深圳房地产投资信托基金发展研究杨 文 余泽浩摘 要：房地产价格指数期货是金融领域和房地产领域发展互相结合的一个创新， 对管理和防范房地产风险， 维护房地产行业的 健康稳定发展具有重要的意义， 本文通过借鉴美国住房、商业地产价格指数期货发展的经验， 探索适合我国房指期货发 展的发展模式。 关键词：房地产信托投资基金 发展模式合约设计正当美国次贷危机引发的自美国房 地产市场至全球金融领域海啸呈进一步 蔓 延 的 形 势 下 ， 房 地 产 信 托 投 资 基 金 （REITs） 并没有大的负面影响， 房地产信 托投资基金规避风险的机制和作用令人 关注。监管层已意识到积极推动金融改 革，通过解冻中国式房地产信托投资基 金来应对经济急速放缓或许是切实可行 的措施之一。 一、政府信号推动加速破茧 自 2008 年 12 月 3 日国务院出台的 “金融国九条”的政策措施中， 首次 提 出 将房地产信托投资基金作为一种拓宽企 业融资渠道的创新融资方式。短短的两 个月之内， 国务院、央行、证监会、住房和 城乡建设部等主要监管部门均以一种开 放的弹性姿态公开对房地产信托投资基 金进行了表态，预示着作为破解当前房 地产开发企业的融资渠道单一难题的房 地产信托投资基金正加速破茧。 二、深圳 REITs 发展的契机 房 地 产 投 资 信 托 基 金 （REITs）是 目 前 欧 美 等 地 较 为 流 行 的 房 地 产 金 融 工 具， 在亚洲的日本、新加坡、香港等 地目 前也非常普及。深圳作为全国改革开放 的窗口和试验田、全国经济中心城市、区 域性金融中心，优越的金融创新环境和 市场条件为推出房地产投资信托基金提 供了生存与发展的优良土壤；深港金融 合作的不断加深和扩大为推出房地产投 资 信 托 基 金 提 供 了 经 验 借 鉴 和 人 才 支 持；深圳房地产行业的健康有序发展又 为推出房地产投资信托基金创造了良好 条件， 因此， 深圳有必要积极探索房地产 信托投资基金的发展之路。 因此， 无论是从金融创新环境、还是香港成功的经验，或是深圳较为成熟的 房地产市场，都表明 REITs 在深圳发展 具备一定的条件， 但从组织架构、投资对 象、交易模式、内部运作等方面看，REITs 的种类千差万别。出于 REITs 探索和萌 芽阶段的深圳，则不宜在现阶段涉足过 多的种类， 而应该结合实际， 选择一个适 合深圳、适合市场初期发展的 REITs 类 型作为突破口。 三、深圳 REITs 发展模式的选择 （一 ） 组织架构 房 地 产 投 资 基 金 按 照 组 织 形 式 不 同，通常有四种不同的法律模式：信托 型、公司型、合伙型和合同型。信托型一 般由基金管理公司、资金保管机构和投 资者三方通过信托投资契 约 而建 立 ， 基 金管理公司依照契约运用信托财产进行 投资，资金保管机构依照契约负责保管 信托财产，投资者依照契约享受投资收 益。公司型基金则依据基金章程设立， 投 资者的保护主要通过董事会来运作。合 伙型基金与合同型基金依据合伙协议设 立，相关当事人之间的权利义务关系由 合伙协议确定。 近年来，将信托型与合伙型结合到 一起的混合制投资基金发展迅速。我国 香港、台湾地区以及日本多是信托型基 金。我国目前的证券投资基金属于信托 型基金。信托契约型因所有权与收益权 的分离使得信托财产具有相 对 独 立性 ， 基金收益可得法律保护，这符合房地产 投资基金风险低的特点，此外信托契约 型只需纳税一次， 可提高基金收益。信托 契 约 型 结 构 是 最 符 合 REITs 产 品 的 形 式， 它不仅能有效体现信托制度的优势， 保 护 投 资 人 利 益 ， 而 且 合 乎 全 球 主 流REITs 的治理结构。 