免责声明 本报告信息全部来源于公开性资料，本报告观点可能会与相应公司的投资发展策略或相关商品价格趋势产生分歧，本报告不对所涉及信息的准确性和完整性作任何保证。因此本报告仅可视为经济及金融信息参考但并不构成任何投资建议且不为任何投资行为负责。 产量利空阶段消化，谨慎操作波段反弹产量利空阶段消化，谨慎操作波段反弹 执笔：程龙云执笔：程龙云 电话：电话：010010- -5913705913708585 邮件：邮件：chenglychenglycofco.comcofco.com 2011/7/8 研发部研发部 市场市场分析分析 从供求关系看棕榈油未来走势从供求关系看棕榈油未来走势 -产量利空产量利空阶段阶段消化消化，谨慎操作谨慎操作波段波段反弹反弹 近期国内外油脂期现货市场整体延续着自二月份以来的调整走势，尽管经历了 5 月份的反弹走势，但在供给增 加消费不济的供求基本面压力下，油脂市场的反弹最终没有突破区间震荡上沿再次掉头向下，并且一路跌至震荡 区间下沿，这其中以外盘棕榈油领跌市场并且率先跌破震荡区间，东南亚棕榈油产量大幅增加而消费增幅并不明 显，令马来棕榈油库存急剧攀升，这令棕油期价压力明显，不过通过近一个月的下跌，马来棕榈油期价已经录得 10%左右的跌幅，市场在逐步消化产量增加的利空影响，考虑未来的供求关系，我们认为马来西亚棕榈油可以谨 慎期待反弹行情，具体分析如下： 产量分析 我们首先对马来西亚棕榈油全年产量做出分析，从过去十年马来西亚产量走势来看，在产量快速增长时期，一般 隔年产量就会出现明显增长，否则则可能两年一个周期，因此从时间周期分析 2011 年产量增长是大概率事件；对 于产量增幅的评估，我们从 10 年中的 5 次产量上涨的平均值及产量上涨年份中月度产量环比、同比情况来分析， 近 5 次产量增长的平均值在 9.2%（表一） ，如果 2011 年保持 5 次上涨平均增幅大约在 1856 万吨左右；我们又从 近 5 次产量上涨的月度环比走势分析来看，本年度一季度产量增幅明显（图一） ，令我们对其在去年四季度获得充 裕降雨的产量增幅保持乐观态度，在过去的 30 年里出现的厄尔尼诺急转拉尼娜的现象出现过 4 次， 在这四次中我 们发现厄尔尼诺出现时第二年产量均会出现下滑，而伴随着厄尔尼诺急转拉尼娜现象的发生，令次年产量又会出 现明显增长 （图一） ， 综合来看， 我们评估 2011 年棕榈油产量增幅将可能超过近 5 次产量增长的平均值达到 11.7% 即 1900 万吨左右， 我们用 1900 万吨的年度产量去衡量马来西亚月度供求平衡数据的话， 会发现在接下来的三季 度和四季度马来西亚棕榈油仍将面临供给压力，其库存水平整体仍将维持在高位水平，这将对马来棕榈油的中期 走强形成压制。 但是值得一提的是，当前市场已经对近月产量数据的增长利空影响有所消化，并且从近年马来棕榈油产量的月度 环比变化（图二）我们可以发现棕榈油产量一般在 6 月份会出现季节性回落，在 7 月会出现小幅增加，8 月基本 保持持平，也就是说未来三个月马来方面来自可能不会很大或者不及市场预期；因此在当前普遍预期 6 月份产量 会出现 7-10%增加的市场预期下的价格下跌，我们认为是在透支利空影响，一旦在 7 月 10 日公布的供求数据中产 量低于预期或者与预期持平，马来西亚棕榈油期货价格极有可能出现一波反弹行情。这也就是我们标题中所提出 的产量利空产量利空阶段阶段消化消化，谨慎操作谨慎操作短线短线反弹反弹。 表一、2000-2010 年马来西亚棕榈油产量 5 次上涨幅度比较 市场年度 00-01 02-03 04-05 05-06 07-08 5AVG 上年度产量 1084 1191 1398 1496 1582 1350 年度产量 1180 1335 1496 1588 1773 1474 产量增幅 96 144 98 92 191 124 产量增幅 8.9% 12.1% 7.0% 6.1% 12.1% 9.2% 章资产管理部 2011/7/8 免责声明 本报告信息全部来源于公开性资料，本报告观点可能会与相应公司的投资发展策略或相关商品价格趋势产生分歧，本报告不对所涉及信息的准确性和完整性作任何保证。