股价与我国货币政策 反应 :基于泰勒规则的实证研究余元全余元玲摘要 : 在泰勒规则的基础上我们实证研究了 1996 - 2006 年我国货币政策是否对股价高估做出反应 。以上证综合指数为股市代表价格 ,根据戈登方程计算出隐含风险报酬 率 。进一步地 ,通过时间序列图对利率 、 通货膨胀率 、 产出缺口和股票风险报酬率的比较 后发现 ,货币政策利率对股价的反应没有一个稳定的规则 。此外 ,分别在静态泰勒规则和 动态泰勒规则方程中将股价因素考虑进来 ,并运用 OLS 估计后得到相应的结论及政策含 义 。估计结果显示 ,我国货币政策对股价的反应均不显著或者反应较小 。 关键词 : 股价货币政策利率反应泰勒规则长期以来 ,国内学者重点研究和关注了我国货币政策是否应对股票市场进行反应的问题 ,而关于货币政策对我国股市的实际反应是否为中性的实证研究则在近年才逐步展开 。彭洁 、 刘卫江 (2004) 采用沪市综 合指数的市盈率指标代表股票价格泡沫 ,在扩展泰勒规则的基础上检验了 1994 - 2001 年我国的货币政策是 否对股市泡沫做出了反应 ,结论是我国中央银行并未运用利率规则抑制泡沫 ,而是容忍了明显的股市泡沫 , 但他们的研究样本没有涵盖我国股市下跌 、 长达 5 年的 “熊市” 阶段 。杨继红 、 王浣尘 ( 2006) 遵循彭洁 、 刘卫江 (2004) 的方法采用市盈率代表股市泡沫 ,以季度 M2 的同比增长率代表货币政策 ,在扩展泰勒规则的基础 上研究了我国货币政策是否对股市泡沫做出了反应 ,实证结果表明 ,我国的货币政策未将股市泡沫纳入视 野 ,中央银行对 1996 - 2005 年股市泡沫的急剧膨胀及随后的泡沫破裂 ,都采取了容忍和观望的态度 。与之 不同的是 ,于长秋 (2006) 以前瞻性货币政策规则为基础 ,运用 IS - PC - AP 模型 ,采用 G MM 法估计出了我国 的货币政策反应函数 ,估计结果认为股价因素已经包含在我国的货币政策反应函数内 ,尽管影响程度并不 高 ,仅为 0 . 057789 。本文仍然基于泰勒规则 ,实证研究 1996 - 2006 年我国货币政策利率是否对股票价格高估做出了反应 , 即我国货币政策对股票价格的反应是否为中性的问题 。与前述研究相比 ,本文的不同之处在于 :一是样本较 为全面 ,涵盖了股市的上升和下跌阶段 ,研究结论更为可靠 ;二是在模型中分别采用市盈率和隐含风险报酬 率指标衡量股价的高估 ,分别采用银行同业拆借利率和 1 年期短期贷款利率代表货币政策利率 ,实证研究更 为稳健 。一 、 股票市场价格高估的衡量我们以上证综合指数为我国股市的代表价格 ,并采用市盈率 ( P/ E) 和隐含风险报酬率两个相关的指标来衡量股票价格的高估问题 。市盈率超过其历史水平被认为是股票价格存在高估的一个信号 ,隐含风险报 酬率根据戈登方程 ( G ordon ,1962) 进行计算 。股价是股票未来收益额按照无风险利率加股票风险报酬率进 行贴现的现值 ,如果假定未来名义收益额以不变的速度 g 增长 ,无风险利率和股票风险报酬率均为常数 ,则 余元全 ,重庆交通大学 ,邮政编码 :400074 ,电子信箱 : cqyuyq 163. com ;余元玲 ,重庆交通大学 ,邮政编码 : 400074 。本文 为作者主持的国家社会科学基金项目 “流动性过剩 、 资产价格膨胀与宏观经济”(07X J Y037) 的阶段性成果 。 如易纲 、 王召 (2002) ;孙华妤 、 马跃 (2003) ;吕江林 (2005) 等 。51股价由 (1) 式表示 :Et ( 1 + gt ) Pt =(1)i + - gt t t其中 , Pt 为股票价格 , Et 为名义收益额 , it 为无风险利率 ,t 为风险报酬率 。 