德隆启示：最显赫的民营集团德隆启示：最显赫的民营集团 “从庞大到垂死从庞大到垂死”www.stockstar.com 2004-9-8 19:27:44 黄平 证券之星尾盘拉升存玄机 四因素或引发变盘 全国楼市量价齐涨 龙头公司表现抢眼 字体：大 中 小 网友评论 0 条 手机也能看 证券之星 9 月 8 日消息：据工行特约报道，激进的非相关多元化扩张如何让中国最显赫的民营集团“从庞大到垂死”。这还是那个在资本市场因大规模跨行业进行产业整合而声名赫赫的德隆么？如同一阵飓风袭过，现在散落在大量债权人面前的德隆是一个规模大而僵、业务广而散、已经奄奄一息的庞然大物。很多人甚至德隆自己均宣称，德隆帝国的坍塌在于遭遇了金融机构信贷紧缩的风暴，而对于其涉足农业、食品、汽车、建材、旅游、金融等跨行业的产业整合，他们依然推崇有加。事实却并非这样。一场信贷紧缩风暴只不过让潜伏在德隆帝国光鲜外表下的深层危机终于暴露在人们面前：当像德隆这样的企业在众多不相关行业激进扩张的时候，其管理能力、产业整合能力、资源调度能力以及资金运用能力亦面临着极大的挑战，过度的扩张及不相关的多元化最终将给这些企业带来不能承受之重，以致其最终走向崩溃。并不成功的产业整合至今日德隆帝国已经呈现垂死之态，昔日的“产业整合”专家的光环也逐渐散去。德隆的资产规模过去几年的确快速增长，但资产规模是以高额负债堆积而起，负债率高达 90以上。而德隆各子公司的销售收入和净利润的增长，原因在于德隆超强的融资能力，这种收入和利润的增长是一种资金推动性的低效增长，并非管理能力和整合能力的体现。仅以德隆系旗下的最著名的“三剑客”湘火炬(000549)、新疆屯河(600737)和合金投资(000633)三家上市公司为例，即可看出德隆所谓的“产业整合”盛名之下，其实难当。德隆于 1997 年入主上市公司湘火炬，六年间进行了大量收购，主营业务为重型卡车以及零配件。六年间，湘火炬的销售收入从 1997 年的 1.3 亿元增长至 2003 年的 103 亿元，净利润从 2300 万元增长至 2.2 亿元。如果仅以这两项指标来看，湘火炬的经营的确可算成功。但是湘火炬收入及利润的大幅增长有一个重要前提，那就是历年来的重金投入，该公司银行借款 1997 年仅为 1.1 亿元，但到 2003 年已经增长至 34.5 亿元，资产负债率也从41上升到 70。 同时，应该辅以净资产收益率(ROE)和总资产收益率(ROA)两项指标来看待湘火炬业绩的改善。1998 年，湘火炬的总资产收益率为 12.77，但到 2003 年已经直落至 2.19。这一指标充分说明，由于德隆融资能力很强，银行贷款和其他各类资金为湘火炬带来了巨额收入，但是，这些资金的运用却十分低效。湘火炬销售收入的提高不是德隆产业整合的胜利，而是资金整合的胜利。该公司净资产收益率同样呈现下降趋势。从 1998 年至 2001 年，湘火炬的净资产收益率从 21.84下降至 6.72，2002 年和 2003 年分别为 11和 17，这说明湘火炬的账面收入虽然大增，但是股东回报率逐年递减。从业绩数据看，德隆系旗下另一家上市公司新疆屯河的状况也十分喜人，公司的销售收入从 1998 年的 2.1 亿元增长至 2003 年的 21.7 亿元，净利润也从 8000 万元增长到 1.2 亿元。但是仔细分析后会发现，新疆屯河业绩中的水分极大：扣除非经常性损益后，该公司2003 年的净利润仅为 6000 万元，2002 年净利润虽然看上去高达 1.1 亿元，但扣除非经常性损益后也仅为 5100 万元。不仅如此，新疆屯河还面临和湘火炬一样的问题，那就是随着销售收入的大幅上升，总资产收益率和净资产收益率均大幅下滑。1998 年新疆屯河总资产收益率为 11.5，2003 年降为 3.1；净资产收益率 1998 年为 18.8，2003 年仅为10.7。这同样说明，新疆屯河依靠大量银行资金堆砌业绩，且低效运用资金。