绝大部分，是公司的主要输入来源。433 水井坊股份公司的财务状况 截至 2014 年 12 月 3 1 日，水井坊股份公司的账面资产总额为 16221531 万元，所有者权益合计 12059337 万元。由于 2014 年其资产总额减少而负债总额几乎不变，因此 2014 年末资产负债率有所上升，但基本保持在 30左右。 自从 2006 年第一次并购交易达成，水井坊的营业收入从 60，404 万元迅 速攀升至 2010 年的最高点 181，816 万元，增幅高达 200，然而其利润总额和 归属于母公司所有者的净利润增幅仅为 139，并且在 2013 年开始出现连续 两年的亏损，收入和盈利状况如图 4-1 所示。 另外，水井坊 2005 年的销售净利率和净资产收益率分别为 13和 7， 在 2008 年达到峰值 27矛 I 22，此后处于下滑趋势，到 2014 年销售净利率 和净资产收益率分别降至11s和一 35，可见并购后期的整合并没有给水井坊 带来可持续的盈利能力提升，反而造成了盈利能力的下滑。 44 并购情况概述 441 并购过程根据每次交易后控股比例的变化，历了四次转让： 第一次转让：2006 年 12 月 11 日， 帝亚吉欧对水井坊集团的并购前后经 帝亚吉欧受让成都盈盛投资控股公司 (以下简称“盈盛投资”)持有的全兴集团的 43股权，交易价格为 57 亿元。 此后盈盛投资、帝亚吉欧和水井坊股份公司工会分别占公司注册资本的 51、 43和 6。 第二次转让：2008 年 7 月 29 日，帝亚吉欧受让水井坊股份公司工会持有 的全兴集团 6的股权，之后盈盛投资和帝亚吉欧分别持有全兴集团 51和 49的股权。 第三次转让：2010 年 3 月 1 日，帝亚吉欧再次受让了盈盛投资公司持有 的全兴集团 4的股权，此次交易后帝亚吉欧持股比例达 53，一举成为全兴 集团的第一大股东，并间接控制全兴股份有限公司 3971的股权，从而触发 了要约收购义务。 第四次转让：2013 年 7 月 23 日，帝亚吉欧公司从盈盛投资处购买余下的 全兴集团 47的股权，完成对全兴集团的 100控股，这次交易金额折合人民 币为 2198 亿元。 并购交易前后全兴集团的股权结构变化如图 43 所示，由于并购交易次数较多，本案例的大量的并购整合行为是从控股比例达到 53之后开始的。 442 并购动因 从帝亚吉欧公司的角度看，此次并购的动机主要在于：其一，为了夺取 公司的洋酒在中国市场的销售份额。由于中国经济发展迅速，居民的消费水 平有了较大的提升，消费习惯也随之发生变化，对洋酒的消费逐渐成为高端 时髦的代名词，然而帝亚吉欧公司售卖的洋酒在中国的市场份额远远低于其 竞争对手保乐力加公司，因此这轮复杂的并购交易是帝亚吉欧为了获得中国 洋酒市场份额所采取的战略投资行为。其二，为了获得廉价的材料采购资源。 中国的农产品价格相对低廉，从交易双方达成的并购协议中可以看出，交易 后水井坊股份公司作为帝亚吉欧公司在亚洲的材料采购方，向帝亚吉欧提供 采购服务。 从全兴集团公司的角度看，愿意“嫁给“外资企业主要有三方面的动机： 首先，为了获得管理协同效应和经营协同效应，充分利用帝亚吉欧公司丰富 的国际管理经验来提升企业的管理水平，并借助其宽广的国际化销售渠道将 水井坊高端白酒卖向全世界；其次，为了利用帝亚吉欧先进的技术和生产检 测设备，给水井坊高质量、品味的高端品牌形象在国际上的销售背书；最后， 管理层为了偿还企业改制时期收购全兴集团的股权所发行的信托债务，选择 了转让部分股权套现。5并购整合案例分析 51 并购整合过程 51。1 战略整合 企业采取并购的行为是为了达成一定的战略目标，但由于外资并购双方 所处的市场环境不同，战略制定者的个性和偏好不同，所采取的企业战略便 存在差异，因此在并购交易达成后，一旦双方企业的管理者对战略的整合意 见不统一，则会对并购绩效产生极大地负面影响，严重的话甚至造成并购交 易的“流产” 。 本案例中，帝亚吉欧的发展战略是通过全球并购扩张，占领各类酒业的 高端市场。公司的知名度来源于对旗下众多国际一流品牌的整合收购，采取 的并购模式既有横向的对竞争对手的收购，又有纵向的产业链整合式并购，通过并购战略达到规模效应，进一步扩大其全球酒类的市场份额。 水井坊白酒的品牌战略是在中高端白酒领域占领一席之地，利用水井坊 遗址深厚的文化底蕴塑造水井坊白酒的知名度。然而高端白酒的市场已经被 茅台、五粮液、剑南春和泸州老窖等品牌占据了绝大部分市场份额，水井坊 要想成功突围，只有借助外部资本的力量来发展壮大，提升知名度，因此水 井坊的管理层的高端路线迫切需要与外来资本的