对外经济贸易大学硕士学位论文我国货币政策的资产价格效应研究姓名：朱孜芊申请学位级别：硕士专业：金融学指导教师：赵霜茁200804015摘 要 摘 要 中央银行货币政策对于资本市场的影响， 主要是通过货币供给量、 利率等货币政策工具传导 机制，影响资产价格变化，实现其政策意图。但是，中央银行政策意图的实现，很大程度上 取决于传导机制的畅通以及金融市场的发达程度。 因此， 金融环境的稳定客观上要求中央银 行货币传导机制的畅通， 通过央行的货币政策促进整个金融市场健康的发展， 从而实现金融 系统整体功能的有效发挥。 然而，长期以来我国央行货币政策传导机制不畅，突出反映出央行货币政策对于资产价格的影响力不够，货币政策的资产价格效应无法发挥，央行的政策意图效果不明显。现实中的这种传导机制的不畅，不仅给货币市场与资本市场本身带来了流通、运行、效益等方面问题，也使国民经济和构造国民经济的基本经济单位融资成本负担加重、资本营运困难加大，并给政府的监管造成了宏观调控乏力、约束软化、监管绩效低下的后果。因此，深入剖析央行货币传导机制对于资产价格的影响，分析货币政策的资产价格效应现状及原因，促进我国央行货币政策传导与资产价格联动性，对于推进我国金融市场的协调发展，推动金融市场的整体发展进程， 以实现金融体系整体功能的有效发挥和国家经济的健康发展具有重要意义。 关键词：货币政策，资产价格，效应 6Abstract The monetary policy of central bank has huge impacts on capital market , which mainly uses the supply of currency, interest rates and other monetary policy tools, as well, the impacts can affect asset price, achieve its policy intentions. Money , which is profit-driven and fluidity ,is the transaction foundation of the monetary market and the capital market , and also decided the homogeneity of the monetary market and capital market which have a natural link. Therefore , the discipline and health development of economic market needs coordination, integration and balanced development between monetary policy and capital policy. However, for a long time , Chinese monetary market and capital market stay a separate and mutual split situation. This separation situation , not only makes some troubles to the circulation, operation, and efficiency between monetary market and capital market, but also does harm to macro-economy of China, burdens the basic economic unit cost of financing and operation, causes a weak macro-control, soft-restraint and poor performance monitoring of government. Therefore, in-depth analysis of the basic characteristics and the inherent balance between monetary market and the capital market, as well as exploration an effective mechanism, which is of great significant to the overall development of the financial market process and the healthy construction of the national economy. Keywords：Monetary Policy, Capital Price, Effect 3学位论文原创性声明学位论文原创性声明 本人郑重声明： 所呈交的学位论文， 是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。 对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律责任由本人承担。本人郑重声明： 所呈交的学位论文， 是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。 对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律责任由本人承担。 