将上述公式进行变形可以得 到 :Et = ( 1 + g) - i + g(2)PtEt = ( 1 + rgt ) ( 1 + t )- i + rgt + t + rgt t(3)Pt(3) 式中 ,t 为通货膨胀率 , Et / Pt 为股票市盈率的倒数 , rgt 是股票实际收益增长率 。 具体计算中可以采用潜在的实际 G DP 的增长率作为 rgt 的代理变量 (the World Economic Outlook ,2000) 。我们首先对 1994 - 2006年的 G DP 季度数据 进行预处理 :用定基消费价格指数 ( CPI) 进行平减 ,之后采用 X11 方法对其进行季节性 调整得到剔除季节因素的实际 G DP ;然后采用 HP 滤波方法对实际 G DP 进行分解 ,从而直接获得潜在的实际G DP 季度数据 ,进一步计算得到其增长率 rgt ; 最后我们将 t ( 采用 CPI 的同比增长率) 、i t ( 1 年期定期存款利 率) 、rgt 和市盈率 ( P/ E) 代入上面的公式即可得到隐含的股票风险报酬率 。 图 1 、 图 2 是该时期市盈率 ( P/ E) 和股票风险报酬率 ( Premi um) 的时间序列图 。图 1上证指数市盈率图 2上海股票风险报酬率根据图 3 可以简单比较 1994 年第 1 季度到 2006 年第 2 季度的股票市场价格情况 。从图中可以直观地看到 ,1995 - 1997 年 、1999 - 2001 年两个时期为股价不断上扬的大牛市行情 ,2001 - 2005 年则是股价显著疲 软的时期 ,即长达 5 年的熊市 。根据理论上的含义 , P/ E 比率上升时 , 股票的隐含风险报酬率应该呈下降趋 势 。 根据上图可以看出 , 1994 - 1998 年 、2001 - 2006 年两个时期的总体变化均符合这一规律 , 惟一不符合预期 的是 1999 - 2001 年 , 该期间 P/ E 比率不断上升而同期的股票风险报酬率也有小幅度的增加 , 这可能与该期 间通货膨胀率为负值有关 ( 见图 4) 。图 3上证指数市盈率和股票风险报酬率比较图 41994 - 2006 年通货膨胀率趋势 本文数据主要来自于色诺芬 ( CCER) 数据库 、 国家统计局网站及 中国统计 各期 。52二 、 利率 、 通货膨胀率 、 产出缺口和股票风险报酬率之间的比较图 5 为 1996 年第 1 季度至 2006 年第 2 季度各变量的时间趋势图 ,其中利率 (BR) 以银行同业拆借利率 (7 日) 代替 ,这是因为我国尚未实现利率市场化 ,而由中央银行制定的存贷款利率 、 再贷款利率等指标变动比较 僵化 ,无法代表灵活变动和及时调整的货币政策利率 。 另外 ,由于全国统一的银行同业拆借市场在 1996 年 才开始正式 运 行 并 逐 步 规 范 化 , 因 此 只 有 1996 年 后 的 银 行 同 业 拆 借 利 率 数 据 。图 5 中 通 货 膨 胀 率 ( Inf l ation) 为 CPI 同比增长率 , G DP 缺口 ( Gap) 为采用 HP 滤波方法得到的序列波动成分并采用相对缺口数 据 , Premi um 为上面计算得到的股票风险报酬率 。根据图 5 可以发现 ,股票风险报酬率 、 通货膨胀和 G DP 产出缺口保 持 了 较 高 的 相关性 ,尤其是前两个变量的时间趋势完 全一致 ,相关性极高 ,计算后发现二者的同 期相关 系 数 达 到 约 0 . 50 。这 说 明 影 响 我 国股票风险报酬率的主要因素可能还是通 货膨胀率 , P/ E 比率 、 股票收益增长率等 因素的作用不是很大 ,股票资产在我国仍 然是通货膨胀时期较好的保值性资产 。