德隆进入上市公司合金投资也是在 1997 年。合金投资 1998 年销售收入为 3.7 亿元，到 2003 年销售收入已经达到 11.3 亿元。不过，合金投资的净利润并未随销售收入增长，反而呈下降的态势。1998 年该公司净利润为 1.1 亿元，到了 2000 年，净利润下降至 4000万元，2001 年仅为 2000 万元，2003 年有所提升，达到了 7000 多万元，但是仍然没有回复到德隆进入之初的利润水平。同样，在资产负债率大增的情况下，该公司总资产收益率和净资产收益率却大幅下跌。总资产收益率在 1998 年为 13.7，2003 年仅为 3.6，净资产收益率也从 38.7下降至 13.6。跨行业整合悖论德隆系旗下单个旗舰企业的经营绩效尚且如此，其整体跨行业的经营能力就更值得重新评估了。从 1997 年德隆决定做实业开始，至今德隆共涉足汽车以及零配件、果汁以及番茄、机电业、建材、农牧、矿业、旅游、文化娱乐、金融等领域。除了金融业对各产业能够形成资金支持，机电业和汽车零配件有一定程度的相关，德隆进行的几乎是毫不相关的多元化无论是产业的上下游衔接，还是渠道的共享，都毫无相关之处。很多理论研究和实际案例已经表明，企业的专业化比多元化更容易取得成功，而非相关多元化又比相关多元化次之。对于非相关多元化，惟一的好处在于根据各产业不同的投资回报期来分散风险，比如李嘉诚在和黄的多元化策略。但是德隆的多元化产业均为传统行业，并不能形成长中短的不同回报期来分散风险。而德隆融来的资金多为短期资金，于是形成了所谓“短融长投”的局面。更为致命的是德隆的负债率高达 90以上，其在几年间的多元化都是用高杠杆完成。对于杠杆融资，核心在于好的现金流，用持续的现金流去偿还债务，其次是净利润，然后才是销售收入。但是德隆的做法正好相反。他们为了拉高和维持股价，提高公司利润必然是首要任务。利用高杠杆完成多元化经营的最典型案例是美国的“新金融资本家”KKR。但是，在KKR 的操作模式中，有两个要点至关重要：一是寻求价值低估、低市盈率的收购对象，二是创造足够的现金流，未来的现金流足以偿还债务又不至于影响公司生产经营。KKR 的高杠杆收购虽然充满风险，但是在这两条铁律的制约下，他们抵制了无数充满诱惑的收购，虽然也有失手，但在 1977 年至 1997 年的二十年间，KKR 每年保持 30左右的投资回报率。而德隆的高杠杆收购则从一开始注定了无法成功。因为要维持“老三股”高高在上的股价，提升净利润和每股收益水平必然是德隆的首要任务。如果不考虑关联交易和业绩造假，在正常情况下，提高利润的手段无非几种，一是在销售收入一定的前提下，通过公司的管理水平提高毛利率和净利率；二是通过规模扩张来提高销售收入乃至净利润。第一种方式显然不是德隆所擅长的，一是因为德隆所从事的皆为传统行业，毛利率和净利率的提高本身就很困难，二是德隆的管理水平所限，想要同时提高各个不相关的行业的毛利率和净利率更是难上加难。从财务数据可以看到，德隆各产业的毛利率和净利率不仅没有提升，反而从德隆进入之时开始出现大幅下降。湘火炬的毛利率从 1998 年的 38下降到 2003 年的 19。净利润从 25下降至 2；新疆屯河的毛利率从 1998 年的 42下降至 2003 年的 36，净利率从38下降至 5.5；合金投资的毛利率从 1998 年的 33下降至 2003 年的 22，净利率从29下降至 6。在无法提高毛利率和净利率的情况下，德隆只有靠规模提升来提高利润水平，这就需要源源不断的资金投入，于是就出现了一个循环怪圈：依靠高杠杆收购的德隆原本应该靠强大的现金流来偿还债务，但是由于为了制造利润，德隆的资金投入越来越大，负债率越来越高。在早期德隆拥有强大的融资能力时，这种模式还可以勉强维持，但是当融资环境发生变化，德隆立即变得不堪一击，甚至不惜采用掏空上市公司等违规手段。