因 此 ， 就 世 界 范 围 来 看 ， 信 托 型 REITs 是目前主流操作模式之一， 我国香 港地区目前的 REITs 全部都是信托契约 型，这将对深圳发展信托契约型 REITs 起到很好的借鉴作用。选择信托契约型REITs 也比较符合深圳的实际情况。信托 契约型 REITs 可以发挥管理人和受托人 的作用，集合投资者的资金投资于产生 以租金收入为主的物业，而深圳的房地 产市场存在大量的以收取租金为主的物 业。在结构上， 深圳具有专业的信托投资 管理人 （管理公司） 负责基金资金的投资 和房地产的管理，管理公司又可以将具 体的物业管理职能委托给专业物业管理 公司。 （二 ） 投资对象根据 REITs 的 资 金 投 向 的 不 同 ， 可 以将它们分为资产型、抵押型、混合型三 大类。 资产 型 主 要是 投 资 并拥 有 房 地 产 ； 主要收入来源于房地产的租金。资产型REITs 的目的在于获得房地产的产权以 取得经营收入。资产型 REITs 既对具体 项目进行投资， 如写字楼、住房等， 也 可 以 对 某 个 区 域 进 行 长 远 投 资 。 资 产 型REITs 受利率影响相对比较小， 因为资产 型 REITs 可以通过提高租金来提高其现 金流量。所以， 资产型 REITs 在选择投资 物 业 上 就 要 求 所 选 择 的 物 业 能 持 续 增 殖，从而使其租金或房价有不断上涨的 趋势。资产型 REITs 的魅力在于： 通过资 金的“集合”， 为中小 投 资者 提 供 了投 资 于利润丰厚的房地产业的机会；专业化 的管理人员将募集的资金用于房地产投 资组合， 分散了房地产投资风险； 投资人!定义为以信托方式组成而主要投资于产生稳定租金收入的成熟房地产项目的集 合投资计划。同时要求房地产信托收益权凭证在全国银行间债券市场发行和交 易。银监会 2008- 38 上海拟推行房地产信托投资基金 国研网 参考文献：【3】 张红 殷红编著 房地产金融学 M 清华大学出版社 2007 【4】 牛凤瑞 中国房地产发展报告 （房地产蓝皮书 ） M 社会科学文 献出版社 2005 【5】 王江渝译 房价泡沫： 繁荣与萧条的神话 M Thomas F Belbling 中国金融出版社 2006 【6】 张宇哲 R EITs 解冻 J 财经双周刊 2009- 1 【7】 谷俊青 美国住房略语 J 中国房地产 2003- 4 （作者单位： 上海金融学院 ）【1】 房地产指标与金融稳定 M 民银行重庆营业管理部 译 2006 【2】 张红著 房地产经济学 M中国人民银行金融市场司中国人清华大学出版社 2005130时代金融地方经济所拥有的股权可以转让，具有较好的变 现性。 抵押型：投资房地产抵押贷款或房 地产抵押支持证券 （MBS） ， 收 益 主要 来 源于房地产贷款的利息。抵押 REITs 主 要从事一定期限的房地产抵押款和购买 抵押证券业务。现在的抵押 REITs 只通 过向现有物业提供短期或长期的抵押贷 款服务，以获得各种相关手续费及贷款 利差。通常抵押 REITs 股息收益率比资 产型 REITs 高， 但利率风险较高。抵押型 REITs 为中小投资者提供了介入房地产 抵押贷款市场、获得较高借贷利差的机 会；专业化的管理人员可将募集的资金 用于多个房地产项目的抵押贷款，进而 分散房地产借贷风险；同时投资人所拥 有的资产可以转让， 具有较好的变现性。 混合型：它是介于资产型和抵押型 之 间 的 一 种 房 地 产 投 资 信 托 ， 混 合 型 REITs 采取上述两类的投资策略， 具有资 产 型 REITs 和 抵 押 型 REITs 的 双 重 特 点， 即在从事抵押贷款服务的同时， 自身 也拥有部分物业产权。混合型 REITs 在 向股东提供该物业在增 值空 间 同 时， 也 能获得稳定的贷款利息。