从 图 5 看 ,1996 - 1998 年 ,我国存在较高的正 产出缺口和通货膨胀率 ,但同期的利率水平却不升反降 ,不符合我国以稳定物价为 目标 的 货 币 政 策 的 调 控 原 则 ; 同 样 , 在2005 - 2006 年 ,我国经济存在高的产出缺口 ,但利率似乎并没有什么反应 。从利率对股票价格的反应来看 ,1996 - 1997 年股票风险报酬率不断下降 ,预示着股价被高估 ,但同期的利率并没有升高而是下降 ; 从2001 -2005 年看 ,股票风险报酬率不断升高 ,股价存在着低估 ,而同期的利率呈下降趋势 ,尽管幅度不大 。显然 ,利 率对股票价格的反应在不同时期似乎存在不一致 。因此 ,根据图 5 直观得到的结论是 ,对于通货膨胀 、 产出缺口和股票价格 ,利率的反应似乎并没有一个稳 定的规则 。但该结论是否准确则需要展开进一步的实证研究 ,下面我们即借助扩展的泰勒规则进行分析 。图 5利率 、 通货膨胀率 、 产出缺口和股票风险报酬率比较三 、 基于静态泰勒规则的实证研究Taylor (1993) 在 Lucas 理性预期假设条件下 ,用一个非常具体而又简单的货币政策规则来说明政策的制定 ,即一般的 “泰勒规则” 。该规则反映了近年来西方国家成功的货币政策实践的实质 ,实际上已经成为美联 储 、 欧洲中央银行 、 英格兰银行和加拿大银行等货币政策操作的理论依据 。该规则认为实际均衡的联邦基金 利率与通货膨胀 、 经济增长之间具有长期稳定的关系 ,在潜在产出增长率和自然失业率水平下的通货膨胀都 对应着一个实际均衡的联邦基金利率 ,因而以实际均衡利率作为货币政策的不变的中介目标 ,中央银行可以 获得通过改变名义短期利率目标来稳定产出与价格水平的最优路径 。如果实体经济在高于其潜在水平上运 行 ,那么就应该提高利率以抑制对劳动力和资本资源的过度需求压力 ; 如果实体经济在其潜在水平之下运 行 ,那么就应该降低利率以刺激经济 。因此 ,Taylor 建议中央银行应该按照下面的规则确定利率 :i t = + e + h (e - 3 ) + gyi 3(4)ttt其中 , it 是中央银行用作工具或政策目标的短期名义利率 , 在美国即联邦基金利率 , i 3 是长期均衡实际利率 ,3 是目 标 通 货 膨 胀 率 ,e 为 前 四 个 季 度 的 平 均 通 货 膨 胀 率 , y 为 G DP 缺 口 。 其 中 : y = 100 ( Y -ttttY 333 t ) / Y t , Yt 和 Y t 分别为实际 G DP 和潜在 G DP 。 Taylor (1993) 通过对美联储 1944 - 1992 年货币政策操作过程的研究发现 ,美国的通货膨胀缺口和 G DP 指能够代表货币政策的利率指标 ,比如美国的联邦基金利率 。53缺口的调整系数均应该为 0. 5 , 即 g = h = 0. 5 。 美国实际均衡利率和目标通货膨胀率均假定为 2 % 。如果通货膨胀率与实际 G DP 符合目标水平 ,联邦基金利率将等于 4 % 。Taylor (1993) 提出的针对美国货币政策操作 的模型是 :i t = 2 + e + 0 . 5 (e - 2) + 0. 5 y(5)tttTaylor (1993) 运用该规则考察美联储 1987 - 1992 年的货币政策操作过程 ,比较联邦基金利率的实际值与运用利率规则计算的规则值后发现 ,除了 1987 年美联储对股灾做出的调整导致较大偏差之外 ,泰勒规则与 美联储货币政策实际操作的拟合程度很高 。因而 Taylor 得出结论 ,美联储的货币政策操作是按照泰勒规则 来进行的 。Taylor (1999) 又检验了 1879 - 1997 年的美国货币政策 ,他发现凡是低且稳定的通货膨胀时期与非常紧密地符合泰勒规则的货币政策存在系统相关 。为了检验货币政策和股票市场之间的关系 ,我们将股票价格目标因素考虑进来 ,将 (4) 式进行扩展来考 察出现资产价格泡沫时的中央银行