清华大学的朱武祥教授曾经在一份关于多元化的研究中指出：金融市场资源配置功能欠发达容易诱导企业多元化，而多元化企业又随金融系统资源配置功能效率的提高而逐渐解体。激进扩张终结苦果德隆的公司战略已经注定了各子行业失败的命运。从德隆 1997 年 11 月收购湘火炬后的六年间，德隆在湘火炬平台上不停并购，其中较为重要的并购活动包括，1999 年收购了美国 Stevew Wang 公司拥有的 Matautomotive 和 Midwest Airtechnologies 两家公司及其在中国子公司的 75%股份，奠定了德隆向汽车零配件转型的基础；2001 年，和陕西汽车齿轮总厂合资组建陕西法士特齿轮有限公司，湘火炬控股 51，并由此成为国内汽车齿轮行业领先的企业；2002 年，与陕西汽车集团有限责任公司合资组建陕西重型汽车有限公司，湘火炬控股 51%，并由此进入整车行业，使得湘火炬的产业链向上下游延伸。截至 2003 年底，湘火炬通过收购共拥有 50 多家子公司，在德隆所有 177 家公司当中，湘火炬拥有的子公司数量占了近三分之一。如果仅从规模来看，湘火炬通过六年的整合无疑已经确立了其国内汽车零配件的领先地位。不过，产业整合的效果应该是“112”，而仔细分析一下湘火炬的收入以及利润来源就可以看出，德隆对湘火炬的整合效果并不佳。2003 年，湘火炬净利润为 2.22 亿元，其中，陕西法士特齿轮公司贡献了 1.87 亿元，陕西重型汽车有限公司贡献了 0.53 亿元，二者对湘火炬的利润贡献就达 2.4 亿元。在湘火炬主要控股公司里，10 家主要公司对湘火炬贡献 4.16 亿元的净利润，由此推算，其余 40多家子公司的亏损可想而知。对于这样一个主要依靠几家主要公司贡献利润而大部分子公司亏损的企业而言，很难和产业整合成功画上等号。新疆屯河亦有同样的问题。该公司主要涉足四个产业番茄、果汁、制糖和水泥。番茄产业是德隆旗下最富盛名的产业，目前番茄制品生产能力超过 24 万吨、产能居亚洲第一、世界第二。唐万里更是以“番茄红色产业直接解决了当地 10 万农民的就业问题”为豪。如果不考虑创造就业这些社会效益，番茄产业到底为德隆创造了多大利润却始终是一个谜。以新疆屯河最近三年的财务数据来看，20012003 年番茄的销售收入分别为 3.72 亿元、6.96 亿元、7.35 亿元，至于番茄产业最后产生了多少净利润，公司从未具体披露。在该公司的年报中，提到了主要控股公司的业绩，其中新疆屯河华新番茄制品有限公司 2003 年的净利润为 653 万元，甘肃屯河番茄制品有限公司的净利润为 119 万元。对于德隆番茄产业到底创造了多大的净利润，可以和上市公司新疆天业(600075)做一个比照2003 年，新疆天业旗下的天达番茄和天业番茄两家公司实现销售收入为 1.2938亿元，而两家公司的净利润分别为 906 万元和 223 万元，合计 1129 万元，以此可以测算出其净利率水平为 8.7。假设新疆屯河的番茄产业净利率水平为 9(2003 年，新疆屯河番茄酱毛利率为 28，低于新疆天业番茄酱 33的毛利率，因此，可推测其净利率水平也低于新疆天业)，20012003 年间，其净利润分别为 3345 万元、6264 万元、6616 万元。客观而论，这样的净利润水平对于传统产业而言已是不低，但是还不足以成为德隆动辄拿来作为其产业整合成功的案例。对德隆而言，番茄产业的社会效益似乎更胜经济效益。果汁行业的整合早在 2003 年就遭受重创。2001 年 3 月，新疆屯河出资 5.1 亿元，联同汇源集团合资设立果汁生产企业北京汇源，新疆屯河对合资公司控股 51。德隆希望借此在三到五年内成为国内果汁行业的龙头老大。20012002 年间，北京汇源对新疆屯河贡献了 40以上的销售收入、20以上的净利润。新疆屯河对北京汇源虽然居于控股地位，但是并没有实际掌控权，该公司主要高管均来自汇源集团，而且致命的是，销售渠道也由汇源集