因此本报告仅可视为经济及金融信息参考但并不构成任何投资建议且不为任何投资行为负责。 表二、马来棕榈油产量上涨年份月度环比情况（红色值为产量上涨年份） 年度 2-1 月 3-2 月 4-3 月 5-4 月 6-5 月 7-6 月 8-7 月 9-8 月 10-9 月 11-10 月 12-11 月 2003 -11.3% 28.7% 10.6% 7.7% 3.9% 5.3% 1.2% -0.1% -8.0% -11.6% 7.3% 2004 -1.6% 9.1% 7.2% 9.0% 6.5% 8.6% 4.0% 12.6% -8.5% -7.5% 4.3% 2005 -9.1% 16.0% 2.6% 4.2% -7.1% 7.1% 5.7% 4.8% -2.2% -12.5% -12.3% 2006 12.3% 18.2% 5.4% 6.1% -4.5% 3.5% 11.8% 4.7% -13.0% 10.8% -26.2% 2007 -11.3% 9.3% 4.1% 6.7% -2.9% 16.4% 14.9% 2.7% -1.4% 4.4% -15.4% 2008 -13.8% 5.4% 2.5% 9.8% 0.8% 6.2% 2.6% -1.3% 4.6% 0.4% -10.6% 2009 -10.7% 7.4% 0.8% 8.5% 3.6% 3.0% 0.0% 4.5% 27.6% -19.7% -4.7% 2010 -12.4% 20.2% -6.0% 6.0% 2.5% 6.9% 6.0% -3.0% 4.8% -10.8% -15.5% 20112011（预估预估） 3.8%3.8% 29.9%29.9% 8.1%8.1% 13.7%13.7% - -2.3%2.3% 2.9%2.9% 2.9%2.9% 0.0%0.0% 1.1%1.1% - -6.6%6.6% - -5.9%5.9% 5AVG -7.2% 12.1% 1.4% 7.4% -0.1% 7.2% 7.1% 1.5% 4.5% -3.0% -14.5% 图一、厄尔尼诺转拉尼娜年份棕榈油产量变化情况 厄尔尼诺阶段（温度超过海平面均值 0.5、持续 6 个月及以上） ；拉尼娜阶段（温度低于海平面均值-0.5、持续 6 个月及以上） 。 -2.5-2-1.5-1-0.500.511.522.53DJF FMA AMJ JJA ASO OND DJF FMA AMJ JJA ASO OND DJF FMA AMJ JJA ASO OND DJF FMA AMJ JJA ASO OND厄尔尼诺转拉尼娜年份的趋势对比厄尔尼诺转拉尼娜年份的趋势对比1982/85-产量降幅14%，拉 尼娜增长37%1986/89-产量降幅不明 显，拉尼娜增长20.5%1997/00-产量降幅8.3% ， 拉尼娜增长27%2006/09-产量降幅不明 显，拉尼娜增长12.1%2009/至今-产量降幅3%， 产量增幅？章资产管理部 2011/7/8 免责声明 本报告信息全部来源于公开性资料，本报告观点可能会与相应公司的投资发展策略或相关商品价格趋势产生分歧，本报告不对所涉及信息的准确性和完整性作任何保证。因此本报告仅可视为经济及金融信息参考但并不构成任何投资建议且不为任何投资行为负责。 图二、近十年来马来西亚棕榈油产量大幅上涨年份月度增长率（%） 出口分析 分析马来西亚棕榈油供求平衡另一个重要方面，就是分析马来西亚棕榈油的出口情况，今年以来美、巴进口累计 增长难抵中、欧、印骤减，使得马来西亚总出口数据同比去年小幅下降 4%，其主要的原因是中国政府的抛储及限 价措施，印度本国油籽作物产量的回升；不过，从趋势上看（图三） ，未来 6-9 月中国、印度、巴基斯坦进口量将 有所增加，尤其是中国和巴基斯坦、印度，有望逐渐扭转进口大幅减少的形势，进口量将保持缓慢回升的态势， 欧盟表现相对稳定， 美国则进入淡季。 