由于资产型 REITs 的独特性比抵押 型 REITs 强， 它注重长期投资， 注重专业 化管理， 对房地产的价格有调节作用， 目 前在美国、日本、新加坡等地， 占主 导 地 位 的 都 是 实 物 资 产 型 REITs 。 在 发 展 REITs 的初始阶段， 我们不应该将资产型REITs 和抵押型 REITs 共同发展， 而应该 先从实物资产型 REITs 开始。 对于深圳的房地产市场而言，我们 真正需要的， 也是资产型 REITs 。目前， 深 圳办公楼数量的激增和物业素质不断提 高。截至 2007 年底， 深圳市共有甲级写字楼 19 个， 总办公面积达 1234240 平方 米。从这些写字楼的需求来看， 尽管新供 应的面积达 22 万平方米，但 2007 年深 圳市企业对其需求继续保持旺盛，消化 能力很强，甲级写字楼的空置率持续下 降。到 2007 年底其空置率为 9.5% 。 从收益上看，这部分写字楼的售价 租金较高， 能给投资者带来丰厚的收益， 2007 年 末 全 市 甲 级 写 字 楼 平 均 租 金 达130 元 / 平方米， 而新推的甲级写字楼平 均售价达 30000 元 / 平方米左右。从需 求上看，作为深圳的支柱产业，高新技 术、金融、物流、文化企业是深圳年 甲 级 写字楼的最大需求群体。由于需求面较 广， 需求较稳定， 一旦作为 REITs 的资产， 可以很好的保证投资者有稳定的回报。（三 ） 交易模式 房地 产 投 资基 金 依 据是 否 上 市 ， 可 以分为上市房地产投资基金和非上市房 地产投资基金。上市房地产投资基金以 持有人利益最大化为根本目的。主要的 商业模式是通过投资以租金收入为主的 房地产和高比例的股息分配，为投资者 提供稳定回报。管理公司主要通过四个 方面实现其增值：1.通过再出租现有的地 产获取更高的租金；2.通过收购新的地产 或项目开发实现新的收入增长；3.进行地 产的再开发以提高收入； 4. 降低运行成 本。上市的房地产投资基金可以在市场 上随时交易， 没有期限。而非上市房地产 投资基金一般来讲都是有期限的，只不 过年期比较长， 在美国平均在 8 年左右。 基金期限到的时候，就要把基金的所有 资产变现， 把收益全部派发给投资者， 基 金解散。 上市房地产投资基金具有长期稳定 投资策略、高股息分配比例及高透明度 的优点， 会吸引大量的投资者； 同 时， 有 利于降低因过分依赖银行贷款而带来的 房地产业的系统风险；且有利于增加潜 在的房地产投资者的数目，提高房地产 二级市场的流动性；还有利于建立来自 机构投资者的较为稳定和长期的投资需 求，从而减少房地产市场固有的周期性 波动， 促进房地产业结构优化升级。 根据募集方式的不同，房地产投资 基金又可以分为公募基 金和 私 募 基金 。 公墓基金可以向社会公众公开发布信息 并募集资金，而私募基金则只能在有限 范围内向特定对象募集资金。两者的界 限， 从人数上看， 私募基金一般不能超过 一定人数， 如 100 人或以下。私募基金的 销售和赎回都是基金管理人通过私下与 投资者协商进行的，一般以投资意向书 （非公开的招股说明书 ） 等形式募集的基 金。私募基金相较于公募基金来说投资 目标更具有针对性，能够根据客户的特 殊需求提供量身定做的 投 资服 务 产 品， 同时， 受到的限制较少； 而且在信息披露 管制较为宽松， 投资更具有隐蔽性， 获得 高收益回报的机会也更大。但是， 私募基 金也存在一些缺陷，如私募基金操作缺 乏透明度， 有可能出现内幕交易、操纵市 场等违规行为， 将不利于基金持有人利益 的保护，在可能取得较高收益的同时， 蕴 藏着较大的投资风险如基金管理者的道 德风险、代理风险等。但是这些随着房地