特此声明特此声明 学位论文作者签名：学位论文作者签名： 年年 月月 日日 4学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容： 按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务； 学校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文； 在以不以赢利为目的的前提下， 学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容： 按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务； 学校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文； 在以不以赢利为目的的前提下， 学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：学位论文作者签名： 年年 月月 日日 导师签名：导师签名： 年年 月月 日日 9第 1 章 导言 第 1 章 导言 1.1 选题意义 中央银行是一国货币政策的制定者，它通过一系列的一般性货币政策工具、选择性货币政策工具、其他货币政策工具等，达到对一国金融市场宏观调控的目的，实现其政策意图。现代金融理论认为，在金融市场比较发达的条件下，股票价格成为货币政策传导的一条重要渠道。去年我国资本市场异常“繁荣” ，资产价格甚至出现了一定的“泡沫化”迹象，央行亦出台了一系列的货币政策，通过其货币政策传导机制对资本市场进行宏观调控， 平抑资产价格 “泡沫化” 的现象，但从目前的迹象来看，效果并不是很明显，这也引起了我对我国货币政策资产价格效应问题的关注。 货币政策的传导需要通过金融机构、货币市场与资本市场等的联系来完成。而货币市场与资本市场之间的联系程度、 货币政策工具与资产价格之间的关联程度则是决定中央银行货币政策工具发挥效力的重要决定因素， 它们的关联同时也决定了货币政策效力发挥所需的时滞。 因此对于以上关系的研究对于进一步的货币政策有效性的深入考察具有重要的现实意义。 但是，由于历史和现实的原因，我国央行货币政策对于资产价格影响不够，政策联动效应不强，突出的体现在央行货币政策传导机制不畅，对于资本市场的调控作用不大。中国人民银行作为我国金融市场货币政策的制定者，如果央行的政策意图得不到相应的效果，宏观调控不力，对于我国金融市场的危害是极其严重的。所以，探讨央行货币政策资产价格效应，特别是经过证券市场的股权分置改革之后，这种急迫性尤其显得必要。通过必要的计量工具，进行理论和现实的分析，从而找出货币政策资产价格传导效应不高，货币传导机制不畅的原因，并且在此基础上提出促进二者协调发展的政策建议，是本文研究的目的。 1.2 本文结构 本文通过详实的数据分析，以及国外主要国家金融市场状况的对比，探讨我国现阶段货币政策资产价格效应的程度水平， 从而为我国进一步的金融深化改革提出建议。 本文采取实证和规范相结合的方法，分为以下几个部分： 第一部分， 导言部分。 主要是阐述选题意义、 结构、 研究方法以及文献综述。 第二部分，分为两个主题。第一节，简要阐述了经典理论对于央行货币政策资产价格效应的研究成果；第二节，提出了现阶段我国货币政策资产价格效应的10现状，并深入分析了造成的原因。 第三部分主要运用实证的分析方法来测度我国央行货币政策的资产价格效应程度。本部分应用的数据主要是一年期银行存款利率（货币政策） 、银行间同业隔夜拆借利率、上证综合指数（资产价格） 。此部分主要采用的模型为拟合回归模型，即y=+。通过对上述所列两个市场的价格数据检验，探讨货币政策的资产价格效应。此外，本部分还详细介绍了国内外对于这一问题的实证分析，并以此为契机，探讨国内、国外间的差异。最后，针对数据结果，阐述其经济含义，并且阐述本文所得出的检验结论。 第四部分是政策建议。随着中国金融市场改革的不断深入，中国金融市场出现新的情况，本人以此为着力点，多采用规范的方法，结合经典金融学理论，对提高当前我国央行货币政策的资产价格效应提出一些建设性的意见。 本文阐述了四个大的方面的政策建议：第一，规范货币市场。本部分主要提出了同业拆借以及银行信贷两个子市场的政策建议， 这是因为这两个子市场是货币市场的典型代表。第二，发展资本市场。其一主要提出了规范债券市场，发挥债券市场的纽带作用；其二，对股权分置改革之后的证券市场也提出了政策和法规方面的建议。第三，主要提出了“一行三会”的体制改革以及政策法规的完善建设。第四，主要提出了金融创新，此部分重点强调了金融工具的创新和金融渠道的畅通。 1.3 研究方法 本文主要采取实证与规范、理论与实践相结合的方法，通过具体的数据资料和理论观点，阐述了我国央行货币政策的资产价格效应问题。其中，理论叙述部分运用了归纳法、列举法、图表分析法、逻辑判断法、综合阐述法、对比法等。计量实践部分通过拟合货币市场和资本市场系数变动率，得到拟合优度、P 值、F 值、相关系数等统计数据来进一步阐述央行货币政策传导对于资产价格影响的现状。 1.4 文献综述 央行货币政策对于资产价格的影响是当今金融研究领域的一个热门的话题，其中不乏深入研究二者相互关系的文章， 下面本文主要从国外和国内两方面重点摘取几篇文章加以介绍和分析。 1.4.1 国外研究成果 国外学者对于该问题的研究主要将目光集中于货币需求函数。Allen （1994）将证券交易量引入货币数量方程，发现货币需求量与包括 GDP 交易、金融交易在内的所有交易的相关性十分显著，不像与名义收入的关系那样出现明显的变11异。Cramer（1986） 、Wenninger