因此从出口季节性分析来看， 未来马来西亚来自出口方面的压力将会减弱； 并且从当前的国际豆棕油价差走势来看，阿根廷豆油近月豆油报价在 1234 美元，远月报价在 1238 元/吨，更远月 报价在 1180 美金， 马来西亚棕榈油 FOB 近月报价在 1100 美金， 远月报价在 1085 美金， 更远月报价在 1080 美金， 与豆油近远月价格分别在 134 美金、153 美金、100 美金；如果完全按照马来西亚盘面及 CBOT 盘面折算 FOB 价格 的话，二者价差则拉开更大（已经达到 200 美金上方） ；在传统处于价差缩小的时间段内（夏季）已经是历史高位 价差，对棕榈油消费的提振将十分明显，这也支撑马来西亚棕榈油的出口增加。 图三、MPOB 出口季节性分析 -20%-10%0%10%20%30%40%2-1月3-2月4-3月5-4月6-5月7-6月8-7月9-8月10-9月 11-10月 12-11月近十年来马来西亚棕榈油产量大幅上涨年份月度增长率（近十年来马来西亚棕榈油产量大幅上涨年份月度增长率（%）00/0102/03 04/0507/08 10/11近3次产量上涨平均章资产管理部 2011/7/8 免责声明 本报告信息全部来源于公开性资料，本报告观点可能会与相应公司的投资发展策略或相关商品价格趋势产生分歧，本报告不对所涉及信息的准确性和完整性作任何保证。因此本报告仅可视为经济及金融信息参考但并不构成任何投资建议且不为任何投资行为负责。 图四、马盘 NEXT2 与 CBOT 近月活跃合约价差图 1020304050Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug SepMPOB出口中国出口中国(万吨万吨)2009/102010/115AVG24681012141618Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug SepMPOB出口印度出口印度(万吨万吨)2009/102010/115AVG051015202530Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug SepMPOB出口巴基斯坦出口巴基斯坦(万吨万吨)2009/102010/115AVG0510152025Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug SepMPOB出口欧盟出口欧盟(万吨万吨)2009/102010/115AVG章资产管理部 2011/7/8 免责声明 本报告信息全部来源于公开性资料，本报告观点可能会与相应公司的投资发展策略或相关商品价格趋势产生分歧，本报告不对所涉及信息的准确性和完整性作任何保证。因此本报告仅可视为经济及金融信息参考但并不构成任何投资建议且不为任何投资行为负责。 马来国内消费分析 关于马来西消费，在这里我们主要讨论马来西亚生物柴油消费情况，从图五我们能看出来，由于原油价格的高位 运行及棕榈油价格的下跌，令马来西亚生物柴油利润丰厚，自今年三月份以来，马来西亚棕榈油生产生物柴油利 润一直较为良好，这将导致国内棕榈油工业消费持续强劲（原料利润均衡点代表对应油脂原料加工成生物柴油而 不亏损的点位，当原料价格低于利润均衡点时，生产厂家可以获取利润） ，这对我们预估马来西亚棕榈油国内消费 时持乐观态度。另外，印尼对棕榈油关税的上调也有利于马来国内棕榈油的消费提升。 图五、马来西亚国内消费季节性走势 图六、BMD 棕油与生物柴油原料利润均衡点对比（令吉特） 供求平衡分析结论 综合上面对产量、出口