第五讲 第二节 杠杆效应与风险财务管理学中的杠杆效应理论是运用力学中的杠杆平衡和力 距的原理来计量各个财务变量因素之间的相互关系和对比关系 ，为人们进行资本结构决策提供依据。经营风险和财务风险将 导致融资风险。一、 经营风险与经营杠杆1。 经营风险（Business Risks）经营风险是指企业因经营状况和环境变化而导致利润变动的 风险。经营风险越大，筹资成本越高。影响经营风险的因素主 要有：(1)产品需求的变动；(2)产品售价变动：(3)产品成本高低 ：(4)调整产品价格的能力：(5)固定资本的比重。2。经营杠杆（Operating Leverage）我们把企业的固定资本占总成本的比例称为经营杠杆。在其 他因素不变时，经营杠杆大的企业，随着销量的增加，单位产 品负担的固定成本要降低，从而给企业带来额外利润。这就是 杠杆作用的结果。即人们常说的规模效益。钢铁、电力、电讯 、交通等资本或技术密集型的部门固定资本占总成本的比例较 高，其风险一般比劳动密集型的部门大。经营杠杆对息税前利润的影响程度用经营杠杆系数来度量 （Degree of operating leverage 缩写为DOL）。经营杠杆系 数是指在某一销售水平上销售量变动所引起的息税前利润的变 动。用公式表示为：息税前利润变动百分比 DOL=销售量变动百分比EBIT/EBIT= Q/Q息税前利润=产量（单位售价-单位变动成本）-固定成本用字母表示为：EBIT=Q（PV）- FQ（PV） SVC EBIT+FDOL= Q（PV）F = SVCF = EBITVC变动成本总额 S销售额例：设某企业一产品P=15元 V=10元 F=8000元 ，当Q分别 为4000件、6000件、8000件、10000件、12000件时，其经营利 润如下表：依据上表资料可及计算出销售量变动率、息税前变动率、经 营杠杆系数如下表：销售量（Q） 销售额（QP） 经营成本（QV+F） 经营利润（EBIT）4000（件）600080001000012000 60000（元）9000012000015000018000048000（元）680008800010800012800012000（元）22000320004200052000 销售量变动率（Q/Q)息税前利润变动率（EBIT/EBIT） 经营杠杆数(EBIT/EBIT)（6000-4000)/4000=50%(8000-6000)/6000=33.3%(10000-8000)/8000=25% （ 12000-10000)/1000 =20%（22000-12000)/12000=83.33%(32000-22000)/22000=45.45%(42000-32000)/32000=31.13% （52000-42000/42000=23.81% 83.33%/50%=1.67 45.45%/33.3%=1.3631.13%/25%=1.2523.81%/20%=1.19 从上两表分析可知，当销售额增长时，息税前利润会以 经营杠杆系数为放大倍数更快的增长，获得经营杠杆利益。 同样，当销售额下降时，息税前利润也会更快下降。这种由 于固定成本这个经营杠杆的存在，息税前利润下降变动率高 于销售额下降变动率给企业带来的风险，构成了企业的经营 风险。在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系 数越小，经营风险也越小，反之则越大。当经营杠杆系数确定后还可用变动后的息税前利润，进 行经营利润的预测分析。预计经营利润=EBIT （1+Q/QDOL）上例当销量Q=4000件，实现利润EBIT=12000元，固定 成本F=8000元，若下期销量提高50%，则下期利润是多少？因DOL=（F+EBIT）/EBIT=（8000+12000）/12000=1.67故 预计经营利润=12000(1+50%1.67)=22000(元)企业一般可通过增加销售额、降低产品单位变动成本和 固定成本的比重来降低经营风险。二 、财务风险与财务杠杆1。财务风险（Financial Risk）财务风险是指全部资本中负债比率的变化带来的风险。 当负债比率较高时，投资者将负担较多的债务成本，并享受较 多的财务杠杆作用所引起的利润变动的冲击，从而加大财务风 险；反之当负债比率较低时，财务风险就小。影响财务风险的因素主要有：资本结构的变化即财务杠杆 利用程度；资本供求的变化；利率水平的变化；获利能力的变 化。2。财务杠杆（Financial Leverage）财务杠杆是指债务对投资者收益的影响。企业负债经营 时，债务利息是不变的，当利润增大时，每1元利润所负担的 利息就会相对地减少，从而给投资者收益带来更大程度的提高 。如果企业的投资利润率高于借入资本的利率，负债权益比例 越大，其自有资本利润率越大。反之，则越小。财务杠杆作用 的程度用财务杠杆系数（Degree of Financial Leverage 缩 写为DFL）来度量。它是指企业每股收益的变动率相当于息税 前利润变动率的倍数。其计算公式为： EPS/EPS DFL = EBIT/EBIT EPS普通股每股利润 EPS普通股每股利润变动额 因 EPS=（EBITI）（1T）PD）/N EPS=（EBIT （1T）PD）/N N普通股股数 PD优先股股利EBIT EBIT 故 DFL= 若有优先股则 DFL=EBITI EBITIPD/（1T） Q（PV）F SVCF或DFL = =Q（PV）FI SVCFI例：九里公司全部资本为750万元，负债比率为40%，利 率 12%，所得税率为33%，税后利润为29.48万元。求财务杠杆系 数？ 解： 先将税后利润换算为息税前利润 ,则 息税前利润=29.48/（133%）+75040%12%=44+36=80（万元）80DFL= 8075040%12% = 1.8上述计算表示，当息税前利润增长一倍时，普通股每股 利润将增长1.8倍。在资本总额，息税前利润相同的情况下， 负债比率越高，财务杠杆系数越大，则每股利润越大，但财 务风险也越大。3。总杠杆经营杠杆是通过扩大销售影响息税前利润，而财务杠杆 是扩大息税前利润影响每股利润。如果两种杠杆共同作用， 那么销售额稍有变动，每股利润就会产生更大变动。通常把 两个杠杆的连锁作用以联合杠杆系数（Degree of Total Leverage 缩写为DTL）来表示：DTL=DOLDFL=21.5=3EBIT+F EBIT EBIT+F或= =EBIT EBITI EBITI总杠杆的意义：(1)能够估计出销售额变动对每股利润造 成的影响。(2)进行组合分析。若经营杠杆系数较大的公司， 则在较低的程度上使用财务杠杆，反之则可在较高的程度上 使用财务杠杆。保持合理的资本结构对我 来说就是增加利润！三、企业筹资的EPSEBIT分析前面我们分析了当投资利润率小于债务成本率时，每 股收益EPS（Earnings per share)将下降。而且因财务 杠杆的放大作用，每股收益的下降幅度大于息税前利润的 下降幅度。企业筹资时为避免这种情况的出现，必须分析 利用债务筹资使每股收益下降的临界点。通过对EPS EBIT关系的分析我们可求出此点。（EBITI）（1T）DpEPS=N式中： I债务利息 T所得税税率 Dp优先股 股息 N普通股股数 案例：富运公司现资本结构为债务200万元，年利率 10%；普通股100万元，每股为20元。该企业因上新项目 需筹资1000万元，有两个筹资方案可供选择：1。发行50万股，每股发行价为20元；2。发行1000万元债券，年利率为12%，发行成本均 忽略不计。新项目建成后，富运公司的息税前利润为600万元。列 表计算两种筹资方式下的每股收益：普通股筹资 债券筹资息税前利润EBIT（万元） 600 600利息（万元） 20 140（120+20）税前利润EBT（万元） 580 460税金（T=40%）（万元） 232 184税后净利润EAT（万元） 348 276普通股股数（万股） 150 100每股收益EPS （元） 2.32 2.76富运公司息税前利润为600万元时,用债券筹资的每股收 益为2.76元，高于普通股筹资的2.32元。但债务比例增大 后，财务风险增加，若EBIT减少，则EPS将大幅度下降。 现利用公式求出两种筹资方式的EPS相等时的EBIT临界点 EBIT*，以下标1和2分别表示普通股和债券筹资，则有：（EBIT-I1)(1-T) (EBIT-I2)(1-T)N1 = N2(EBIT-20)(1-0.4) (EBIT-140)(1-0.4)150 = 100解上式得:EBIT=380万元,此时EPS=1.44元。两种不同筹 资方式EPSEBIT的关系如下图：EPS(元)3 债务筹资普通股筹资21.44 1EBIT(百万元)1 2 3 4 5 6 7每股收益与息税前利润EPSEBIT关系图从图中可看出,若新项目投入经营后,企业C的EBIT380万 元，新投入资本1000万元应采用债务筹资。若EBIT380万 元，则应发行普通股筹资。图中债务筹资的EPSEBIT线的 斜率大于普通股筹资的斜率，说明债务筹资的财务杠杆大于 普通股筹资时的杠杆，因此其EPS对EBIT的变化较为敏感。 当企业C的EBIT380万元时，债务筹资的EPS小于普通股筹 资时的EPS，财务杠杆的负效应产生，这时应摒弃债务筹资 方案。